带状疱疹疫苗“重磅炸弹”，潜力兑现进行时

投资逻辑：1）带状疱疹疫苗商业化已于2Q23、3Q23初步兑现，具有“重磅炸弹”潜力，驱动公司未来3-5年快速增长；2）鼻喷流感疫苗受到新冠影响的不确定消除，随着接种意识提高，有望迎来接种大年；3）水痘疫苗行业地位稳固，提供稳定现金流。 带疱疫苗：理论市场空间高达878亿元，具备“重磅炸弹”潜力。带状疱疹疫苗目标接种人群为40岁以上中老年人，达6.4亿人。GSKShingrix 2022年全球销售额为30亿英镑，国内带疱疫苗仅GSK和百克生物两家获批，绿竹生物LZ901于 9M23 启动3期。由于百克生物带状疱疹疫苗：①先发优势明显，百克生物为国产首家，领先绿竹至少2年；②性价比高，百克生物相比GSKShingrix，价格为1369元/支vs1598元/支，注射剂次为1针vs2针，价格低、注射剂次少；③将适用人群由50岁以上拓展至40岁以上，受众群体更大。假设接种率10%，理论市场空间高达878亿元，对应接种人数6415万人，1369元/支。我们预计，2023-25年，公司带状疱疹疫苗销售额分别为7.0/15.4/23.9亿元，同增-/120/55%。 流感疫苗：新冠疫情后，有望迎接种大年。百克生物鼻喷流感疫苗：1）鼻喷式接种，接种便利，依从性高；2）鼻黏膜接种，模仿自然感染过程，引起粘膜、体液、细胞三重免疫应答，提高有效性；3）接种率对标发达国家潜力大，有望受益于新冠后接种意识提高，迎接渗透率提升。 我们预计，2023-25年，鼻喷流感疫苗的销售额分别为2.3/2.7/3.3亿元，同增100/20/20%。 水痘疫苗：市场地位稳定，提供稳定现金流。2020年水痘疫苗批签发量达到2758万瓶，若按照136元每剂计算，市场规模达37.5亿元，百克生物、长春祈健、上海所市占率接近30%。我们预计，水痘疫苗通过进一步提高接种率和开发海外市场稳定状态，2023-25年，水痘疫苗的销售额分别为10.5/10.5/10.5亿元，维持稳定状态。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2023-2025年的归母净利润为4.8/7.3/10.2亿，当前市值对应PE分别为54/35/25倍，由于：带状疱疹疫苗，短期终端逐渐兑现、加速放量，中长期具备“重磅炸弹”潜力，有望驱动公司快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：带状疱疹疫苗放量不及预期、流感疫苗渗透率提升和放量不及预期、水痘疫苗格局恶化和收入下滑风险 1.公司概况：疫苗领军企业，带疱上市加速成长 百克生物致力于人用疫苗，狂犬、水痘、流感、带疱多款疫苗获批上市。长春百克生物科技股份公司成立于2004年，是一家创新生物医药企业；2006年狂犬疫苗上市； 2008年水痘减毒活疫苗上市，在水痘疫苗市场份额占据领先位置；2011年规划建设16.6万平米疫苗生产基地，扩充产品多样性，增强研发生产实力；2020年，鼻喷流感疫苗上市；2021年，科创板上市，公司发展更加规范化，研发速度显著提升，进一步激活了百克生物的创新活力。 公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至2023年中报，长春高新为公司控股股东，直接持有公司41.5%的股权，公司董事兼总经理孔维博士直接持有公司25.3%的股权，为公司的第二大股东。全资子公司，惠康生物（原迈丰生物），主要从事人用狂犬疫苗（Vero细胞）的研发、生产与销售；传信生物主要从事mRNA疫苗的研发。参股公司，其中瑞宙生物主要负责生物药研发，宁波纯派负责农业技术开发、家禽养殖（SPF鸡）和胚胎蛋的培育。 图1：公司发展历程 业绩稳定，带状疱疹上市驱动加速。2022年公司实现收入10.7亿元（同比-10.9%，下同），归母净利润1.8亿元（-25.5%）。1H23公司实现收入5.6亿元（+26.9%），归母净利润1.1亿元（+51.4%）。2019年收入下滑、利润增长，主要系狂犬疫苗工艺升级和生产暂停，但管理、成本降低；2020年业绩高增长，主要系冻干鼻喷流感疫苗获批上市； 2021、2022年受新冠疫情影响，部分产品销量下降。随着疫情影响消除以及带状疱疹疫苗的上市，有望进入新增长阶段。 图2：2017-2023H1公司营业收入 图3：2017-2023H1公司归母净利润 水痘、流感为核心，带疱贡献弹性，盈利能力维持较高水平。水痘疫苗、流感疫苗为公司核心品种，2022年销售收入分别为9.6、1.1亿元，占比分别为89%、11%。冻干鼻喷疫苗于2020年3月获批上市，为公司新增长点。狂犬疫苗受到生产设备和生产工艺进行升级改造影响，暂时停产。盈利能力：2017-2022年公司毛利率维持在87%以上； 净利率在13-29%，波动较大。2022年，毛利率、净利率分别为87.2%、16.9%，水痘疫苗、流感疫苗的毛利率分别为88.1%、79.8%。 图4：2017-2022公司收入构成（百万元） 图5：2017-2022公司毛利率、净利率 期间费用：经营管理趋于稳定，研发费用率提高，销售、财务费用率下降。研发费用率稳步提升，从2017年5.9%，提高至1H23年15.5%。销售费用率2017-22年为52.4-37.8%，呈下降趋势，主要系公司销售体系建设投入边际减少和收入规模扩大；管理费用率7.1-16.0%，2018年管理费用率提升较大主要系实施了股权激励，近几年较为稳定。 图6：2017-2023H1公司研发费用 图7：2017-2023H1公司期间费用率 公司研发管线合理布局，新品不断上市。上市产品4个：分别是水痘疫苗、狂犬疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和带状疱疹减毒活疫苗。在研重点品种3个：鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）已完成Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗已完成Ⅰ期临床现场工作，正处于验证及生产III期临床样品准备阶段；狂犬单抗处于I期临床试验。 临床前的项目包括：RSV疫苗、肿瘤治疗性疫苗、阿尔茨海默病疫苗、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、麻疹腮腺炎风疹联合疫苗等。技术平台：公司建立了五个核心技术平台:“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”、“细菌性疫苗技术平台”及“mRNA疫苗技术平台”。 表1：公司上市、在研产品项目 2.带疱疫苗：“重磅炸弹”带疱疫苗，潜力逐渐验证 百克生物带状疱疹疫苗采用减毒活技术路线，已经获批上市，主要用于预防中老年人发生带状疱疹。水痘-带状疱疹病毒（varicella-zoster virus,VZV）初次感染后数天或数周内可在血清中检测到VZV特异性T细胞介导的免疫应答（VZV cell-mediated immune，VZV-CMI），老龄化、疾病或使用免疫抑制剂等因素，使VZV-CMI水平下降，导致带状疱疹的发生接种疫苗可提高VZV-CMI和体液免疫两个方面的应答水平，预防带状疱疹。 带疱疫苗具备“重磅炸弹”潜力。我国带状疱疹发病率是（3~5）/1000人年，每年新发人数大约在565万左右。百克生物带状疱疹疫苗相较于全球已上市的两款疫苗，将适用人群从50岁以上拓展至40岁以上，接近6.4亿。2022年，Shingrix全球全年销售额30亿英镑。国内带疱疫苗仅GSK和百克生物两家获批，百克带状疱疹疫苗 1M23 获批上市，绿竹生物LZ901于 9M23 启动3期，上海生物所仍然处于2期。Shingrix为重组疫苗，对HZ的总体保护率为97.16%，Zostavax是减毒活疫苗，保护率为69.8%，百克生物技术路线对标Zostavax，效果类似。百克生物相比GSKShingrix，价格为1369元/支vs1598元/支，注射剂次为1针vs2针。由于百克生物带状疱疹疫苗：①先发优势明显，为国内第二家，国产首家，领先绿竹至少2年；②性价比高，相比GSKShingrix价格低、注射剂次少；③疗效确切，不良反应少，安全性佳，技术路线类似减毒活带状疱疹疫苗Zostavax；④接种人群拓展至40岁以上，受众群体更大。我们预计，2030年，带状疱疹疫苗市场规模达到270亿元，对应40岁以上中老年人群6.7亿，累计接种人数5.3千万人接种，累计接种率7.9%（美国60岁以上接种率超过25%）。我们预计，2023-25年，公司带状疱疹疫苗销售额分别为7.0/15.4/23.9亿元，同增-/120/55%。 图8：公司带状疱疹疫苗销售测算 带状疱疹疫苗接种目标人群高达6.4亿人，存量带疱患者接种意愿更强。带状疱疹(HZ)是由水痘-带状疱疹病毒(VZV)复苏引起的急性感染性疾病，好发于老年人和免疫低下人群，常伴簇集性水泡、剧烈的顽固性带状疱疹后神经痛(PHN)，严重影响患者生活质量。此外，HZ还可导致病毒播散、中风、脑炎和视力损伤(包括失明)等严重并发症。 随着我国社会老龄化加剧，HZ防控形势更加严峻。40岁以上的中老年人是目标接种人群，高达6.4亿。2020年国内带状疱疹疫苗刚刚开始接种，美国60岁以上老年人接种率超过25%。我国带状疱疹发病率是（3~5）/1000人年，每年新发约565万左右，存量人群千万级别，HZ的发病率和严重程度随年龄增加而增长，接种意愿较强。HZ最主要的并发症是疱疹感染后神经痛，约9%~34%的带状疱疹患者会发生带状疱疹后神经痛（PHN）。 图9：亚太、北美、欧洲不同年龄的HZ发病率 接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效手段。接种疫苗是最有效的预防HZ手段，药物治疗包括抗病毒和镇痛类药物，但是只能缓解症状。GSKShingrix是带状疱疹重组亚单位疫苗，根据ZOSTER-006研究，Shingrix对HZ的总体保护率为97.16%(95%CI:93.72%-98.97%)，3级AE发生率分别为6.4%，包括肌痛(4.5%)、疲乏(4.5%)、寒战(3.7%)、头痛(2.9%)、胃肠道症状(1.0%)、发热(0.3%)等。MSDZostavax是带状疱疹减毒活疫苗，在50-59岁老年群体中的有效性为69.8%，严重AE的常见症状包括HZ（29%）、疼痛（18%）和皮疹（16%）。相较于Zostavax，Shingrix保护率显著提高，是未来临床使用的方向。 表2：带状疱疹疫苗对比名称 全球已上市带状疱疹疫苗有两款。海外带状疱疹疫苗仅2款，分别为Zostavax、Shingrix。Shingrix保护率更高，后来居上，2022年销售额超30亿英镑。 图10：GSKShingrix销售情况 国内共有2款上市，百克生物为国产首家，领先第二名至少2年。国内：GSKShingrix于2019年5月在国内获批上市，2020年开始销售，为国内首个上市的独家带状疱疹疫苗，定价1598元/针，一共接种2针。百克生物减毒活疫苗于2023年1月获批上市，定价1369元/针，一共接种1针。绿竹生物的重组蛋白疫苗LZ901于 9M23 启动3期，上海生物所的减毒活疫苗处于临床2期，其余均处于早期阶段。全球：国外带状疱疹疫苗获批上市，默克公司的Zostavax于2005年12月获FDA批准，为全球首个VZV疫苗。 GSK公司的Shingrix于2017年10月获FDA批准上市。 表3：国内带状疱疹疫苗研发情况（Ⅱ期及以上） 3.鼻喷流感：流感有望迎大年，鼻喷剂型独辟蹊径 鼻喷剂型差异定位，流感疫苗渗透率提升空间大。百克生物鼻喷流感疫苗通过鼻喷装置给药从而诱导局部黏膜免疫、中和抗体及细胞免疫以达到预防流感病毒的效果。我国18岁以下人口约为2.8亿，2020-2021年中国流感疫苗接种率仅为3.3%，其中18岁以下人群接种率为7.6%，对标美国则为52%，国内接种率提升空间大。2020年流感疫苗总签发量为5542万支，其中3价2393万支，4价3358万支，3价价格在50-80元/支，4价价格100-200元/支，分别按照70、150元计算，对应市场规模分别为16.8、50.4亿元（合计约67.2亿元）。国内主要签批发的流感疫苗接近15种，华兰疫苗、北京科兴、金迪克、百克生物、武汉所、长春所为主要参与者。4价疫苗具备更广的保护范