稳健的环境监测仪器龙头，双碳之下业务多点开花

公司是国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。公司成立于2001年，成立之初以研发工业过程分析系统为主，随后逐步涉足大气环境监测、碳排放监测等新兴领域，并收购了英国KORE公司和比利时ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心。目前公司形成了包括环境监测、碳排放及温室气体监测、工业过程分析、科学仪器在内的四大业务板块。其中环境监测业务涵盖了水、大气、土壤、污染源监测等多方面，并通过大数据平台实现监管精准化。（1）污染源监测方面：公司污染源监测业务覆盖了火电/钢铁超低排放改造、VOCs，垃圾焚烧和重金属监测等多个细分领域，项目经验丰富，下游客户包括大唐集团、华润热电、武汉钢铁等。随着煤电机组“三改联动”和非电领域超低排放改造的持续推进，污染源监测市场有望进一步增长；（2）水环境监测方面：在《国家水网建设规划纲要》和“三水共治”要求下，水质监测将向水生态监测转变，水监测点位覆盖面进一步增加，监测职级下沉，监测因子种类扩大。公司水环境监测产品匹配于多种监测场景，可监测因子种类涵盖重金属、硝酸盐氮、氟化物、硫化物等多方面，有望受益于水环境监测市场发展。 碳排放数据监测要求不断提高，公司有望凭借碳监测领域深厚积淀打开增长空间。 2022年，我国出台了多项碳监测领域政策，政策重心集中于碳排放数据的质量治理和技术规范的完善，而碳监测由于监测对象年际变化幅度小，温室气体排放形式复杂以及需要监测总量而非是否超标等原因，监测难度较高。公司利用在环境监测领域多年的技术积累和现场实践经验，在现有污染源监测技术的基础上，增加了产品的计量特性以满足温室气体排放监测，开发出非分散红外、傅里叶红外光谱及色谱等多款温室气体在线及便携式产品。此外，公司主要客户群体覆盖电力、钢铁、石化等领域，均是碳排放和碳交易市场主体，充足的客户群体储备有利于公司开拓碳排放监测业务。随着CCER重启有望加速，我们认为公司碳排放监测业务有望迎来行业发展机遇。 收购海外优质资产进军高端仪器，运维网络完善布局全国。公司2016年收购了比利时ORTHODYNE S.A公司。Orthodyne公司主要生产工业色谱仪及分析系统、连续分析仪及工业气体检测器等，在欧洲和中国拥有广泛客户群体，涵盖工业气体、冶金、航天、电子以及实验室等领域。目前，公司工业过程分析业务应用方案覆盖石化、空分特气、氢能、半导体等多个领域，依托于Orthodyne公司多年的技术沉淀，公司有望进一步打开工业过程分析领域增长空间。此外，公司2015年收购了具有深厚质谱仪研发基因的英国KORE公司，KORE是国际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技公司之一，主要客户是全球范围内的高校和研究院所，应用于各类VOCs等相关科研领域。公司收购KORE公司后有望深度利用其质谱技术基础，结合国内市场，助力公司拓展更多高端细分领域。运维方面，公司是业内最早开展第三方运维服务的企业之一，截至2022年已在全国范围内设立了120余处技术服务中心，完善的运维网络有助于公司迅速响应，增强客户粘性和运维质量。 投资建议与估值：公司作为生态环境监测仪器领域龙头，行业积淀深厚，产品体系不断丰富升级，有望乘“双碳”之风获得长足增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为17.5/20.6/23.89亿元，同比增加16.3%、17.7%、16.0%。 实现归母净利润为3.05/4.06/4.71亿元，同比增长7.7%、33%、16%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，政策推进不及预期风险，技术和人才流失风险，研发项目不及预期风险。 股票数据 1.公司是国内环境监测和分析仪器市场的先入者与领航者 1.1.公司业务涵盖传统环境监测至高端科学仪器 公司前身北京雪迪龙兴业科技有限公司于2001年成立，成立之初以研发和销售工业过程分析系统为主，并持续开拓国内环境监测市场。2008年，公司涉足大气环境监测领域。2012年，公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市。2015和2016年间，公司先后通过收购英国KORE公司和比利时ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心。2020年，公司开始布局碳排放监测业务。经过多年发展，公司集研发、设计、生产、销售、服务于一体，形成包括环境监测、碳排放及温室气体监测、工业过程分析、科学仪器在内的四大业务板块。 图1：公司发展历程 股权结构相对集中，实际控制人从业经验丰富。截至2023年中报，公司第一大股东敖小强直接持有公司58.35%股份，股权结构相对集中。公司第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为1.55%。公司实际控制人敖小强先生，毕业于华南工学院(现为华南理工大学)自动化系化工自动化及仪表专业，2012年获北京大学光华管理学院EMBA硕士学位，深耕环境监测和分析仪器市场多年，具有丰富的行业和管理经验。目前公司下属有北京华准检测技术有限公司、北京雪迪龙环境能源技术有限公司、雪迪龍國際貿易(香港)有限公司、北京雪迪龙信息科技有限公司、北京雪迪龙环境科技有限公司、SDLTECHNOLOGY INVESTMENT LTD和雄安雪迪龙环境科技有限公司七家全资子公司。 图2：公司股权结构图（截至2023年中报） 1.2.多年经营稳健，环境监测贡献主要营收 业绩受下游市场需求和疫情影响短暂承压，经济稳定复苏背景下公司业绩有望逐步修复。2018-2022年，公司营收从12.89亿元增长至15.05亿元，复合增长率为3.95%，归母净利润从1.79亿元增长至2.84亿元，复合增长率为12.16%。 2023H1，公司实现收入6.37亿元，同比下降5.4%，实现归母净利润0.82亿元，同比下滑48%，主要系下游需求减弱和收入结构变化，毛利率较高的环境监测设备收入下滑11.2%。我们认为随着宏观经济复苏，我国环保行业投入力度有望加强，驱动公司业绩修复。 图3：2018-2023H1公司营业收入（百万元）及增速（右轴） 图4：2018-2023H1公司归母净利润（百万元）及增速（右轴） 分季度看，公司营业收入和归母净利润季节性分布明显，集中表现于第三、四季度，主要系受公司主营业务中的环境监测与工业过程分析系统行业的季节性影响，环保部门的工作计划和电力、水泥、钢铁等主要行业客户群体采购计划通常在年初确定，在年中进行招投标并签订订单，一般集中于下半年安装调试和验收。 图5：公司分季度营业收入（百万元）及增速（右轴） 图6：公司分季度归母净利润（百万元）及增速（右轴） 环境监测系统，系统改造及运维业务，气体分析仪及备件业务贡献主要营收。 分业务看，公司近年来营业收入结构较为稳定。2018-2020，污染源监测业务有所下滑，因此环境监测系统占比由52.85%跌至45.53%。2020-2022年，环境监测系统占比逐渐回升至2022年的57.20%。环境监测行业受政策驱动，在我国碳达峰、碳中和的目标实现、环境质量提升及加快分析仪器国产化等多重背景下，国家环保投入与政策支持有望持续驱动环境监测行业发展。 图7：2018-2022公司分产品营业收入占比 公司毛利率维持较高水平，环境监测系统近五年毛利占比最高。公司近年来总体毛利率水平维持在40%以上，2022年达46.45%。分业务来看，环保监测系统贡献主要毛利，近年来占比不断提升，2022年达61.2%，毛利率为50%； 2018-2022年，系统改造及运营维护服务的毛利率从50.59%跌至41.46%，主要由于近年来成本有所上升。 图8：2018-2022年公司分业务毛利率 图9：2018-2022公司毛利结构 应收账款约占营业收入37%，经营现金流保持平稳，负债控制得当。总量上看，应收账款由2018年的4.66亿元增至2022的5.95亿元。账龄方面，2022年，两年以内应收账款占比为86.98%，yoy+2.2pct。应收账款周转率维持在2.8左右，2022年为2.72次。资产负债率近年来整体有所下降，由2018年的26.6%下降至2022年的23%。 图10：2018-2022应收账款(百万元)与应收账款/营业收入（右轴）图11：2018-2022公司应收账款结构 图12：2018-2022应收账款周转率（次） 图13：2018-2022应收账款账龄详情 图14：2018-2022经营现金流量净额（百万元） 图15：2018-2022公司资产负债率（%） 费控得当，期间费用率稳中有降。2018-2022年，公司的期间费用率整体稳中有降，由29.5%下降至27.2%，主要是销售费用率下降，从2018年的14%下降至2022的11.4%，研发费用率近年来保持平稳，约为7%。 图16：2018-2022公司费用率情况 2.环境监测长坡厚雪，政策多角度驱动行业增量扩容 公司是国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。目前公司环境监测系列产品涵盖气态污染物、二氧化碳监测、温室气体监测、大气环境监测、水环境监测、土壤环境监测、噪声/辐射监测系统等多个方面，并建立了相关大数据平台，通过污染源综合监管软件平台、碳排放综合分析平台等实现环境监管的精准化。 图17：公司环境监测业务细分领域 2.1.污染源监测：煤电价值再被重视+超低排放改造有望 煤电托底保障作用被重申，“十四五”火电价值有望重塑。“双碳”目标下，我国能源结构加速调整，全国新增煤电投产装机呈下降趋势，2021/2022年全国新增煤电装机分别为2805/2823万千瓦，较十三五期间下降明显。但“十四五”以来，煤电在保障电力安全稳定供应方面的“顶梁柱”和“压舱石”作用被多次强调，能源结构转型过程中煤电的重要性依旧不可忽视。 图18：2021-2023分季度火电电源投资完成额及增速 图19：2017-2022年煤电新增装机及增速 电力缺口依旧存在，2021年以来煤电核准提速，2022年核准数量超2021年4倍。2020至今，我国电力缺口有所扩大，2020年平均每月电力缺口为144亿千瓦时，2022年扩大至257亿千瓦时，随着经济持续发展，工业用能增加，电力供给压力仍大。在此背景下，我国近年来加快了煤电核准速度，根据全球能源监测机构Global Energy Monitor的数据显示，2021年，我国核准煤电项目超过23GW，2022年超106GW，相当于每周核准2个煤电项目，其中2022年开工建设的项目有50GW，同比增长50%。 图20：2020-2023.5我国全社会用电量和发电量差额及均值 煤电“三改联动”+非电领域超低排放改造，推动污染源监测市场扩容。公司污染源监测业务包括产品和解决方案两大板块，覆盖了火电/钢铁超低排放改造、VOCs，垃圾焚烧和重金属监测等多个细分领域。 （1）火电方面：“十四五”期间，我国要求全国火电平均供电煤耗降至300克标准煤/千瓦时以下，并对供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组加快节能改造。存量煤电机组灵活性改造“十四五”期间预计完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦。按此规模计算，可带动有效投资约1000亿元。 （2）非电领域方面：钢铁、化工等行业正逐渐进入污染物治理阶段，2019年根据五部委联合发布《关于推进钢铁行业超低排放的意见》，到2025年前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。截至2022年，我国粗钢产量达10.13亿吨，在业钢铁企业2040家；但截至2022年4月底，仅有40家钢铁企业完成了超低排放改造和评估监测（26家完成了全工序低排放改造，14家企业完成部分工序超低排放改造公示），涉及粗钢产能2.44亿吨，钢铁领域超低排放空间仍广。 图21：2014-2021年我国煤炭消费结构变化 图22：2010-2021年我国火电机组平均供电煤耗变化 公司超低排放改造领域具备丰富技术和项目经验。公司具