出海红利加持，AI助力营销提效

公司为全球智能营销服务商，主营业务主要包括效果广告服务和头部媒体账户管理服务，分别占收入94.44%、5.32%。合作媒体包括Google、Meta等头部媒体，以及小米、美图、传音等中长尾媒体。客户由主要分布在跨境电商、移动应用、游戏等行业。 行业趋势上，“互联网平台全球化”及“零售出口品牌化”拉动海外营销需求。据eMarketer2022年数据，全球及中国互 人民币(元)成交金额(百万元) 联网广告市场未来五年复合增速预计10%左右。广告预算向程 序化广告倾斜，其营销精准且效果可量化。2022年中国出海品牌年销售额超过千万美元的品牌数量超过2200个。BrandZ中国全球化品牌50强中一半为3C、游戏、电商。 财务上，收入增速受宏观及头部客户合作方式变化影响，盈利能力持续改善。1H2023公司营业收入9.98亿元，同比 -24.03%，主要系宏观环境的影响及阿里直接通过谷歌采买广 告流量影响所致（Q1仍受结算方式变更影响，Q2为同一口径）。公司仍为阿里提供效果广告服务，但采购成本由阿里直接向谷歌采购，不占用公司现金，释放出的流动性预计可以为其他客户提供更多效果广告营销服务。1H2023毛利率为23.99%，AI技术的应用实践实现降本增效成果已初步显现，2Q2023毛利率环比提升3.2个百分点到25.50%。净利润率为11.82%，Q2剔除汇兑损益后利润总额环比增长22.00%，同比增长26.17%。预计下半年海外广告投放进一步修复，新能源、美护、新消费等品牌出海营销需求为公司带来新增量。 科技赋能上，AI素材生成大幅提效。公司于2023年7月12日发布AIGC数字营销创作平台KreadoAI，目前在数字人、AI 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 221017 成交金额易点天下沪深300 1,000 800 600 400 200 0 模特等方面方案成熟，数字人使外籍模特素材成本下降86%。 采用PE估值法，公司2023年至2025年的归母净利润分别为2.61亿元、3.17亿元、3.91亿元。行业2023年PE中位数为28.21x。考虑到公司深耕海外营销多年，客户资源优质，AI持续赋能降本增效，目前股价低于2022年8月19日上市发行价18.18元，我们给予公司2023年33xPE估值，对应市值86.03亿元，目标价 18.23元。首次覆盖给予“买入”评级。 海外市场环境及政策变动风险、海外需求恢复不及预期、新技术研发及落地不及预期、客户流失风险，供应商较为集中风险等。 内容目录 一、行业分析：企业出海带动海外广告投放需求增长5 1.1互联网广告：与宏观经济景气程度强相关5 1.2企业出海：头部平台全球化及零售出口品牌化拉动海外营销需求6 二、公司分析：技术+数据+优质客户为壁垒，AI助力营销提效8 2.1商业模式：国际化智能营销服务商，算法技术驱动业务发展8 2.2增长驱动：头部广告主加大投放，品牌出海贡献增量11 2.3AI赋能：素材生产大幅提效，向中小广告主输出标准化工具14 三、财务分析：毛利率改善，盈利能力提升16 四、盈利预测21 4.1核心假设及盈利预测21 4.2估值及投资建议22 五、风险提示23 图表目录 图表1：2021年至2027年全球互联网广告市场规模5 图表2：2021年至2027年全球移动互联网广告市场规模5 图表3：2021年至2027年中国互联网广告市场规模5 图表4：广告主投放费用净增与GDP增速5 图表5：2017年至2026年全球程序化广告支出6 图表6：2017-2026年全球程序化广告收入占比6 图表7：2022年跨境出口销售额千万美元以上零售品牌数量分布6 图表8：2023年中国全球化品牌价值50强7 图表9：2018-2023年中国出海品牌价值50强各品类占比（%）7 图表10：跨境支持相关政策梳理7 图表11：公司主营业务8 图表12：公司计费方式梳理9 图表13：公司各类计费方式营业收入占比9 图表14：公司各类计费方式毛利率9 图表15：头部与中长尾媒体效果营销服务对比10 图表16：头部、中长尾媒体广告收入占比10 图表17：头部、中长尾媒体广告毛利率（%）10 图表18：公司中长尾媒体评级模型输出结果11 图表19：公司中长尾广告在各等级渠道毛利率11 图表20：公司中长尾广告在各等级渠道收入占比11 图表21：头部媒体账户管理服务与效果广告服务模式对比11 图表22：公司收入结构_按行业12 图表23：阿里巴巴国际商业收入及增速（百万元，%）12 图表24：SHEINGMV及增速（十亿美元，%）12 图表25：Lazada2023年月度GMV趋势12 图表26：SHEIN2023年月度GMV趋势12 图表27：三七互娱境内外营业收入占比（%）13 图表28：网易游戏海外工作室梳理13 图表29：网易游戏投资的海外游戏团队数量13 图表30：AIGC推动内容营销进入3.0时代14 图表31：大模型优化公司营销体验14 图表32：公司研发人员情况14 图表33：公司研发费用及研发费用率14 图表34：首个AIGC数字营销创作平台KreadoAI15 图表35：KreadoAI数字人解决方案15 图表36：KreadoAI模特解决方案15 图表37：2023年月度Bing全球访问量（十亿人）16 图表38：微软一级代理商名单16 图表39：公司营业收入及同比增速（百万元，%）16 图表40：公司营业收入分产品占比（%）16 图表41：公司营业成本及同比增速（百万元，%）17 图表42：公司营业成本分性质占比（%）17 图表43：公司毛利率（%）17 图表44：公司分业务毛利率（%）17 图表45：可比公司收入及增速17 图表46：可比公司毛利率17 图表47：可比公司销售费用率（%）18 图表48：可比公司管理费用率（%）18 图表49：可比公司研发费用率（%）18 图表50：可比公司营业利润率（%）18 图表51：公司开支情况（%）19 图表52：公司净利润与净利润率（百万元，%）19 图表53：公司应收账款及账龄分析19 图表54：可比公司应收账款周转率（次）19 图表55：公司其他应收账款及账龄分析20 图表56：公司其他应收账款按性质分类情况20 图表57：公司其他应付款（百万元）20 图表58：公司其他应付账款按性质分类情况20 图表59：公司经营活动产生的现金流量净额及净利润（百万元）21 图表60：公司利润表（百万元人民币）22 图表61：可比公司估值23 1.1互联网广告：与宏观经济景气程度强相关 互联网广告市场规模保持稳步增长，移动互联网广告增速高于大盘。据eMarketer2022年预测数据，2022年全球互联网广告市场规模预计达到5495亿美元，增速8.51%，未来五年复合增速预计9.65%。其中，中国互联网广告市场规模达到1186亿美元，未来五年复合增速预计9.98%。移动互联网广告是互联网广告市场的主要构成及增长驱动，增速略快于互联网广告市场，2022年全球移动互联网广告市场规模4007亿美元，占互联网广告72.92%，增速9.12%，未来五年复合增速预计10.54%。据QuestMobile，2Q2023中国互联网广告市场各渠道占比中，移动互联网广告占比88.7%，PC广告投放占2.2%，OTT及智能硬件广告投放占比9.1%。 广告主营销推广费用增速与宏观经济周期保持一致的变化趋势。CTR《2022广告主营销趋势报告》显示，2022年广告主对经济形势信心下滑，投放意愿下滑，导致行业收入增速下滑。2023年随着经济修复预计中国网络广告市场或将出现回暖。据QuestMobile，中国互联网广告1Q2023增速为2.3%，2Q2023为8.1%，二季度起开始回暖，下半年有望持续修复。eMarketer预计2023年中国互联网广告市场规模预计可达1361亿美元，同比增速回升至14.76%。 图表1：2021年至2027年全球互联网广告市场规模图表2：2021年至2027年全球移动互联网广告市场规模 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 全球互联网广告市场规模（亿美元）同比增长（%） 10.93% 9.52% 8.51% 10.04% 9.18% 8% .59 12.0% 8.0% 5,000 9 .12 % 9 .05 % 10.0% 6.0% 4,000 8.0% 4.0% 3,000 6.0% 2,000 4.0% 2.0% 1,000 2.0% 0.0% 0 0.0% 10.0% 202120222023E2024E2025E2026E2027E 7,000 6,000 全球移动互联网广告市场规模（亿美元）同比增长（%） 12.01% 10.78% 10.90% 9.96% 202120222023E2024E2025E2026E2027E 14.0% 12.0% 来源：eMarketer，国金证券研究所来源：eMarketer，国金证券研究所 图表3：2021年至2027年中国互联网广告市场规模图表4：广告主投放费用净增与GDP增速 中国互联网广告市场规模（亿美元）同比增长（%）GDP增速（%）广告主营销推广费用变化净增（%） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 14.76% 10.58% 9.44% 8% 7% 1% .98 .08 .19 202120222023E2024E2025E2026E2027E 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 40.00% 29% 25% 10.49% 7.31% 11% 12.84% 2.74% 2018 2019 2020 -10% 2021 5.82% 2% 2022 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 来源：eMarketer，国金证券研究所来源：国家统计局，CTR，国金证券研究所 行业趋势一：越来越多的广告预算正在转向程序化广告，效果可测的精准营销受到越来越多广告主关注。据Statista数据，2022年全球程序化广告支出为4931亿美元，预计2023年至2025年增速区间为9%至13%。程序化广告已成为购买、展示和优化广告空间的主要方法，程序化广告收入占比从2017年的75%到2022年的86%，占比不断提升。随着技术的不断发展，新的程序化广告技术层出不穷，如MarketingAPI、RTA、隐私计算、联邦计算等，在提高广告质量和效率方面起到了积极的作用。根据Statista统计数据，2021年美国是全球最大的程序化广告市场，估计支出达到1670亿美元，其次是中国和英国， 分别为1095亿美元和240亿美元。 图表5：2017年至2026年全球程序化广告支出图表6：2017-2026年全球程序化广告收入占比 800 700 600 全球程序化广告支出（单位：十亿美元）同比增长（%） 29.30% .6 27.06% 35.00% 30.00% 25.00% 100% 80% 非程序化程序化 500 400 300 200 100 0 17.99% 14.90% 17.87% .0 .6 136% 10 3% 9.12%7 20.00% 15.00% 10.00% 9%5.00% 0.00% 60% 40% 20% 0% 75%78% 80%81% 84%86%87% 88%88%88% 25%22% 20%19% 16%14%13%12%12%12% 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 来源：Statista，国金证券研究所来源：Statista，国金证券研究所 行业趋势二：广告主需求多样化，头部媒体广告市场与中长尾媒体广告市