周度经济观察：地产前景逐渐明朗，债券市场调整延续

——地产前景逐渐明朗，债券市场调整延续 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 近期针对解决房地产企业流动性问题的政策持续出台，这或许意味着房地 产行业的底部已经出现。尽管开工、投资和销售活动的恢复还需要时间，但房地 产行业流动性环境处于稳步改善的过程中。 伴随疫情、地产政策的调整和落地，居民部门资产负债表扩张的预期升温， 尽管经济回升的幅度、信用扩张的节奏存在不确定性，但这一预期的转变在推升 债券市场利率中枢。 美联储11月议息会议纪要的基调略微偏鸽，进一步增强了12月议息会议 降低加息幅度至50BP的预期，提高了美债收益率和美元指数见顶的概率，从而 缓解了我国货币政策和金融市场的外部压力。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、地产前景逐渐明朗 10月规上工业企业营业收入累计同比增速为7.6%，较9月下降0.6个百分 点；利润累计同比-3%，较9月回落0.7个百分点。PPI同比增速下滑、以及工业 生产的走弱共同对企业利润形成拖累。 从行业细分结构来看，随着大宗商品价格从顶部下滑，上游企业利润显著回 落；中游企业利润显著改善，通用设备制造、专用设备制造、电气机械等多个行业 利润增速持续上行；下游企业的利润增速仍然位于偏底部区间。 往后看，疫情的反复和房地产流动性问题的蔓延使得总需求的回升缓慢。从 价格角度来看，全球需求的趋势下行，或将拖累大宗商品价格的表现，进而使得 国内PPI同比增速仍将维持低位。合并而言，工业企业利润增速在今年四季度存 在持续回落的可能。 图1：工业企业净利润率和PPI同比，% 当下房地产和疫情政策仍然是影响经济和资本市场的核心变量。 对于房地产市场，我们认为核心问题在于解决房地产行业的流动性困境，这 个是当前政策的主要发力点。而诸如销售、新开工、拿地、投资等实物工作量的指标重要性在这个阶段处于靠后的位置。 未来房地产市场的企稳将会分两步走：首先，通过政策救助，让房地产从失 血状态恢复到正常循环状态，房地产企业的现金流量表恢复正常，这一步完成的 标志是一批房地产企业恢复市场化融资能力。随后，房地产企业开始有序调整资 产负债表，包括降低杠杆和补充权益等，这一步完成宣告行业的出清和调整完毕。 随后实物工作量可能出现边际恢复。 此外，在疫情反复、居民缩表的背景下，房地产销售短期内难以见到快速的 反弹。 当下房地产市场处于第一阶段，市场参与者对政策救助的有效性仍然将信将 疑。但我们倾向于认为房地产行业的底部已经出现，伴随针对房地产企业流动性 问题的政策持续出台和落地，房地产行业有望从底部逐步抬升。 从近期国内疫情管控和病例数量来看，经济在短期之内受到疫情的冲击程度 持续加深，四季度经济增速或将快速下行。尽管疫情管控政策在方向上趋松，但 政策执行层面的变化以及病例数的激增，对经济的影响将持续偏负面。 合并来看，国内宏观经济在四季度面临重新回落的风险，但是无论地产还是 疫情政策，都正在沿着市场预期的方向调整，这为明年宏观经济的复苏提供了基 础。 图2：主要城市地铁客运量 二、债市调整压力仍存 2022年11月25日，央行定于12月5日下调存款准备金率0.25个百分点。 本次央行降准主要目的在于缓解银行间市场流动性压力。在疫情和地产政策 调整的背景下，居民减配安全类资产，进而推动债券市场收益率上行，而理财资 金的巨额赎回放大了这一波动。为平抑这一波动，央行连续流动性投放并启动降 准。 本周以来，伴随房地产融资政策的进一步出台，债券市场收益率再次大幅上 行，因此形成了流动性极其宽松、经济数据快速恶化，但债券市场利率普遍走高 的局面。 往后看，尽管最终经济恢复的进程存在波折，实体部门信用扩张的节奏可能 缓慢，但从方向上来看，由疫情和地产政策调整而推动的居民资产配置有望逐步 推进，居民减配安全资产、增持风险资产的过程未来将启动。在此过程中，金融机 构的负债端稳定性下降，债券市场收益率的波动性被放大，与此同时，收益率的中枢面临上行的压力。 图3：10年期国债和国开债收益率，% 对于权益市场而言，当下处于政策的观望期，市场在等待疫情防控政策更清 晰的信号，在观察房地产政策落地的效果，在揣测中央经济工作会议对明年经济 增长和政策环境的定调。 但从最近的政策来讲，我们倾向于认为政策在向着积极的方向调整。房地产 行业的流动性压力正在被针对性缓解，尽管开工、投资和销售的回暖需要时间， 但方向相对确定。疫情防控政策虽然市场的解读不尽一致，但疫情防控与经济增 长之间的平衡可能在被更加重视。随着中美领导人的会面，中美关系短期之内也 在朝着改善的方向发展。 因此合并来看，政策的调整可能已经在发生，其对信用环境、经济增长的影 响仍然需要时间等待，但这一方向逐渐清晰。在此背景下，短期政策的变化可能 对市场风险偏好形成冲击，但中期来看，市场趋势向上的方向相对确定。 图4：各风格指数 三、美联储11月议息会议纪要基调偏鸽 上周三美联储公布了11月议息会议纪要，总体基调相比9月而言略微偏鸽， 促使市场对12月放缓加息幅度至50BP的预期进一步增强。 相比鲍威尔在11月议息会议的讲话而言，纪要再次重申了委员们认为未来很 快放缓加息步伐是合适的，这有利于更好地评估紧缩政策对金融市场和经济增长 的全面影响，但是对于利率终点的预期相比之前出现上调。 从增量信息的角度看，11月纪要主要集中于三点： 一是相比9月而言，FOMC的工作人员对经济增长和通货膨胀的预测分别进 行了下修与上修。其预计美国经济增长将在2024年初低于潜在增速水平，并持续 至2025年；相应的失业率也将高于自然失业率。考虑到此前9月SEP对明后年 的失业率预测为4.4%，预计12月SEP可能将明年底的失业率上调至4.5%-5%。 而对今年底PCE同比和核心PCE同比的预测为分别5.3%和4.6%，较9月SEP预 测分别下调和上调了0.1个百分点（9月实际数据分别为6.2%和5.2%），主要原因在于工资的强劲增长和供给端紧张状态的持续时间比之前预期得久，并且从历 史上来看，服务业的通胀压力往往比商品部门持续得更久。目前通胀前景的不确 定增加，但是长期通胀预期仍然稳定。FOMC预计未来随着商品市场供需失衡的 缓解，劳动力和商品市场预计将变得不那么紧张，未来两年通胀将显著下降，到 2025年PCE和核心PCE同比均将降至2%的通胀目标。 二是FOMC参会者认为，在消费方面，总体上美国家庭的资产负债表仍然强 劲，将会继续支撑消费一段时间，但近期的家庭消费支出已经开始出现放缓，尤 其是中低收入家庭正在转向物价更低的品类，超额储蓄继续降低。而在企业部门， 投资依然保持温和增长，企业的运输与交付压力缓解。尽管信贷成本伴随着加息 快速升高，但信贷质量并未出现明显恶化。部分企业仍然拥有稳固的定价权，但 其他企业在转嫁成本上面临困难。在出口方面，全球经济放缓与美元升值给美国 出口带来了压力。在劳动力方面，医疗、休闲等服务业依然面临用工短缺和工资 增长压力，未来职位空缺率可能下降，但失业率也会上升。 三是FOMC参与者讨论了货币紧缩政策影响的滞后性。其认为紧缩对金融条 件通常能够产生快速影响，但对总需求、劳动力市场、以及通胀的影响需要更长 时间才能实现。并且伴随着经济结构的变化、货币政策透明度的提高以及疫情的 影响，历史经验未能提供有关滞后性具体有多长时间的确切证据。若未来金融市 场出现流动性冲击等危急情况，货币政策应在不改变紧缩立场的情况下进行应对。 总体上，11月纪要与此前鲍威尔所传递的“更慢却更高”的加息信号保持一 致。而由于市场此前对利率终点的预期相对充分，因此纪要的出炉进一步巩固了市场对12月议息会议放缓加息步伐至50BP的预期，相应的利率期货市场对此的 预期概率也从50%提升至76%，同期美股出现上涨，美债收益率和美元指数下跌。 往后看，短期需要关注11月就业和通胀数据，基准情形是二者继续出现边际 放缓，为美联储降低加息步伐进一步提供支撑；中长期则需要关注美国经济放缓 的速率。 在加息进入后半程的背景下，市场对政策利率变化的敏感性降低，估值对利 率上升的吸收趋于充分，但是对盈利放缓的定价仍不明显。企业盈利数据并未出 现快速下滑，对经济周期更为敏感的道琼斯指数仍然表现强于纳指。 因此在从加息主导的定价转向盈利主导的定价之间，市场存在一段时间的喘 息期。而此后盈利放缓的速度和幅度在本质上与美国经济是否衰退密切相关。尽 管历史上每当通胀超过5%之后，往往需要一场衰退才能带动通胀回落，但正如美 联储议息纪要所显示的那样，经济结构和货币政策的变化、以及后疫情时代的影 响，都使得历史经验难以为当前的预测逻辑提供确切证据，对美国经济下行深度 的判断依然需要更多的“数据驱动”。 但无论是软着陆还是轻度或深度衰退，美国经济的下行对于美债收益率和美 元指数而言均将产生下拉作用，这使得二者目前在本轮加息周期中见顶的概率进 一步增大，从而有利于缓解我国货币政策和金融市场的外部压力。 团队成员介绍 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。