厚积薄发，彰显餐饮巨头本色

餐饮巨头企业，行业创新典范。百胜中国控股有限公司是中国最大的餐饮公司，于1987年在北京开设第一家肯德基餐厅。公司高管团队经验丰富，深耕行业多年；薪酬激励体系完善，股权激励力度较大。营收整体稳中有升，疫情之下净利短期承压，随着防疫政策优化，23Q1起公司业绩快速回升。 餐饮市场回暖，西式快餐增长空间广阔，产业链协同效应显著。23年以来餐饮业消费提振与社零总额回升保持同步，市场迎接疫后复苏。我国西式快餐市场保持增长态势，根据弗若斯特沙利文预测，2022-2027年中国西式快餐收入规模CAGR为12%。未来我国西式快餐行业的增长来自：1）连锁化率的提升：中国餐饮连锁化率从2018年的12%逐年提升至2021年的18%，但相比成熟国家仍有较大差距。2）渠道下沉：2022年，我国近7成西式快餐店分布在二线及以下城市，一线城市门店数占比同比下降1.6pcts。我国西式快餐品牌在下沉市场积极布局，寻求业绩新增长。 组织力+供应链+数字化共筑公司护城河。百胜中国能在中国长盛不衰30多年，靠的一是拥有高强韧性的组织力，灵活应对外部各种变化，并作出正确的战略决策（例如较早进行渠道下沉）；二是供应链和数字化升级，在保障原材料和运营稳定的同时不断优化成本；三是快速响应消费者不断变化的需求，高频更新具有本土化特色的菜品。 渠道下沉开拓市场，多元化品牌空间广阔。随着疫后消费场景的逐步修复，公司开店进展加速 ，2023年9月公司上调全年开店指引从1100-1300家至1400-1600家。截至2023年6月底，公司共拥有13602家门店,到2026年集团总门店数有望达到2万家。此外，公司计划2024-2026年通过分红和回购给予股东共约30亿美元的回报。公司的目标预计将通过肯德基及必胜客门店渠道下沉和咖啡业务的加速发展来实现。公司积极探索经营效率更高的小店模型进行高线城市加密和低线城市拓展，目前进展良好。咖啡业务属于优质赛道，公司以经济实惠的K咖啡布局低线市场和以意式精品咖啡品牌LAVAZZA抢占高线级市场份额，其中LAVAZZA计划于未来3-5年门店数拓展至1000家以上（23年7月刚开出第100家门店），增长空间广阔。公司业绩仍具有一定成长性，高股东回报增强投资吸引力。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.08/11.15/13.06亿美元，对应EPS为2.19/2.69/3.15美元，对应PE分别为24x/20x/17x。肯德基和必胜客在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，小店模型助力更好下沉；咖啡业务蓬勃发展，有望给公司带来新的成长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，汇率波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 门店数量方面：1）肯德基：公司当前正处于快速扩店中，截至23年6月底肯德基共有9562家门店，较22年底净增加468家。9月公司将2023年净新增门店目标从之前的1100至1300家提高至1400至1600家，并计划到2026年总门店数达2万家，其中未来三年肯德基每年保持1200家以上的净增加门店数。 我们预计2023-2025年肯德基年净增加门店数分别为970/1220/1220家。2）必胜客：公司将重点以卫星店形式对必胜客进行拓展，高效店型有助于提升经营效率和开店成功率，并计划未来三年每年保持400-500家净增加门店数。我们预计2023-2025年必胜客净增加门店数分别为362/420/420家。3）其他品牌：考虑到其他品牌在中国的发展尚处于初期，其中Lavazza品牌为新增长曲线，公司计划在未来3-5年Lavazza门店数达到1000家。我们预计2023-2025年其他品牌总门店数分别增加85/250/270家。 成本及支出方面：1）食物及包装物成本：考虑到公司主要原材料鸡肉采购价格目前仍处在较高位置，但纸类包装物价格有回落趋势，再加上公司供应链效率的提升，预计2023年食物及包装物成本占收入比例微增，未来2年占收入比例逐年递减，分别为29.8%/29.7%/29.6%。2）薪酬及员工福利成本：考虑到公司灵活用工以及兼职人员占比已较高，数字化系统运用预计基本抵消人员工资上涨，预计2023-2025年占收入比例保持稳定，分别为24.3%/24.3%/24.3%。3）物业租金及其他经营开支：考虑到公司新店多为小店和低线城市的门店，预计2023-2025年租金及其他经营开支占收入比例逐渐降低 ， 分别为24.2%/23.6%/23.4%。4）管理费用：公司费用管控能力强，以及数字化的运用有望提升经营效率 ， 预计2023-2025年管理费用占收入比例分别为5.7%/5.6%/5.5%。5）其他支出：2023-2025年其他支出占收入比例预计基本维持在2022年水平。 我们与市场观点的不同之处 市场认为公司目前已有门店数量较多，未来进一步开店的空间有限，我们认为1）类比同业，公司下沉空间仍较大；2）市场低估了公司的供应链和数字化能力，强供应链支撑下线扩张，数字化下门店经营效率有望持续改善，且对加盟商可以全面监控，支撑加盟门店扩张加快。我们认为未来公司有望实现2万家门店数的目标，目前较远期目标仍有较大空间。 股价上涨的催化因素 1）开店速度进度超预期。2）成本优化进展超预期。3）同店营收恢复超预期。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为112.39/128.09/144.48亿美元，归母净利润分别9.08/11.15/13.06亿美元，对应EPS为2.19/2.69/3.15美元。西式快餐标准化程度高，是天生的易连锁化赛道，且具有一定成长性。 百胜中国作为中国餐饮龙头，数字化和供应链能力是公司核心护城河；两大品牌肯德基和必胜客在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，小店模型助力更好下沉。参考相对估值与绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、餐饮巨头企业，行业创新典范 1.1、餐饮巨头行业领先，产品矩阵多元本土化发展 创新餐饮先锋，主营西式快餐。百胜中国控股有限公司是中国最大的餐饮公司，原为百胜餐饮集团（YUM！Brands，纽交所代码：YUM）中国区事业部，于1987年在北京开设第一家肯德基餐厅。作为财富500强企业，百胜中国致力于成为全球餐饮先锋。百胜中国于2016年11月1日自母公司分拆独立在纽交所上市，并于2020年9月10日在港交所第二上市。2022年10月24日，公司成为于港交所和纽交所双重上市的公司。 图1：公司历史沿革 核心品牌驱动增长，多元化布局产品矩阵。公司在中国市场拥有两大核心品牌肯德基、必胜客和新兴品牌塔可钟、小肥羊、黄记煌和烧范儿，亦和Lavazza合作，探索其本土化发展。截至2023年6月30日，公司在中国1900多座城市拥有13602家餐厅。 表1：百胜中国旗下品牌 营收结构较为稳定，肯德基和必胜客两大核心品牌合计贡献九成以上。其中，肯德基的营收额和营收占比稳步提升，2022年达到72.19亿美元，占营收总额的75.44%。必胜客营收基本维持在20亿美元左右水平，2022年营收19.6亿美元，相较2021年略有下滑。疫后公司收入实现快速反弹，23H1整体收入同比增长16%，其中同店销售额同比增长11%。公司重视咖啡赛道，Lavazza品牌为公司新增长来源。2023年9月，LAVAZZA在中国11个城市（主要分布在一二线城市）的门店数超过100家，公司计划未来3-5年内门店数量达到1000家。 图2：2017-23H1公司主营业务收入变化情况（亿美元） 图3：2017-23H1公司主营业务收入占比情况 1.1.1、肯德基：先知先觉，本土化制胜 肯德基为较早进入中国的全球餐饮品牌，于1987年在国内开设第一家餐厅，截至2023年6月底在国内拥有9562家餐厅，远超门店数排名第二的麦当劳，肯德基已在全国各省全覆盖，麦当劳仍有未进入省份。而从全球看，截至2022年底，肯德基门店数约2.7万家，麦当劳门店数约4万家，麦当劳规模则远超肯德基。 图4：肯德基门店数分布 图5：麦当劳门店数分布 先发优势+本土化策略，带领肯德基在国内一骑绝尘。肯德基的“先”体现在进入中国更早，开放特许加盟更早，使得肯德基在消费者心中牢牢抢占西式快餐的品牌心智。 进入中国早：1987年肯德基进入中国，在北京开设第一家餐厅；1990年中国内地第一家麦当劳餐厅在深圳开业。肯德基比麦当劳早进入中国3年，在国人初次接触西式快餐的时候，肯德基在消费者心中成为了西式快餐的代表，也展现了肯德基有远见的战略眼光。当时肯德基刚在中国立足，在中国尚没有可复制的管理经验，也没有产品供应链和行业人才，依靠本土加盟商较难实现品牌影响力的打造，于是初期肯德基选择了直营，背靠百胜集团，在产品供应、管理、人才等方面全面把关，并不断整合资源。 开放特许加盟早：麦当劳初期仍聚焦中国一线城市，在广州、深圳发展速度很快，并在品牌上向肯德基发起强烈攻势。2000年，肯德基向全国开放特许加盟，开始向非一线城市下沉。为了提升开店成功率，肯德基采取了“不从零开始”的加盟策略，即让加盟者出资购买已经实现盈利的门店，降低了加盟商风险，也避免了加盟店因经营不善带来的品牌负面影响。当前肯德基加盟门店数约占10%，未来三年15%-20%的新店数量将由加盟门店贡献。 图6：肯德基及麦当劳在中国的门店数 先发优势帮助肯德基奠定基础，本土化则帮助肯德基巩固优势，也与在进入中国初期仍坚持“全球标准化”的麦当劳形成对比。 供应链本土化：肯德基进入中国后便开始着手完善供应链体系，培养本土供应商，逐步构建自有物流、外卖配送体系。进入中国初期，肯德基仅鸡原料100%来自国内，到2003年肯德基原料供应本土化程度已达到95%，截至2022年底98.7%的供应商来自中国本土。供应链本土化帮助肯德基拥有稳定的物料来源和有竞争力的原料价格，也帮助肯德基进行渠道下沉。 产品本土化：肯德基刚进入中国时，菜单只有八款美食：吮指原味鸡、鸡汁土豆泥、小面包、菜丝沙拉、牛奶、百事可乐、七喜、咖啡，基本照搬美国菜单。2000年之后肯德基菜品开始了本土化的发展，从2002年推出早餐粥，再到2004年的葡式蛋挞，2008年推出符合中国人口味的经典爆品川辣嫩牛五方，肯德基产品口味逐步本土化，也获得了消费者的青睐。 1.1.2、必胜客：定位明确，改革促发展 必胜客于1990年在北京开设第一家餐厅，截至2023年6月底拥有3072家餐厅，餐厅数目位列披萨品类第一。肯德基被定义为快餐，竞品主要为麦当劳、汉堡王等；必胜客这个曾以披萨为主打的中国人西餐启蒙品牌则面对的是所有西式休闲餐饮品牌的竞争。 随着市场需求的不断变化，披萨这一细分品类也逐渐褪去曾经高端的标签。必胜客也从最初的定位中高端西式休闲餐饮，逐步变为致力于以优惠的价格提供具有吸引力、美味及快捷方便的食品，满足最广大消费者的需求。 图7：2005-2022年必胜客在中国的门店数 图8：2015-2022年必胜客餐厅利润率及同店销售额增速 随着行业竞争加剧以及品牌形象老化，2015-2016年必胜客同店营收增速持续为负，2017年起公司开始实施必胜客复兴计划，2019年同店营收增速重新恢复正增长，2021年门店拓展开始加快。“复兴计划”主要包含四方面的内容： 改善基本面：1）改善产品口味，在菜单上进行大胆创新。2020年6月底必胜客菜单较2017年变动70%。2021年再次发布新餐单，将原有的40%的产品进行了升级和更换。2）提高性价比：2018年12月在全国范围内推出“尖叫星期三”长期优惠活动，在每周三都给予特定产品优惠的价格，品类包括牛排、披萨、甜品等。2020年必胜客在“30周年”之际推出经典产品9元起、半价过“五一”等活动。2023年为庆祝开业3000家店，必胜客连续5天推出“69元两件产品”。 加快数字化转型：1）会员服务：2017年必胜客在全国推出数字会员，2020年启动企业微信