9月经济数据解读：基数走低，斜率向好

主要数据 三季度GDP（不变价）同比增长4.9%，预期4.5%，前值6.3%；9月工业增加值当月同比增长4.5%，预期4.6%，前值4.5%；固定资产投资累计同比增长3.1%，预期3.1%，前值3.2%；社会消费品零售总额当月同比增长5.5%，预期4.9%，前值4.6%；城镇居民失业率5.0%，前值5.2%。 整体看，三季度GDP增速超预期，基本面持续改善，经济增长企稳回升；完成全年5%的经济增长目标只需达到4.4%以上的增速，四季度基数走低情况下概率大增。三季度景气完成筑底，四季度政策效果继续释放，景气有望继续偏缓斜率改善。在全年增速目标完成压力减缓情况下，四季度政策进一步发力的动机或有所减弱。 经济增长：基本面整体向好，GDP增速超预期。三季度GDP同比较二季度有所回落，主要受基数抬升所致，各指标均指向经济增长企稳回升，完成全年经济增长目标概率较大。前期出台的稳增长政策效果未完全显现，四季度仍将是政策脉冲效果释放期，低基数影响下将延续恢复向好态势。 生产：稳步复苏，改善斜率仍偏缓。9月工业增加值同比增速持平，生产端延续复苏态势，但环比增速弱于季节性和上月，改善进程放缓。四季度基数下行对生产端形成支撑，具体运行情况仍取决于总需求改善情况。分行业看，中上游同比增速有所下降，下游生产整体改善，新能源相关产业生产旺盛。 投资：增速小幅下降，制造业投资增速持续回升。制造业投资连续两月提速，中上游行业整体好于下游；基建、房地产投资增速持续下行，高技术产业投资保持较快增速。 房地产：环比有所改善，政策效果仍待观察。9月房地产销售、到位资金、投资等主要指标累计同比增速仍延续下行趋势，但单月环比有所改善。我们在之前报告中指出，8月底以来房地产政策效果呈现脉冲式现象，或因刚需集中释放，房地产政策效果持续性和恢复程度仍需观察。 消费：同比超预期，基数走低影响大。社会消费品零售总额同比改善超预期，但环比弱于季节性，去年9月基数走低可能是主因。四季度基数走低，在内需逐步改善背景下，社会消费品零售总额预计将呈现较好走势。 就业：失业率降至近22月最低，压力有所缓解。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 1基本面整体向好，GDP增速超预期 GDP增速超预期，经济企稳回升。三季度GDP同比增长4.9%，超预期的4.5%，虽较二季度有所回落，但主要受基数抬升所致。从经济的各个方面上看，就业好转、物价平稳、外贸边际改善、生产消费持续恢复，均指向经济增长企稳回升。 全年增长目标完成概率大增。据测算，前三季度GDP同比增长5.2%，四季度只需达到4.4%以上即可保障完成全年5%的增长目标，尤其是在去年四季度基数（当季同比增长2.9%）走低的情况下，完成目标概率大增。前期出台的一系列稳增长政策效果仍未完全显现，四季度仍将是政策脉冲效果释放期，低基数影响下将延续恢复向好态势。 图表1：四季度GDP增速达到4.4%即可完成全年5%增长目标 2生产：稳步复苏，改善斜率仍偏缓 9月工业增加值同比实际增长4.5%，与上月持平，略低于预期的4.6%；环比增长0.36%，较上月下降0.14pct，连续五个月环比正增长。分三大门类看，采矿业当月同比增长1.5%，增速较上月的-0.8pct；制造业增长5.0%，较上月-0.4 pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%，较上月+3.3pct。 9月工业增加值同比增速与上月持平，环比正增长，基本符合预期，生产端延续了良好的复苏态势，但从之前公布的PMI、进出口和物价数据上看，生产端改善进程较8月是放缓的，这也与环比增速低于历年同期均值及上月相印证。整体看，四季度基数下行有望对生产端数据形成支撑，具体运行情况仍取决于总需求改善情况。 图表2：工业增加值增速与上月持平 图表3：工业增加值环比增长弱于季节性 分行业看，中上游同比增速有所下降，下游生产整体改善。9月，采矿业增速有所下降，煤炭开采、石油和天然气开采业同比增速分别-0.2 pct和-3.8 pct，可能与去年9月基数抬升有关。上游原料制造业同比增速整体下降，黑色金属冶炼和压延加工业、农副食品加工业、化学原料和化学制品制造业当月同比增速分别较上月-4.6 pct、-1.9 pct和-1.4 pct。中游设备制造业同比增速有所升高，专用设备同比增速由负转正，较上月升高2.1 pct至1.6%；通用设备同比由负平，较上月升高0.8 pct；电气机械同比增速较上月提升1.3 pct至11.5%，年内延续较高增速；汽车制造业同比增长9%，较上月下降0.9 pct。下游制造业整体改善。七类行业同比增速下降的仅剩医药制造业，同比-7.7%，较上月下降1.5 pct。酒饮料茶、食品制造、金属制品业同比增速较上月分别提升5.6 pct、3.9 pct和2.3 pct，其中酒饮料茶同比由负转正。新能源相关产业生产旺盛，太阳能电池、充电桩、新能源汽车产量分别增长63.2%、34.2%、26.7%。 图表4：工业增加值同比负增长行业仅剩两个，下游行业整体改善 3投资：增速小幅下降，制造业投资增速持续回升 1-9月，全国固定资产投资（不含农户）37.50万亿元，累计同比增长3.1%，与预期一致，较上月下降0.1 pct；环比增长0.15%，连续两个月环比正增长。 民间固定资产投资累计同比增速为-0.6%，较上月回升0.1 pct。 分领域看，制造业投资连续两月提速，基建、房地产投资增速持续下行。9月基建累计同比增速6.2%，较上月下降0.2pct，今年以来增速持续下降；制造业投资累计同比增速6.2%，较上月提升0.3pct，增速连续两个月回升；房地产投资累计同比-9.1%，较上月下降0.3 pct，延续下行趋势。分三大产业看，第一、 二、三产业投资累计同比增速分别为-1.0%、9.0%和0.7%，分别较上月+0.3pct、+0.2pct和-0.2pct。 高技术产业投资持续快速增长。高技术产业投资同比增长11.4%，较上月提升0.1 pct。高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%，分别较上月提升0.1 pct和0.3 pct。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、17.0%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长38.8%、29.6%。 基建投资增速继续放缓。不含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长6.2%，较上月下降0.2pct；包含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长8.64%，较上月下降0.32pct。基建投资增速的持续下降，可能与地方债务压力、优质项目减少有关。基建投资中，同比增速较快的为电热水气的生产和供应业、铁路运输、交通运输和仓储物流，分别为25%、22.1%和11.6%； 水利、环境和公共设施管理累计投资增速降至-0.1%，其中公共设施累计同比增速降幅扩大0.6 pct至-1.2%。 图表5：高技术制造业维持较快增速（累计同比） 制造业投资增速持续回升，中上游行业整体好于下游。9月制造业投资累计同比增长6.2%，较上月提高0.3个百分点，增速连续两个月升高。从增速绝对值上看，中上游行业投资增速快于下游。增速较快的行业为电气机械和器材、汽车、化学原料及化学制品、计算机通信和其他电子设备，累计同比增速分别为38.1%、20.4%、13.5%、10.2%；同比负增长的行业减少至两个，为纺织业、医药制造业，累计同比增速分别为-2.2%、-0.2%。从边际变化上看，累计同比增速较上月提升较大的行业为食品、运输设备、金属制品，分别较上月提升4.7pct、3.9pct、2.1pct；累计同比增速较上月下降较大的行业为医药、纺织、电气机械和器材，分别较上月-0.8pct、-0.7 pct、-0.5 pct。 图表7：制造业投资整体回升（累计同比） 4房地产：环比有所改善，政策效果仍待观察 9月房地产销售、到位资金、投资等主要指标累计同比增速仍延续下行趋势，但单月环比有所改善，如9月商品房销售面积当月同比降幅收窄2pct至-10.2%，房地产新开工施工面积大幅收窄，70大中城市新房和二手房合计网签当月转正，环比增长2.8%。我们在之前报告中指出，8月底以来房地产政策效果呈现脉冲式现象，或为刚需集中释放所致，房地产政策效果持续性和恢复程度仍需观察。 房地产投资、到位资金增速继续下行。1-9月全国房地产开发投资8.73万亿元，累计同比下降9.1%，增速较上月下降0.3pct，延续下行趋势。房地产开发企业到位资金累计同比增速-13.5%，较上月-0.6pct，其中国内贷款下降11.1%，个人按揭贷款下降6.9%，分别较上月+1.7 pct和-2.6 pct，国内贷款、自筹资金降幅分别收窄1.7 pct和1.1 pct。。 销售端、国房景气指数继续下降。全国商品房销售面积84806万平方米，同比下降7.5%，降幅较上月扩大0.4pct；商品房销售额89070亿元，下降4.6%，降幅较上月扩大1.4pct。9月国房景气指数为93.44，较上月下降0.11点，延续下行趋势。 图表8：房企到位资金增速继续下降（累计同比） 图表9：房地产销售继续探底 5消费：同比超预期，基数走低影响大 9月社会消费品零售总额当月同比增长5.5%，高于wind一致预期的4.9%，较上月提升0.9 pct；环比增速0.02%，连续两个月正增长，显著弱于季节性。 分消费类型看，餐饮收入同比增长13.8%，较上月提升1.4 pct；商品零售同比增长4.6%，较上月提升0.9 pct。社会消费品零售总额同比改善超预期，但环比弱于季节性，去年9月基数走低可能是主要原因。去年四季度各月环比增速均为负值，在内需逐步改善背景下，社会消费品零售总额预计将呈现较好走势。 社会消费品零售总额环比贡献较大的几项为：一是节日临近，烟酒、粮油食品、饮料需求增长，合计环比贡献率达到25.7%；二是汽车消费保持旺盛，环比贡献率达到14.3%；三是天气转凉，居民衣着换季，服装鞋帽针织等贡献率达到8.31%；四是新款手机发布，通讯器材环比贡献率达到5.9%。 图表10：社会消费品零售总额环比弱于季节性 图表11：汽车、粮油食品、衣着环比贡献较大 分商品类型看，必选消费改善较大，地产产业链有所回暖，社交消费快速回升。（1）必选消费受节日需求增加影响，改善较大。烟酒、粮油食品、饮料环比分别增长37.2%、19.4%、17.2%，药品和日用品环比分别增长9.8%和2.8%。（2）地产产业链环比改善。建筑装潢、家具分别环比增长11.7%和6.0%；家电环比增长0.12%，可能双十一临近，购买时间选择延后有关。（3）社交消费快速增长。 秋季换季推动服装环比大幅增长16.0%；体育娱乐环比增长2.2%，同比增速大幅转正；油价上涨，居民出行增加，石油制品消费环比增长2.9%。（4）可选消费中通讯器材环比大幅增长24.6%，主要受新款手机发布影响。 图表12：必选消费改善幅度较大，地产产业链有所回暖（当月同比增速） 6就业：失业率持续下降，压力有所缓解 9月全国城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.2 pct，降至近22个月最低。毕业季后，失业率持续降至季节性低位，可能与国内需求复苏、出口降幅收窄有关，短期失业率仍有望小幅下降。 整体看，三季度GDP增速超预期，基本面持续改善，经济增长企稳回升；完成全年5%的经济增长目标只需达到4.4%以上的增速，四季度基数走低情况下概率大增。三季度景气完成筑底，四季度政策效果继续释放，景气有望继续偏缓斜率改善。在全年增速目标完成压力减缓情况下，四季度政策进一步发力的动机或有所减弱。 图表13：城镇居民失业率降至近22个月最低 7风险提示 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。