化工行业2023年四季度投资策略：优选细分赛道、大周期左侧布局

行业评级：推荐 化工行业2023年四季度投资策略：优选细分赛道、大周期左侧布局 研究员顾诗园 投资咨询证书号S0620521120001 联系方式025-58519167 邮箱sygu@njzq.com.cn 内容摘要 行情及估值情况：2023年至今，化工行业处于下行周期，显著跑输市场；目前化工行业PE和PB均处于历史低位，板块估值有较大上行空间。 资金情况：基金持股比例高位回落，2023Q1降至7年均值以下后Q2回升，化工行业的配置价值有望进一步回升。 业绩端：2023Q2单季度营业收入环比回升，盈利环比微降，业绩基本探底。 供需两端及价格：供给端，化学原料及制品行业投资增速高位，产能利用率尚未见底回升，警惕产能过剩风险。需求端，传统下游领域如房地产、汽车、家电、纺服等需求底部企稳，出现复苏迹象；新材料下游领域如半导体、消费电子、新能源等需求亦有望复苏；高基数下，年初至今中国化工品出口增速放缓，但我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。库存情况，除化学原料及制品外，其他子行业去库接近尾声，预计23Q4进一步消化库存并逐步进入补库周期。价格端，中国化工品价格指数CCPI随油价趋势持续回调，并于6月末底部向上，行业PPI增速呈企稳回升态势。 油价判断：需求端尚有隐忧，供给端减产挺价，库存下降，油价在供需博弈期间维持震荡趋势，2023年下半年预计油价在80-100美元/桶。 投资主线1：氟化工产业链景气向上。上游萤石是我国战略性矿产资源，中国储采比低，资源安全需要加强。三代制冷剂配额即将敲定，制冷剂盈利 底部反转。高端氟化工产品市场前景好，增速较快。建议关注：金石资源、巨化股份、永和股份、三美股份。 投资主线2：轮胎行业海外去库基本完成，国内需求逐步复苏，成本端压力显著减轻，龙头轮胎公司将迎来盈利和估值的进一步修复。建议关注：森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎。 投资主线3：半导体材料具备行业增长+国产替代双重驱动逻辑。半导体材料端周期性较弱，跟随下游晶圆厂的产能扩张而逐步放量，目前中国大陆的 高端半导体材料对外依存度仍然较高，国产替代空间较大。建议关注：安集科技、鼎龙股份、华特气体、江丰电子、雅克科技、彤程新材。 投资主线4：化工进入大周期左侧布局时点，关注核心资产率先反转机会。化工核心资产具备盈利稳定性和成长持续性，主产品跟随下游需求复苏底部向上，龙头将有强劲表现。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学。 风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求疲弱、原材料价格及化工产品价格大幅波动、技术突破风险 目录 第一部分行情回顾 第二部分供需业绩分析 第三部分三条投资主线 1.1行情回顾：化工下行周期，显著跑输市场 2023年至今（2023年9月21日）申万化工指数下跌11.28%，跑输同期沪深300指数6.14%。 2023年以来，受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位回落，化工行业处于下行周期。 细分子行业来看，2023年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+11.59%、-6.26%、 -10.74%、-5.51%、-5.30%、-19.02%，细分板块股价表现分化较为明显，2023年至今，偏上游石油化工表现更好一些，中 特估主线下，中石油中石化涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化学原料、化学制品、橡胶）跌幅较大。 2023年至今（9月21日）沪深300和SW化工涨跌幅2023年至今（9月21日）SW化工子行业涨跌幅 15% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 25% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 沪深300涨跌幅（%）SW化工涨跌幅（%） -25% 数据来源：Wind，南京证券研究所 石油石化化学原料化学制品化学纤维塑料橡胶 1.2估值分析：估值仍处于历史低位 纵向对比：截止2023年9月21日，申万基础化工行业PE为20.1倍，PB为2.0倍，从2021年8-9月开始估值持续回落，目前PE和PB都处于历史低位，基本反映悲观预期，下行空间有限，板块估值有较大上行空间。 横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第16，处于中游位置。 细分子行业：目前橡胶行业PE估值最高（33倍），农化制品PE估值最低 （9.9倍），各个子行业PE均处于历史均值以下。 截至2023年9月21日SW一级行业PE（TTM） 60 50 40 30 20 10 国防军工计算机社会服务 电子美容护理 综合食品饮料医药生物机械设备农林牧渔 传媒商贸零售轻工制造 汽车公用事业基础化工纺织服饰建筑材料 环保电力设备非银金融 钢铁有色金属 通信家用电器房地产交通运输石油石化 0 化工行业PE及PB历史走势化工行业及子板块PE估值（截至2023/9/21） 60 908 80750 706 33.24 27.31 30.44 21.46 22.81 16.98 15.58 10.11 9.87 60540 50430 40 30320 202 10110 00 2000-10-27 2001-10-27 2002-10-27 2003-10-27 2004-10-27 2005-10-27 2006-10-27 2007-10-27 2008-10-27 2009-10-27 2010-10-27 2011-10-27 2012-10-27 2013-10-27 2014-10-27 2015-10-27 2016-10-27 2017-10-27 2018-10-27 2019-10-27 2020-10-27 2021-10-27 2022-10-27 0 数据来源：Wind，南京证券研究所 PEPB PE（TTM，整体法）历史均值 1.3资金端：基金持股比例高位回落，2023Q1降至7年均值以下后Q2回升 从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，23Q1化工行业基金持股比例已经降至7年历史均值以下，而在23Q2化工行业的配置价值底部回升；从细分子行业来看，23Q1出现了大幅度整体下滑，行业进入基金持股比例较低位置，23Q2除塑料橡胶外，其他子行业配置比例已迎来底部反转，未来在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业投资价值有望进一步回升。 化工行业基金持股比例化工细分子行业基金持股比例 6.010 9 5.0 8 4.07 6 3.05 4 2.0 3 1.02 1 0.0 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 0 SW基础化工平均值 数据来源：Wind，南京证券研究所 SW化学原料SW化学制品SW化学纤维SW塑料 SW橡胶SW农化制品SW非金属材料ⅡSW炼化及贸易 2.1业绩表现：23Q2单季度收入环比回升，盈利环比微降，业绩基本探底 收入端：23H1基础化工营收10312亿元（同比-7.18%），其中23Q2营收 5287亿元（同比-10.87%，环比+5.91%）。 业绩端：23H1基础化工净利润701亿元（同比-51.27%），其中23Q2净利润346亿元（同比-55.89%，环比-2.76%）。23Q2基础化工毛利率16.15% （同比-6.44pct，环比-1.15pct），净利率6.54%（同比-6.67pct，环比 -0.58pct）。在面临需求疲弱、原材料高位压力下，化工行业22Q3-Q4盈利出现大幅度下滑，23Q1-Q2业绩基本探底。 基础化工行业、炼化及贸易毛利率（%） 26 24 22 20 18 16 14 12 10 基础化工炼化及贸易 基础化工行业主营业务收入情况（单位：亿元）基础化工行业归母净利润情况（单位：亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 数据来源：Wind，南京证券研究所 基础化工yoy 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 基础化工yoy 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2.1业绩表现：23Q1单季度收入环比回升，盈利环比微降，业绩基本探底 收入端：23H1炼化及贸易营收36584亿元（同比-3.29%），其中23Q2炼化及基础化工行业、炼化及贸易净利率（%） 贸易营收18583亿元（同比-5.99%，环比+3.23%）。 业绩端：23H1炼化及贸易净利润1404亿元（同比-18.48%），其中23Q2净利润346亿元（同比-55.89%，环比-2.76%）。2023Q2炼化及贸易炼化及贸易毛利率16.73%（同比-1.47pct，环比-0.27pct），净利率3.67%（同比-0.66pct，环比-0.35pct）。2022年以来原油价格大幅上行，Q3又开始快速回落，对偏上游炼油企业业绩伤害较大，经历22Q3-Q4盈利业绩大幅下滑，23Q1-Q2业绩基本探底。 14 12 10 8 6 4 2 0 基础化工炼化及贸易 炼化及贸易行业主营业务收入情况（单位：亿元）炼化及贸易行业归母净利润情况（单位：亿元） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 炼化及贸易yoy 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 炼化及贸易yoy 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2.2供给端：投资增速高位，警惕化学原料及制品产能过剩风险 行业固定资产投资完成额：2023年1-8月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他 SW化工行业在建工程合计（亿元）及同比（%） 燃料加工业/化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增速分别为19%/-25%/13%/-11%/1.2%。行业中保持较高累计投资增速的是石油天然气开采、化学原料及制品，警惕相关行业产能过剩风险。 上市公司在建工程&资本支出：从化工行业上市公司数据看，23年以来化工行业在建工程、资本支出同比增速有所提升，绝对数来看行业仍在扩张周期，龙头持续资本开支。 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 化工yoy（%，右） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 固定资产投资完成额累计同比（%）SW化工行业资本支出合计（亿元）及同比（%） 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% 石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 201