本土涂布模头领军企业，多场景布局助力长期发展

公司2023H1实现归母净利润1.59亿元，同比+97%。公司2023H1实现营收3.47亿元，同比+77%；实现归母净利润1.59亿元，同比+97%；毛利率为71.2%，同比+2.0pct。公司核心部件与智能装备业务均保持高速增长态势，同时高端产品出货占比提升对于盈利能力具有积极增益。 公司是本土锂电涂布模头领军企业。公司前身成立于2013年；2014年曼恩斯特成立聚焦于提升极片涂布技术、积极进行各类涂布产品布局；2018年开始公司加速产业化，与多家国内外电池企业建立合作关系。2022年公司在锂电涂布模头领域市占率或超过30%，持续实现对于海外企业份额替代。 电池企业扩产带动涂布模头需求增长，进口替代加速推进。新能源车渗透率提升和储能发展加速锂电企业扩产，拉动涂布机、涂布模头等设备需求增长。 涂布模头具有耗材属性，存量市场替换需求大。由此，我们预计2023年全球锂电模头市场空间预计为16亿元，2026年有望达到30亿元，2023-2026年均复合增速为23%。以曼恩斯特等为代表的国内企业凭借性价比与服务优势，在国内锂电产业链加速崛起背景下逐步抢占海外企业市场。 公司涂布模头产品性能优、售后服务高效。公司重视产品研发、持续进行迭代升级，产品在涂布速度、面密度一致性等方面均与海外头部企业保持相同水平，部分性能参数上超过海外企业。同时，公司产品性价比高且种类齐全，能够满足终端客户多样化需求。此外，公司售后服务高效专业，能实现8小时内响应、24-48小时内到场的售后服务。 公司深化锂电领域产品布局，并积极开拓钙钛矿等应用场景。公司近年来积极推出涂布浆料输送系统、智能涂布系统、智能制浆系统、超声波面密度测量系统等新产品；锂电领域持续加深前段工序的设备布局、丰富产品矩阵。 依托在锂电行业涂布技术的积累，公司积极开拓下游应用场景。钙钛矿电池领域，公司已推出涂布整机设备，与纤纳光电达成合作，7月获得某客户的钙钛矿狭缝涂布机首单；氢燃料电池领域，公司涂布模头已应用于阜阳攀业氢能源科技产线上；OLED领域，公司产品实现了对拓米（成都）的销售。 风险提示：行业竞争加剧；电池企业扩产不及预期；新客户开拓不及预期； 新产品交付进度不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润3.64/5.30/6.50亿元，同比+79/+46/+23%；每股收益分别为3.03/4.42/5.42元，PE分别为25/18/14倍。 盈利预测和财务指标 涂布模头领军者，多元布局助推长期发展 公司是本土锂电模头领军企业，加速进口产品替代 公司主要聚焦于涂布模头、涂布设备等。公司前身旭合盛成立于2013年，初期经营锂电池及材料贸易、各行业涂布机、工装夹具等业务。2014年曼恩斯特成立，初期聚焦于提升极片涂布技术。2014-2017年，公司前身旭合盛持续积累涂布模头设计及加工经验，先后推出了推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂胶模块、各类垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等。 2017年，为突出业务优势和提升技术专注度，旭合盛股东彭建林、刘宗辉和王精华等决定将旭合盛的涂布模头技术转移至曼恩斯特。2018年开始，公司加速成果产业化，先后与多家国内外电池企业建立合作关系。根据中国电池工业协会数据，公司锂电涂布模头2021年市占率为26%，连续蝉联本土企业行业第一。 图1：曼恩斯特发展历程 公司主要产品与服务包括：高精密狭缝式涂布模头、涂布设备、配件、涂布模头增值改造等。公司产品主要应用于锂电池领域，并逐渐向氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管OLED等领域拓展。 表1：曼恩斯特产品矩阵 公司实际控制人为唐雪娇、彭建林夫妇。截止2023H1末，公司第一大股东为信维投资，持股达到38.82%。公司实际控制人为董事长唐雪娇与董事、总经理彭建林夫妇，其通过信维投资、长兴曼恩斯等间接合计控制公司46.74%的表决权。 图2：曼恩斯特股权结构图 表2：曼恩斯特子公司主营业务情况 公司核心管理层具有强大专业背景与丰富的技术经验。公司总经理彭建林、副总经理刘宗辉、副总经理王精华均曾在比亚迪担任工程师，技术研发经验丰富；公司董事朱驰曾在博世、吉利汽车任职，对机械动力工程等领域理解深入。 表3：曼恩斯特核心高管情况 公司2022年10月进行股权激励，以此提升公司凝聚力。2022年10月公司通过现有股东长兴曼恩斯实施了股权激励计划，并建立了员工持股平台临沂曼恩斯（间接持有公司股份约7.92%）。公司股权激励人员涉及研究院、研发部、产品部、子公司等核心骨干，有望加深公司凝聚力。 公司IPO拟募集资金5.31亿元，实际募集资金净额为21.07亿元，主要用于产能扩张和先进技术研发。公司募集资金将主要用于： 1）安徽涂布技术产业化建设项目：主要系扩大公司柔性化、智能化产线的产能； 2）涂布技术产业化建设总部基地项目； 3）涂布技术产业化研发中心建设项目：主要系研发锂电涂布数据分析平台、新一代智能涂布系统、高固含量产涂布系统、干法中试涂布系统等； 4）补充流动资金。 表4：曼恩斯特IPO拟募集资金用途项目名称 公司伴随锂电行业扩产实现业绩爆发式增长 伴随新能源车渗透率提升与储能行业兴起，锂电池产能实现加速扩张。公司主营产品涂布模头、涂布设备等，在锂电池扩产的推动下，需求持续走高。 公司营业收入从2018年的0.33亿元增长至2022年的4.88亿元，年均复合增速达到96%；归母净利润由2018年的0.10亿元增长至2022年的2.03亿元，年均复合增速达到114%。2023H1公司实现营收3.47亿元，同比+77%；实现归母净利润1.59亿元，同比+97%，维持高速增长态势。 图3：曼恩斯特营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：曼恩斯特归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：曼恩斯特毛利率及净利率情况 公司业务包括：1）核心部件：包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布配件等；2）智能装备：主要为涂布设备。2023H1公司核心部件和智能装备的营业收入分别为2.68亿、0.76亿元，分别占总营收的77.2%和21.9%，其他收入约占0.9%。 近年来，电池企业纷纷加速产能扩张，从而带动公司核心部件产品营收快速增长。 同时，公司积极推出各类功能型涂布模头，高附加值产品销售占比持续提升，从而带动核心部件毛利率呈现稳中向上的趋势。此外，公司持续加深涂布设备等智能装备研发，在客户转化和量产方面取得显著进展。 图6：曼恩斯特各业务营业收入（亿元） 图7：曼恩斯特各业务毛利率情况 公司期间费用管控良好，近年来整体呈现稳步下行态势。公司2018-2022年及2023H1期间费用率分别为29.54%/17.02%/18.33%/23.06%/17.03%/18.25%，整体呈现波动下降趋势。与同行业其他公司相比，公司费用率处于中等水平。 图8：曼恩斯特期间费用率情况 图9：部分设备企业期间费用率情况 涂布模头需求持续增长，进口替代加速推进 涂布为锂电池生产前段工序核心步骤，模头是关键零部件 涂布是锂电池生产前道工序的核心步骤。锂电池生产流程可以分为前中后三段，前段为极片制作，中段为电芯组装，后段为电化学环节。涂布是指将搅拌均匀的浆料涂覆在集流体上，并将浆料中的有机溶剂进行烘干的工艺。 图10：锂电池生产流程图 涂布对电池成品性能有较大影响。涂布一致性强，才能保证成品电池的安全性、一致性、容量和寿命要求。针对高性能电池的特殊功能也需要涂布技术的支持才能实现，如快充电池的浆料涂布厚度就较普通电池更薄，需要针对性设计的涂布模头配合来实现。 表5：涂布环节对锂电池质量有较大影响 锂电池常见的涂布方式包括：刮刀式、辊涂转移式、狭缝挤压式。刮刀式涂布和辊涂转移式涂布都使用刮刀调节浆料的转移量，对浆料粘度、固含量要求较低，参数易调节，但存在同批次产品一致性较差、浆料易污染等问题。狭缝挤压式涂布具有涂布速度快、精度高、杂质少等优点，主要用于生产高端3C/动力/储能电池等。 表6：各类涂布方式对比 涂布模头主要作用是将涂料均匀涂覆到基材的表面，其是涂布机的核心零部件。 狭缝挤压式涂布模头由上模、下模及两者之间的垫片组成。一定流量浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔，并形成稳定的压力，涂液从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面，形成湿膜，完成涂布。 涂布模头需要将锂电主材浆料均匀地涂覆在集流体上，接触的物料占电芯BOM成本70%-90%。涂布模头的结构和工作原理直接影响涂布的均匀性和精度，从而对于涂布整机性能产生明显影响。 图11：狭缝挤压式涂布模头工作示意图 图12：涂布模头的上模、垫片、下模结构示意图 涂布模头按结构不同，可分为推杆式、微分头、双调节等产品。按功能差异，涂布模头则可以分为通用类、安全类、高倍率类等。不同的模头在机械结构设计、控制系统设计等方面存在一定差异。 图13：高精密狭缝式涂布模头分类 涂布模头具有耗材属性，新增和替换电池产能助推需求增长 近年来锂电池需求呈现高速增长态势。全球新能源车渗透率持续提升带动锂电池需求高速增长，全球动力电池装机量由2019年的118GWh增长至2022年的522GWh，年均复合增速达到64%。同时，全球储能市场也迎来爆发式增长，储能电池的出货量由2019年的11GWh增长至2022年的122GWh，年均复合增速近123%。 需求助推电池企业扩张，带动涂布模头需求增长。据不完全统计，截止2022年末锂电池产能已达到超1400GWh。锂电产能持续扩张带动锂电设备需求增长，2022年全球锂电设备市场规模达到1292亿元，同比+63%。 涂布机是锂电产线前段中价值量最高的设备，约占产线总价值量的30%。一台涂布机一般需要安装2个模头，并且准备2个模头备用，故而一台涂布机需要配备2-4个模头；整体来看涂布模头约占整台涂布机价值量的10-20%。电池企业的持续扩张有望带动涂布模头的需求快速增长。 图14：全球动力电池和储能电池需求情况（GWh） 图15：全球锂电设备市场规模（亿元、%） 涂布模头具有耗材属性，存量市场替换需求大。涂布模头具有明显的存量替换需求：1）模头工作时会受到浆料腐蚀而产生磨损，进而使其寿命有限；2）电池生产使用的材料体系及浆料配方产生显著变化时，模头无法兼容该差异性时、也需要进行更换。目前涂布模头的正常使用寿命平均在3年左右。 表7：涂布模头的使用寿命受多种因素影响 锂电性能提升助推涂布模头升级，多样需求造就差异化产品。锂电厂商不断迭代正负极材料和生产工艺，追求更高的电化学性能和生产效率，从而对涂布模头在速度、宽幅、寿命等方面提出更高要求，如涂布速度要求逐步提升至120m/min、宽度由原来的近1000mm提升至1600mm等。此外，锂电池产品也呈现出多样化的性能特征，从而使得涂布模头也衍生出通用类/安全类/智能类/高倍率类/高容量类等针对性品类。 表8：不同涂布模头产品特征及应用场景 我们假设：1）2023-2026年全球锂电池产能分别为2.0/2.6/2.9/3.3TWh。2）2023-2026年全球锂电池单线产能分别为2.0/2.2/2.4/2.6GWh。3）新设备单线配备8台模头，替换设备单线更换6台模头，模头的替换周期为3年。4）2023-2026年单台模头价值量分别为42/45/48/50万元/台。 由此我们测算得到，2023年全球锂电模头市场需求预计为3910台，2026年需求有望达到6048台，2023-2026年均复合增速为16%。我们测算得到2023年全球锂电模头市场空间预计为16亿元，2026年有望达到30亿元，2023-2026年均复合增速为23%。 表9：全球锂电模头市场需求测算 技术与服务是核心竞争要素，国内企业正加速进口替代 锂电涂布模头市场集中度较高，海外厂商仍占据主导位置。根据高