固收专题报告：政策强心针下信用债市场如何把握

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《利率及流动性周报：信贷信心值得呵护，海外情况仍不悲观》2023-10-14 2.《10月转债组合——固收+策略周报 2023-10-10 3.《海外波动与国内复苏——假期国内外信息综评》2023-10-08 证券研究报告 核心观点 债市资金面推动信用增配：伴随银行回表压力缓解，委外基金和理财规模将有望扩张，对信用债的配置需求或上升。 城投债：短久期、高等级、强+弱：目前资金面转松程度有限，资金按照级别依次配置，短久期、高等级城投债收益率下降更快，值得优先关注。另外建议重点关注特殊再融资债券发行节奏、力度，地域选择可依旧延续强地区和部分受特殊再融资债券利好的弱地区。 特殊再融资债券：本周已发行1743.62亿元，下周发行预计超过5500亿元：17省份已发行/即将发行的特殊再融资政府债券超7000亿元，以5Y、7Y和10Y为主，云南、内蒙古、贵州和辽宁的占比较大。 银行二永债：中短久期为主，适当博取10年期收益：市场对不赎回的担忧或将推动二级资本债收益率延续上行趋势。节后中短久期的二永债期限利差上升，但长久期品种震荡下行。建议对二级资本债慎做信用下沉，仍以中短期限为主，但可适当博取10年期收益。 发行与到期：1）信用债：净融资额1020.74亿元，较上周大幅增加。新发行信用债主要以1Y以内为主，评级以AAA为主。2）城投债：净融资额357.75亿元，较上周有所增加。发行利率整体上行。江苏、浙江城投债发行量较高 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：除宁夏外所有省份利差均较年初有明显下行。②分行政层级：省级平台仅宁夏和山西利差较上周上行；市级区县级所有省份均下行；园区级平台中仅四川上行。③分主体评级：AAA平台中云南利差较上周下行幅度最大，辽宁上行幅度最大；AA+平台中青海下行幅度最大，广西上行幅度最大；AA平台中仅四川上行。④分发行方式：所有省份公募利差均较上周下行；仅海南私募利差上行。2）到期结构：江苏、浙江等24省1Y内到期比例低于35%，短期偿债压力较小；天津、云南、甘肃内蒙古和青海的这一比例高于50%，短期兑付压力较大。 信用负面事件：本周哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司发行的3只资产支持证券发生利息违约。此外，渤海租赁股份有限公司发行的债券出现展期，山东国惠小额贷款有限公司发行的债券出现隐含评级调低。 风险提示：央行超预期货币政策、政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市收益率震荡上行，资金面推动信用增配4 2城投债：短久期、高等级、强+弱5 3特殊再融资债券：本周已发行1743.62亿元，下周发行规模预计超过5500亿元7 4银行二永债：中短久期为主，适当博取10年期收益10 5发行与到期12 5.1信用债12 5.2城投债13 6城投债利差与到期结构15 6.1城投债利差15 6.2城投债到期结构17 7信用负面事件18 7.1重点信用负面事件18 7.2其他信用负面事件18 图表目录 图1.7月中央政治局会议以来十年国债收益率（%）动向4 图2.R07-DR007(bp),节后资金面边际变宽后开始转紧4 图3.SHIBOR隔夜自2023/8/14以来均值1.78(%)4 图4.节后短久期城投债信用利差(bp)下降更快5 图5.9个月城投债收益率（%）6 图6.1年期城投债收益率（%）6 图7.3年期城投债收益率（%）6 图8.5年期城投债收益率（%）6 图9.本周AA+城投债信用利差变化(bp)7 图10.各地已发行/即将发行的特殊再融资债规模（亿元）9 图11.下周即将发行超5500亿元特殊再融资债（亿元）9 图12.各地已发行/即将发行的特殊再融资债期限分布（亿元）9 图13.银行二级资本债到期收益率（%）11 图14.银行永续债到期收益率（%）11 图15.1Y银行二级资本债等级利差(bp)，8/29后抬升11 图16.1Y银行永续债等级利差(bp)11 图17.AAA-银行二级资本债期限利差(bp)12 图18.AAA-银行永续债期限利差(bp)12 图19.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）13 图20.本周新发行信用债期限结构13 图21.本周新发行信用债评级分布13 图22.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）14 图23.近一年内城投债发行利率走势（%）14 图24.近两周城投债发行量（亿元）15 图25.各省城投债利差及变动情况（整体及分行政等级）16 图26.各省城投债利差及变动情况（分评级与发行方式）17 图27.各省城投债到期结构17 表1.各地9月以来募集资金用途为“偿还存量债务”的特殊再融资债发行信息整理8 表2.各地最近一次人大常委会议是否批准调整政府债务限额10 表3.本周重点信用负面事件18 表4.本周其他信用负面事件18 1本周债市收益率震荡上行，资金面推动信用增配 近期多重因素导致利率边际承压。9月以来，随着国内稳增长政策的发力、美国加息预期回升等因素的带动下，债市遭遇了预期和资金面的双重压制。节后债市跌速有所下滑，但鉴于中国经济回暖预期上升、舒默访华提升中美经贸关系缓解预期，市场对中国股市的看涨预期修复，一定程度仍然压制了债市的表现。综合而言，资金面的缓和成为了短期关键的变量，目前来看，除了央行近期净回笼增多，银行表内腾挪、债券供给提升都是潜在影响因素。 图1.7月中央政治局会议以来十年国债收益率（%）动向 数据来源：iFinD，财通证券研究所 资金方面，中秋国庆假期后资金面边际转松。央行在节前投放14天逆回购以保证资金面平稳跨节，这使得节后资金面边际转松，节后两日R007-DR007差值不足5bp，预示着非银机构在节后资金面也转松；随着央行在节后四个工作日净回笼 12190亿元，R007-DR007开始回升，在2023/10/10达到24.88bp，而SHIBOR隔夜为1.8640%，仍高于自2023/8/14以来均值，资金面当前短期变松程度有限。 图2.R07-DR007(bp),节后资金面边际变宽后开始转紧图3.SHIBOR隔夜自2023/8/14以来均值1.78(%) 502.4 452.2 40 352.0 301.8 20 251.6 151.4 5 101.2 2023-07-03 2023-07-06 2023-07-11 2023-07-14 2023-07-19 2023-07-24 2023-07-27 2023-08-01 2023-08-04 2023-08-09 2023-08-14 2023-08-17 2023-08-22 2023-08-25 2023-08-30 2023-09-04 2023-09-07 2023-09-12 2023-09-15 2023-09-20 2023-09-25 2023-09-28 2023-10-09 2023-10-12 2023-07-03 2023-07-06 2023-07-11 2023-07-14 2023-07-19 2023-07-24 2023-07-27 2023-08-01 2023-08-04 2023-08-09 2023-08-14 2023-08-17 2023-08-22 2023-08-25 2023-08-30 2023-09-04 2023-09-07 2023-09-12 2023-09-15 2023-09-20 2023-09-25 2023-09-28 2023-10-09 2023-10-12 01.0 -5 数据来源：iFinD,财通证券研究所数据来源：iFinD,财通证券研究所 信用债配置需求在10月或上升。随着资金面预期转松，银行回表压力得到缓解，银行委外基金和理财规模将有望扩张，这将带来对信用债配置需求的上升。城投债仍将是机构重点关注对象，市场对短期城投债的偏好或将持续。 2城投债：短久期、高等级、强+弱 本周城投债我们建议重点关注短久期、高等级城投债，在资金面进一步修复的条件下可适当拉长久期。在区域选择上除了传统的财力强省市（北京、上海、广东、江苏、浙江、安徽），可适度关注受特殊再融资券利好的部分弱地区城投（云南、甘肃、青海、天津、内蒙古、吉林、辽宁、重庆）。 在信用债面临配置增需的情况下，短久期收益率下降更快。中秋国庆节后，各期限城投债信用利差均有收缩，其中1Y以内品种本周五的信用利差相较于10月7日下降10.0bp，1-3Y下降4.4bp，而3-5Y仅下降0.9bp，整体呈现出期限越短收益率下降坡度越陡的情况。我们认为，在资金面边际转宽的情况下，市场对利率走势仍存犹疑，短久期兼具“抗跌”及“短期内基本面不会过多偏离于当前财报”的双重优点而成为优先项。后续资金面修复或可鼓励适度拉久期的行为。 图4.节后短久期城投债信用利差(bp)下降更快 120 110 100 90 80 70 60 2023-07-03 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-11 2023-07-13 2023-07-17 2023-07-19 2023-07-21 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-08 2023-08-10 2023-08-14 2023-08-16 2023-08-18 2023-08-22 2023-08-24 2023-08-28 2023-08-30 2023-09-01 2023-09-05 2023-09-07 2023-09-11 2023-09-13 2023-09-15 2023-09-19 2023-09-21 2023-09-25 2023-09-27 2023-10-07 2023-10-09 2023-10-11 2023-10-13 50 0.5-1年1-3年3-5年 数据来源：iFinD，财通证券研究所 本周信用下沉行情中，9MAA级和1YAA-收益率下行，AA+级性价比高于AAA 级。AA级9M的收益率比节前下降4.2bp，AA-级1Y收益率比节前下降4.7bp。 AAA的9M/1Y/3Y/5Y收益率变化分别为+0.8/+3.3/+5.6/+2.2bp，AA+级同期限收益率变化分别为-1.2/+1.3/+3.6/+1.1bp,AAA级各期限收益率上行幅度均大于AA+级。在特殊再融资债券政策出台后，市场对城投债担忧普遍下降，AA+级品类性价比凸显；对于低评级城投债，市场偏好于短久期。 图5.9个月城投债收益率（%）图6.1年期城投债收益率（%） 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 2023-07-03 2023-07-07 2023-07-13 2023-07-19 2023-07-25 2023-07-31 2023-08-04 2023-08-10 2023-08-16 2023-08-22 2023-08-28 2023-09-01 2023-09-07 2023-09-13 2023-09-19 2023-09-25 2023-10-07 2023-10-11 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 2023-07-03 2023-07-07 2023-07-13 2023-07-19 2023-07-25 2023-07-31 2023-08-04 2023-08-10 2023-08-16 2023-08-22 2023-08-28 2023-09-01 2023-09-07 2023-09-13 2023-09-19 2023-09-25 2023-10-07 2