盈利环比改善，多元产品护航长期成长

公司发布2023半年报，2023H1实现收入51.23亿元（同比-9.4%），经调整后净利润7.58亿元（同比-47.2%）；单Q2实现收入25.96亿元（同比-23.5%），经调整后净利润4.53亿元（同比-48.7%）。收入承压主要系内销下滑，盈利能力承压主要系产品结构/地区结构改变。 自主品牌表现靓丽，ODM国内回暖，海外一次性小烟延续高增。分业务来看，2023H1 APV实现收入6.49亿元（+15.8%），其中欧洲/美国分别实现收入4.94亿元（同比+15.5%）/1.55亿元（同比+16.7%），表现靓丽主要系公司深耕一线市场，精准洞察消费需求变化，并凭借强大产品开发力，在原有爆品LUXE X及XROS系列上迭代推出LUXE XR MAX及XROS 3NANO，驱动份额提升。2023H1代工业务实现收入44.74亿元（同比-12.2%），分地区来看： 美国：实现收入20.60亿元（同比+27.7%），占比达40.6%（同比+11.6pct）。尽管一次性挤压合规市场（根据CDC， 2020M1 - 2022M12 一次性美国渗透率从24.7%提至51.8%），但下游大客户加大营销力度，大客户份额提升（VUSE美国市占率2023H1已达46.7%）。此外，奥驰亚已于6月正式收购NJOY，未来凭借其资金、渠道等优势NJOY有望恢复增长。展望未来，FDA执法力度逐步加强，未来一次性清退、格局重塑下美国换弹业务有望维系稳健增长。 欧洲：实现收入23.5亿元（同比+32%），增长靓丽主要系一次性小烟贡献增量，收入达15.00亿元（同比+369.0%）。公司已于5月发布FEELM Max升级陶瓷雾化芯技术平台，客户反馈积极，已实现规模出货。此外，公司亦推出大口数、不充电TOPOWER电芯技术，成功解决一次性使用痛点。凭借差异化技术优势，公司一次性产品 H2 有望加速放量，驱动欧洲延续高增。 中国：实现收入0.62亿元（同比-96.3%），单Q2收入0.47亿元（同比-95.5%），环比实现3倍增长，稳步恢复主要系Q2中烟加大监管力度，合规市场逐步恢复，且大客户份额提升。伴随当前终端口味推新加速、消费者替烟需求恢复，内销有望实现逐季增长。 盈利筑底回暖，费用投入趋向常态。公司2023H1毛利率为36.2%（同比-11.7pct），经调整后净利率为14.8%（同比-10.6pct），单Q2净利率已修复至17.5%（环比+5.4pct），主要系汇兑贡献、费用投放回归稳态，所得税减少等多重因素影响。从费用表现来看，2023H1管理费用率为9.1%（同比-1.3pct），研发费用率为12.0%（+1.3pct），销售费用率为4.1%（+1.0pct），主要系公司为扩张市场，持续搭建本土化团队&加强渠道建设。 现金流表现靓丽，营运能力稳定。2023H1公司净经营现金流为10.72亿元（同比+14.06亿元），增幅较大主要系上年同期部分应收存入银行、取现后计入融资现金流。营运能力方面，截至2023H1应收账款周转天数为70.2天（较2022年-0.6天），应付账款周转天数为57.3天（较2022年+4.9天）、存货周转天数为43.8天（较2022年+6.7天）。 投资评级：公司深度绑定全球大客户，技术壁垒深厚，一次性、医疗、美容、大麻雾化等多元产品矩阵共振未来成长。预预计2023-2025年归母净利润分别为17.5亿元、22.6亿元、27.2亿元，对应PE分别为24.7X、19.1X、15.9X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草全球渗透率提升不及预期，政策趋严。 财务指标 8月21日港币兑人民币0.9291计算） 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）