2023年2月26日利率债观察：资金不会一直紧

2023年2月26日 总量研究 资金不会一直紧 ——2023年2月26日利率债观察 要点 1、资金不会一直紧 近期DR007上行的幅度超出不少投资者的预期，因此围绕资金面的讨论也明显多了起来。我们注意到，二月中旬以来有不少文章都对资金趋紧的原因做出了自己的推测，例如超储低、缴税多、信贷增长快等。其中很多的讨论都不无道理，但都无法解释资金利率的趋势性变化，因为其忽视了央行调控取向这一关键点。 实际上，货币政策的取向才是资金利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。 如果我们将研究视野放得稍长一些便不难发现，自去年9月起资金利率便已开始 趋势性上行了。我们在《资金趋贵是大概率事件——2022年9月7日利率债观察》那篇报告中也曾强调“资金利率上行的时间点应该已经较为临近了，其触发因素为融资需求的改善……从中长期看DR007最终将回到OMO利率附近。” 近一两个月来，实体经济和融资市场都出现了可喜的变化，甚至其中的一些变化是超出预期的。经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。经济运行的回稳向好和货币信贷的合理平稳增长给DR007向OMO利率的稳健回归创造了条件，且经济金融数据的超预期好转也使得DR007的回升速度略超出市场的预期，令一些人有了“资金偏 紧”的感受。 特别是本周（注：2月20-24日）DR007的均值达到了2.18%，高出OMO利率18bp，大家更觉资金紧了，且更担心下一阶段资金利率将进一步上行。但我们认为没有必要过于担忧，政策目标是引导市场利率围绕政策利率波动，而不是令市场利率长期高于政策利率，显然2.18%这样的利率水平是不会持续的。 事实上，在过去几年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果，只是在受到强烈外部冲击时才会让DR007阶段性地偏离OMO利率这个中枢。例如，2022年第一季度DR007的均值与OMO利率基本一致，二季度受到新冠疫情的影响两者出现了较为明显的分化，但是9月时DR007便已开始向OMO利率回归。当前这段时间资金利率的上行是市场基准利率向政策利率回归（或说是两者间利差收敛）进程的尾声。 所以，我们没必要担心资金利率的趋势性上行，下一阶段DR007会更为紧密地围绕OMO利率运行，保持合理弹性、不大起大落，为经济运行的整体回升提供有力的支持。事实上，保持货币信贷合理平稳增长并非易事，我们也不要低估存 量隐性债务处置等事件对融资增长形成的扰动。我们甚至认为即使未来信贷增速高于央行的合意水平，那么对于信贷的控制可能也主要通过其余方式进行，而不是在当前2.18%的基础上引导DR007进一步大幅抬升，特别是在公司信用类债券融资尚未完全恢复的当前。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022年12月15日利率债观察 为信贷“平反”——2022年12月12日利率债观察 如何终止负反馈？——2022年11月20日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察 融资市场触冰？——2022年11月10日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7 月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 1、资金不会一直紧 近期DR007上行的幅度超出不少投资者的预期，因此围绕资金面的讨论也明显多了起来。我们注意到，二月中旬以来有不少文章都对资金趋紧的原因做出了自己的推测，例如超储低、缴税多、信贷增长快等。其中很多的讨论都不无道理， 但都无法解释资金利率的趋势性变化，因为其忽视了央行调控取向这一关键点。实际上，货币政策的取向才是资金利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。 图表1：2019年以来DR007走势与7DOMO利率 P滤波值） R007（H- D DOMOR007 7 D 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年2月24日 如果我们将研究视野放得稍长一些便不难发现，自去年9月起资金利率便已开 始趋势性上行了。我们在《资金趋贵是大概率事件——2022年9月7日利率债 观察》那篇报告中也曾强调“资金利率上行的时间点应该已经较为临近了，其触发因素为融资需求的改善……从中长期看DR007最终将回到OMO利率附近。” 近一两个月来，实体经济和融资市场都出现了可喜的变化，甚至其中的一些变化是超出预期的。比如说，1月份制造业采购经理指数恢复至50.1%，高于上月 3.1个百分点，这体现出随着疫情防控措施优化和经济循环恢复，微观主体的信心逐渐修复、活力逐渐释放。 图表2：制造业PMI PMI 50.2 49.5 48.8 48.1 47.4 46.7 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年1月 再比如说，1月份新增人民币贷款达到了4.9万亿元，在去年同期多增的基础上进一步实现了较高的增长，再度刷新了信贷增长的单月最高值。而且，新增企业中长期贷款的三月同比增速更是达到110.6%。 图表3：新增人民币贷款规模 新增人民币贷款 5 4 3 2 1 0 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元截至日期：2023年1月 图表4：新增企业中长期贷款的三月同比增速 新增企业中长期贷款的三月同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-2 资料来源：Wind，光大证券研究所截至日期：2023年1月 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。经济运行的回稳向好和货币信贷的合理平稳增长给DR007向OMO利率的稳健回归创造了条件，且经济金融数据的超预期好转也使得DR007的回升速度略超出市场的预期，令一些人有了“资金偏紧”的感受。 特别是本周（注：2月20-24日）DR007的均值达到了2.18%，高出OMO利率18bp，大家更觉资金紧了，且更担心下一阶段资金利率将进一步上行。但我们认为没有必要过于担忧，政策目标是引导市场利率围绕政策利率波动，而不是令市场利率长期高于政策利率，显然2.18%这样的利率水平是不会持续的。 图表5：2022年11月以来DR007走势与7DOMO利率 DR007 OMO 7D 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1-Dec13-Dec23-Dec5-Jan17-Jan1-Feb13-Feb23-Feb 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年2月24日 事实上，在过去几年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果，只是在受到强烈外部冲击时才会让DR007阶段性地偏离OMO利率这个中枢。例如，2022年第一季度DR007的均值与OMO利率基本 一致，二季度受到新冠疫情的影响，两者出现了较为明显的分化，但是9月时DR007便已开始向OMO利率回归。当前这段时间资金利率的上行是市场基准利率向政策利率回归（或说是两者间利差收敛）进程的尾声。 图表6：DR007的月均值 2.102.092.09 2.08 DR007月均值 1.91 1.82 1.72 1.781.76 1.63 1.56 1.65 1.60 1.42 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年2月24日 所以，我们没必要担心资金利率的趋势性上行，下一阶段DR007会更为紧密地围绕OMO利率运行，保持合理弹性、不大起大落，为经济运行的整体回升提供有力的支持。事实上，保持货币信贷合理平稳增长并非易事，我们也不要低估存 量隐性债务处置等事件对融资增长形成的扰动。我们甚至认为即使未来信贷增速高于央行的合意水平，那么对于信贷的控制可能也主要通过其余方式进行，而不是在当前2.18%的基础上引导DR007进一步大幅抬升，特别是在公司信用类债券融资尚未完全恢复的当前。 图表7：企业债券融资规模（社融口径）及其季调值 （季调） 债券融资 企业 债券融资 企业 5000 2500 0 -2500 -5000 Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元截至日期：2023年1月 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLi