边际改善，多元矩阵护航成长

公司发布Q1-Q3业绩公告：前三季度收入实现80.02亿元（同比-9.7%），经调整净利润为12.25亿元（同比-43.2%）；单Q3实现收入28.79亿元（同比-10.3%），经调整净利润为4.67亿元（同比-35.2%）。收入承压主要系内销下滑85.6%，外销受益于多元产品矩阵预计实现稳增（其中一次性&APV增长靓丽，欧洲换弹式预计表现优于美国）。利润方面，Q3表观净利率环比略下滑（环比-1.2pct）主要系期间费用环比+47.6%（主要为研发费用增长），毛利率受益于自动化提升预计稳健。 一次性&APV贡献增量，换弹产品承压。公司5月发布FEELM Max升级陶瓷雾化芯技术平台，并推出多项全新技术解决行业痛点，一次性产品Q3预计高增；此外，公司加强大麻&APV产品推新&渠道扩张，预计Q3维系稳健增长。欧美地区受一次性产品挤压，预计换弹产品仍处承压趋势，但考虑到环保&青少年保护等因素，欧洲地区一次性政策趋严，美国FDA亦在强化监管措施，全球监管趋严有望为换弹市场逐步释放增量空间。 VUSE ALTO风味产品被拒影响有限，长期替烟逻辑仍存。近日FDA宣布向VUSE ALTO旗下六款风味产品发放MDOs（市场禁入令），预计此举VUSE销售短期影响有限。参照LOGIC经验，2022年10月26日薄荷醇产品收到FDA MODs，之后紧急提起上诉暂缓执行，2022年12月15日便获法院许可，至今仍在美国市场正常销售。根据思摩尔公告，VUSE ALTO相关MDOs临时行政暂缓已获批，风味产品短期仍可在美国正常销售。此外，中期来看，烟民核心需求为减害&尼古丁摄取，2022年12月美国加州立法禁止全风味口味销售，2023H1英美烟草VUSE（60%产品受影响）销量留存率达100%（卷烟留存率为85%）。悲观假设，未来VUSE风味产品（占2022年初-2023Q3末总收入13%）全美禁售，烟草口味产品仍有望弥补部分空缺。 盈利预测：思摩尔国际全球大客户&技术壁垒深厚，一次性、HNB、医疗、美容、大麻雾化多元共振推动未来成长。预计2023-2025年归母净利润分别为17.2亿元、18.1亿元、21.0亿元，对应PE分别为19.4X、18.4X、15.8X，维持“买入”评级。 风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）