汽车电子行业领军企业，自研实力雄厚及产品优势助力长期发展

三位一体业务布局，丰富产品品类促发展。经纬恒润是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。公司部分核心产品及服务打破国外垄断，技术水平及市场地位在国内供应商中处于领先地位。 营收净利快速攀升，毛利率行业内领先，未来具备降本增效空间。公司营收以及归母净利持续攀升，2018-2022年，公司营收CAGR达到27.2%；归母净利CAGR达到83.67%。公司细分业务的毛利率高于可比公司水平。公司期间费用处于同行业较高位置，未来具备一定的降本增效空间。 汽车电子业务未来成长空间广阔，公司有望持续受益。汽车行业网联智能化的发展有望持续推动汽车电子行业的增长，汽车电子单车价值量呈现上升趋势。汽车电动智能化给国内汽车电子公司带来新发展机遇，智能汽车有望接力电动化成为下一个蕴藏较多投资机会的赛道，公司不断增强自身平台化供应能力，广泛布局汽车电子业务相关产品，为后续持续发展奠定坚实基础。 研发服务能力出众，积极布局高级别智能驾驶业务，助力未来长期发展。研发服务方面：公司拥有深厚的软件实力和平台化产品供应能力。集中电子电气架构对供应商软件实力提出更高要求，预计公司将凭借丰富的ECU产品矩阵、完善的智能网联产品布局、汽车软件开发领域的技术积累，在电子电气架构集中式和SOA架构发展趋势中受益。高级别智能驾驶方面，2015年，经纬恒润首次进入高级别智能驾驶领域，并于2021年为日照港提供了全套L4级港口无人驾驶解决方案并实现商业化落地。自动化和平台化港口是国家新基建战略下港口发展的重要方向，经纬恒润无人港口商业化服务经验丰富，业务模式有望实现复制与推广。2022年9月，经纬恒润也中标了龙拱港无人水平运输系统项目，为国内首个内河全自动集装箱码头项目，订单持续落地。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.82/3.71/5.13亿元，EPS分别为2.35/3.09/4.27元，当前股价对应PE分别为69.2/52.7/38.1倍，鉴于公司为汽车电子行业领军企业，并积极研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务，维持“买入”评级。 风险提示：技术与产品迭代风险；原材料价格波动及供给风险；汇率波动风险；宏观环境风险 一、汽车电子领军企业，“三位一体”业务布局 1、深耕汽车电子行业，业务和产品不断拓展 经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商，主营业务围绕电子系统展开，专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。公司于2003年成立，2022年4月在科创板上市，经过多年的业务积累与拓展，已逐渐成长为国内汽车电子行业的领先企业。公司坚持发展“专业聚焦”、“技术领先”和“平台化发展”的战略，致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者。 纵观公司发展历程，可将公司发展分为三阶段： 1）业务初创阶段（2003年-2005年）：公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案。 2003年公司成立并开始研发服务和解决方案业务，2004年公司承接东风汽车发动机仿真测试设备项目。 2）业务拓展阶段（2006年-2015年）：公司于2006年成立汽车电子产品业务部门，电子产品业务逐步发展，国内外业务全面开花。2007年公司实现了电子产品的首次量产配套，2009年美国子公司成立同时公司成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商。 3）业务迅猛发展阶段（2016年-至今）：2016年公司开始进入高级别自动驾驶领域，2016年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）量产配套上汽荣威RX5车型，实现公司自动驾驶产品首次量产的同时打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位，市场份额居于前列。2020年智能驾驶域控制器量产，2021年为日照港提供全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地。 整体来看，在公司的发展过程中，公司把握行业发展趋势，不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务，并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域，形成了包括：汽车电子产品、研发服务和解决方案以及高级别智能驾驶的“三位一体”业务模式，并积累了大批优质客户为以后业务更快速的发展和拓宽打下了坚实的基础。 图表1：经纬恒润发展历程 公司形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局，覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。 图表2：经纬恒润业务模式 图表3：经纬恒润“三位一体”业务布局 1）电子产品方面：经纬恒润提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能座舱产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。 2）研发服务及解决方案方面：包括汽车电子系统研发服务等，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。 3）高级别智能驾驶方面：为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。 图表4：经纬恒润业务、产品及主要客户情况 2、股权架构明晰，子公司业务布局海内外 公司实际控制人表决权集中，有利于公司战略一致性和治理效率。截止2022年年底，公司实际控制人为吉英存先生，吉英存先生直接持有公司24.57%股权。同时公司设置特别表决权的数量为8,526,316股A类股份，均为控股股东、实际控制人、董事长、总经理吉英存持有，每份A类股份拥有的表决权数量为每份B类股份拥有的表决权数量的6倍，特别表决权的引入保证了公司控股股东、实际控制人对公司整体的控制权，不会因为增发股份减弱实际控制权而对公司的生产经营产生重大不利影响。 图表5：经纬恒润股权结构 员工持股方面，公司包含7家员工持股平台：方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺。截止2022年底，员工持股人数143人，占公司员工总数比例2.90%，员工持股数量1045.08万股，占总股本比例8.71%。 图表6：经纬恒润员工持股情况（截止2022年年底） 子公司分布广泛，业务布局海内外。根据公司2022年年报，公司主要下辖十家全资子公司，其中三家海外子公司分别布局美国、欧洲以及香港，分别负责公司海外业务的开发以及外贸业务，对天津研究院直接持股88.57%以及通过天津经纬持股11.43%，主要负责研发业务。公司子公司布局广泛，为公司业务的进一步拓展以及新兴技术的进一步研发打下了坚实的基础。 图表7：经纬恒润主要子公司情况 3、管理层多为技术背景，核心团队较为稳定 公司管理层多为技术出身，有效支撑公司决策的专业性的同时能够前瞻性的抓住行业机遇。公司董事长吉英存先生毕业于北京航空航天大学，博士学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师。此外，公司多名高管已在公司任职十年以上，管理层架构较为稳定，也同样良好支撑了公司长期稳定发展。 图表8：经纬恒润主要高管学历及背景（截止2022年底） 4、募投项目围绕主营业务，助力业务持续发展 公司在科创板上市共计募集资金总额36.3亿元，扣除发行费用后募集资金净额34.88亿元。公司本次募集资金投资项目将主要用于公司南通汽车电子生产基地项目、天津研发中心建设项目、数字化能力提升项目以及补充流动性资金。 具体而言，公司募集资金投向主要包括： 1）基础技术与产品的预研，突破和掌握汽车电子系统相关产品的关键技术，加强公司新产品研发技术储备的需求，提升公司研发能力； 2）利用公司核心技术进行新产品研发，购置先进软硬件设备、引进高层次人才，攻克行业前沿领域的关键技术，保障公司技术和产品的不断迭代，迭代升级先进辅助驾驶系统（ADAS）、防夹控制器（APCU）、远程通讯控制器（T-BOX）、商用车车身控制系统（BES）等创新型电子产品，提升公司自主创新能力； 3）构建公司信息化系统和云平台的开发、升级，全面提升公司数字化能力，提升公司推动科技创新的综合运营能力。 图表9：经纬恒润募投项目明细 5、股权激励绑定核心员工利益，助力长期稳健发展 公司对核心技术人员和研发人员采取结合组织绩效和个人绩效的绩效管理机制，定期对薪酬体系与薪资水平进行市场化调整并给予核心技术人才股权激励，保持公司对先进人才的持续吸引。我们认为，通过股权激励计划，公司可以充分激发员工尤其是技术人员积极性，稳定核心技术人员，并为公司技术力的提升创造良好条件。 图表10：经纬恒润股权激励会计摊销当期发生金额 二、营收净利快速攀升，毛利率行业内领先 1、业绩快速增长，电子产品业务占比不断提升 业务规模快速扩展，营收利润快速增长，2018-2022年公司营收快速增长，CAGR为27.2%；2020年公司归母净利润扭亏为盈，并持续高速增长，2018-2022年归母净利润CAGR高达82.9%。2022年公司实现营收40.22亿元，同比+23.28%。2023Q1公司实现营收7.39亿元，同比+4.26%，环比-44.23%；实现归母净利润-0.88亿元，同比-175.76%，环比-202.33%。2022年业绩快速增长主要原因是公司汽车电子产品和研发服务及解决方案业务收入等体量较大的业务快速增长，新能源和动力系统、底盘控制、自研软件等业务规模加速扩展。 图表11：2018-2022年经纬恒润营业收入及增速 图表12：2021Q1-2023年Q1经纬恒润分季度营业收入及增速 图表13：2018-2022年经纬恒润归母净利润及增速 图表14：2021Q1-2023年Q1经纬恒润分季度归母净利润及增速 电子产品业务占比不断提升。分业务来看，公司主要包括电子产品业务、研发服务和解决方案、高级别智能驾驶三大块业务，其中，电子产品业务占比不断提升，从2018年的59.25%逐步攀升至2022年的76.53%；研发服务和解决方案业务占比持续下滑，从2018年的40.08%下滑至2022年的23.20%；高级别智能驾驶业务占比较少，但公司近年来不断加大投入布局智能驾驶全栈解决方案，屡获项目订单。 图表15：2018-2022年经纬恒润各项业务收入占比（%） 从电子产品业务来看，车身及舒适域电子产品、智能驾驶电子产品以及智能网联电子产品占比最高，其中，智能驾驶电子产品占比快速提升，从2018年的7.46%提升至2021H1的27.94%；车身和舒适域电子产品占比有所下降，从67.65%下降至42.51%。从各业务收入来看，车身及舒适域电子产品收入2020年同比+26.76%；智能驾驶电子产品收入同比+235.83%；智能网联电子产品收入同比+38.04%。 图表16：2018-2021H1经纬恒润电子产品业务构成（%） 图表17：2018-2021H1经纬恒润电子产品收入（亿元） 2、总体毛利率呈下滑趋势，细分业务毛利率高于可比公司水平 毛利率逐年下滑，净利率呈现上升趋势。公司毛利率呈下滑趋势，从2018年的39.30%下滑至2022年的28.99%；净利率自2020年以来稳中有升，从2020的2.97%提升至2022年的5.83%。公司毛利率下滑主要是产品结构变化以及上游原材料价格波动导致，未来随着公司平台化战略的推进以及供应链回暖，毛利率有望企稳。 图表18：2018-2022年经纬恒润毛利率及净利率（%） 图表19：2018-2022年经纬恒润分业务毛利率（%） 图表20：2021-2023年Q1经纬恒润分季度毛利率及净利率（%） 公司细分业务的毛利率高于可比公司水平。电子产品方面，2022年电子产品毛利率24.69%，高于德赛西威（23.03%）以及华阳集团（21.28%）。研发服务与解决方案领