业绩筑底，一次性超预期、多元矩阵共驱成长

公司发布2022年年报：2022年实现收入121.45亿元(同比-11.7%)，调整后净利润25.75亿元(同比-52.7%)；2022H2实现收入64.92亿元(同比-4.6%)，调整后净利润11.39亿元(同比-53.9%，其中Q4为4.18亿元，同比-65.7%)。展望未来，我们认为Q4或为公司收入阶段性底部，2023年有望回升，利润率预计仍较为承压（产品结构变化、大客户盈利压力较大&成本管控趋严、税政导致产业链利润格局变化）。 中美地区承压、欧洲一次性小烟爆发式增长。分业务来看：2022年ODM/APV业务分别实现收入106.79亿元（同比-15.2%）/14.66亿元（同比+26.2%），其中 H2 分别实现收入55.86亿元（同比-8.4%）/9.05亿元（同比+28.3%）。 APV表现靓丽主要系公司推出差异化产品（发布爆品XROS及升级LUXE X）且加大市场推广力度；ODM增速下滑主要系中美市场承压显著，分地区看： 美国：全年实现收入37.73亿元（同比-22.7%）， H2 收入为21.60亿元（同比-12.7%）；承压主要系大客户调价（2022年主要客户BAT美国销量仍实现同比+10%）以及一次性产品抢占市场。未来若FDA执法力度加强，一次性产品&Juul换弹式产品均有望加速出清，格局重塑下美国业务有望稳增。 中国：全年实现收入22.46亿元（同比-51.9%）， H2 收入为5.48亿元（同比-70.2%），其中Q3同比-56.3%、Q4同比-82.5%。承压主要系新规出台后消费者仍处适应阶段、非法风味产品挤占合规份额、年底经济下行&终端提价（12月同比-90.1%）。目前中烟对非法生产&销售管理趋严，且风味库存逐步消耗殆尽；此外，公司拿到6家子公司生产许可证，推出更易接受的烟草口味国标产品，消费者接受度有望提升，2022Q4预计为阶段性底部，2023年回归替烟需求、稳增可期。 其他国家&地区：全年实现收入46.60亿元（同比+53.4%）， H2 收入为28.78亿元（同比+61.4%）。表现靓丽主要系一次性小烟增长超预期，全年收入高达19.31亿元（2022H1为3.20亿元）。欧洲政策开放、通胀趋弱，2023年换弹式有望稳定增长，且一次性小烟预计持续贡献增量。 大麻雾化短暂承压，医疗&美容产品逐步推出。公司深化雾化底层研发（电子烟研发开支占比为74%，特殊用途为13.9%，医疗&美容为12.1%），持续拓宽业务矩阵。1）大麻雾化：主要面向中高端合规市场，受制于全球通胀承压，预计大麻雾化器业务2022年略承压，公司已逐步完善产品矩阵，有望通过产品&渠道下沉强化销售体系，预计大麻业务2023年恢复稳增。2）HNB：已储备传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案；3）医疗雾化：完成国内一款呼吸机给药装置并获得生产许可，且完成两款针对哮喘&慢阻肺的药物传送装置开发；4）美容：成功开发雾化美容仪。 盈利能力略承压，管理&研发持续投入。公司全年毛利率为43.3%（同比-10.3pct），归母净利率为21.2%（同比-18.4pct）； H2 毛利率为39.3%（同比-13.0pct），归母净利率为17.5%（同比-18.7pct）。盈利能力承压主要系产品&地区结构调整，以及部分产品向下调价协助客户抢占市场份额。从费用表现来看，全年管理费用率为9.5%(同比+3.2pct）， H2 为8.6%（同比+1.3pct），主要系公司在信息系统、组织流程、管理人员配备方面加大投入；研发费用率为11.3%（同比+6.4pct）， H2 为11.8%（同比+5.5pct），主要系在雾化技术基础研究、医疗、健康领域投入增加（新增研发人员320名，建立首个PMTA检测实验室）；销售费用率为3.2%（同比+1.8pct），H2 为3.3%（同比+1.4pct），主要系一次性小烟&APV海外市场开拓力度加大；财务费用率为0.24%（同比+0.02pct）， H2 为0.22%（同比-0.04pct）。 费用率短期增加主要系公司为长期稳健发展加大投入，目前公司收入有望恢复稳增，预计未来费用率将逐步下行。 现金流&营运能力承压。2022年公司净经营现金流为4.70亿元（同比-31.18亿元），2022H2为8.03亿元（同比-3.44亿元）。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为70.8天（同比+9.4天），应付账款周转天数为52.4天（同比+8.6天）、存货周转天数为37.1天（同比+8.5天）。 投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为25.5亿元、30.2亿元、35.2亿元，对应PE分别为21.8X、18.4X、15.7X。 风险提示：全球渗透率提升不及预期，政策趋严。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）