“宏观基本面”系列：经济“透视”，基于杠杆的视角

“宏观基本面”系列 疫后杠杆特征，映射怎样的经济线索和政策思路，往后或如何演绎？本文梳理，敬请关注。 一问：疫后杠杆变化？“N”型走势，政府杠杆放缓、企业内部分化、居民转向稳杠杆 疫后实体杠杆整体抬升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征。CNBS公布的实体杠杆率，自2020年初的246.6%、抬升至2023年二季度的283.9%，其中，2020年实体杠杆整体抬升24.3个百分点至阶段性高点的270.9%；2021年实体杠杆整体回落超8个百分点；2022年以来，实体杠杆再度抬升21个百分点以上。 分阶段看，2020年各部门整体加杠杆；2021年杠杆整体收缩、企业部门拖累明显，居民部门开始稳杠杆。2020年，政府、企业和居民部门分别贡献实体杠杆抬升的30%、44%和26%。2021年实体杠杆整体收缩8.1个百分点，企业部门拖累明显、回落8.6个百分点，居民部门杠杆回落0.4个百分点，政府部门杠杆仍是支撑力量、抬升0.9个百分点。 2022年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。2022年来实体杠杆抬升21.1个百分点，企业部门贡献65%以上，但内部有所分化；城投平台抬升幅度占比较2020年回落14个百分点，而产业类企业成为加杠杆主力。在此期间，政府、居民部门均小幅加杠杆。 二问：杠杆映射的经济线索？地产周期向下，债务压力凸显，产业“超前”投资对冲经济压力 线索一：政府部门杠杆持续抬升、但幅度边际放缓，或与地方债务率攀升、付息压力凸显等有关。疫后稳增长下政府杠杆明显攀升，但驱动力量向分母端切换，例如，2022年来政府杠杆抬升的3.6个百分点中、债务贡献不足0.1个百分点，或与债务扩张受付息压力约束等有关，例如，2023年前5月专项债付息占政府性基金收入比重创新高至15.2%。线索二：居民部门杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大，或与“提前还贷”、疫后个体经营活动修复等有关。2022年来，支撑居民杠杆回升的力量主要是居民经营贷，或与部分资金“提前还贷”等有关，也可能和部分行业疫后修复等有关，例如，文体娱、住宿餐饮一季度新设个体工商户同比分别增长39%和19.8%，高于整体增速的14.3%。 线索三：企业部门杠杆整体抬升、内部分化，驱动力量由城投企业向产业类企业转移，或与地方债务监管收严等有关，也是政策引导产业“超前”投资的映射。伴随地方债务监管收严，城投平台融资有所走弱；同时，政策支持信贷等资源向制造业、科技创新等倾斜，直接表现为高技术制造业中长贷增速自2022年来持续回升、并维持40%以上的高位。 三问：杠杆或将呈现怎样特征？政府杠杆主力或转向中央、居民杠杆或受限、企业内部或延续分化 政府部门：付息压力加大等约束地方债务扩张空间，加杠杆主力或以中央为主。疫后地方债务加快累积推升付息压力，叠加地产降温拖累政府性基金收入、专项债项目收益相对较弱等，或带动地方债务率攀升至115%左右，对地方加杠杆的空间和效力形成制约。地方债“加力”有限下，预算内加码或以中央加杠杆为主。 居民部门：地产大周期逆转下，总体修复空间或有限，或约束杠杆空间。需求端上，尽管按揭利率已降至历史最低、4.14%，但商品房销售仍低迷；部分受疫情等影响扰动较小的城市，销售依然低迷，或反映人口、债务等“慢变量”影响已开始加速暴露。除需求端外，新房供给放量约束、交付担忧等也一定程度上约束居民加杠杆的空间。 企业杠杆：内部分化延续，驱动主力或是产业类企业、引导培育新动能。传统引擎走弱下，“重基建轻地产”仍或是稳增长重要特征、尤其产业层面对新基建的支持。同时，产业与财政金融政策协同发力，直接表现为信贷等金融资源向高技术制造业等领域倾斜。政策支持下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，电气机械等投资、生产表现亮眼。 风险提示 经济修复和政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误和遗漏。 内容目录 一问：疫后杠杆有何变化？4 二问：杠杆变化映射的经济线索和政策思路？6 三问：往后来看，杠杆或呈现怎样的结构特征？9 流动性常规跟踪13 风险提示：15 图表目录 图表1：疫后杠杆整体攀升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征4 图表2：2020年各部门整体加杠杆4 图表3：2020年政府债券、城投债和基建贷款明显放量4 图表4：2021年实体杠杆回落、企业部门拖累明显5 图表5：2021年，企业债券、非标融资等明显收缩5 图表6：新增平台带息债务也明显放缓5 图表7：2021年居民杠杆边际放缓5 图表8：2022年来实体杠杆抬升中主要贡献力量是企业6 图表9：2022年企业杠杆内部驱动转向产业类企业6 图表10：政府加杠杆对冲经济下行压力6 图表11：政府杠杆抬升幅度边际放缓、债务贡献减弱6 图表12：地方债付息占地方财政收入比重明显抬升7 图表13：专项债付息压力尤其明显7 图表14：居民消费贷增速低位，经营贷增速延续回升7 图表15：居民对未来房价预期依然偏弱7 图表16：2023年RMBS条件早偿指数高于去年同期8 图表17：受疫情影响较大的行业明显回暖8 图表18：地方债务监管进一步加强8 图表19：城投债净融资自2021年来明显走弱8 图表20：高技术制造业贷款增速保持高位9 图表21：重大项目中，产业发展占比居前、进一步抬升9 图表22：土地市场降准拖累“土地财政”9 图表23：地方政府债务率明显攀升9 图表24：2021年来，再融资券存在一定“超发”迹象10 图表25：京、粤等地再融资“偿还存量债务”规模较大10 图表26：货币金融环境转动并未带动地产销售明显改善10 图表27：受疫情影响较小的柳州商品房成交明显走弱10 图表28：青年人逐步成为购房主力11 图表29：人口增长转负、主力购房人群规模萎缩11 图表30：企业部门内，产业类企业杠杆相对平稳11 图表31：信贷等资源向高技术制造业等领域倾斜11 图表32：2020年以来，新能源相关投资保持旺盛12 图表33：装备制造业完全消耗系数12 图表34：7.29-8.4，央行公开市场净回笼资金2880亿元13 图表35：货币市场利率整体回落13 图表36：SHIBOR利率普遍回落13 图表37：质押回购成交规模处于历史同期高位14 图表38：隔夜质押回购成交规模占比处于高位14 图表39：利率债发行规模略有下降14 图表40：7月29日至8月4日，利率债发行与到期情况15 图表41：利率债收益率变动情况15 图表42：国债与国开债期限利差情况15 疫后杠杆特征，映射怎样的经济线索和政策思路，往后或如何演绎？本文梳理，敬请关注。 一问：疫后杠杆有何变化？ 疫后实体杠杆整体抬升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征，其中2020年加杠杆、2021年杠杆回落、2022年杠杆再度抬升。CNBS公布的实体杠杆率，自2020年初的 246.6%、抬升至2023年二季度的283.9%，其中，2020年实体杠杆整体抬升24.3个百分点至阶段性高点的270.9%；2021年实体杠杆整体回落超8个百分点；2022年以来，实体杠杆再度抬升、从262.8%抬升21个百分点以上至283.9%。 图表1：疫后杠杆整体攀升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征 (%) (%) 29012 27410 8 258 6 242 4 2262 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2100 实体杠杆GDP增速(剔除极端值,右轴) 来源：Wind、CNBS、国金证券研究所 分阶段来看，2020年各部门整体加杠杆，政府、企业、居民部门均有贡献。2020年实体杠杆整体抬升24.3个百分点，其中，政府、企业和居民部门分别抬升7.3、10.8和 6.2个百分点。拆分来看，若按照上一年名义GDP推算，2020年实体杠杆抬升幅度中一半以上由债务扩张贡献，分部门来看，2020年广义财政赤字率明显扩大，专项债、一般债、国债和特别国债合计达8.51万亿元、较2019年增加3.6万亿元；基建中长贷、城投债等融资也大幅扩张，同比增长35%以上；居民信贷自2020年3月后一度明显修复、单月新增规模较2015-2019年同期增长35%以上。 图表2：2020年各部门整体加杠杆图表3：2020年政府债券、城投债和基建贷款明显放量 30.0% 2020年分部门杠杆抬升幅度占比 25.5% 44.4% 居民企业政府 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 地方债新券额度国债额度基建中长期贷款城投债净融资 同比多增新增规模(右轴) 5.5 (亿元) (万亿元) 4.5 3.5 2.5 1.5 来源：Wind、CNBS、国金证券研究所来源：Wind、CNBS、国金证券研究所 2021年实体杠杆整体收缩，企业部门拖累明显、居民部门杠杆边际放缓。2021年实体杠杆明显回落、主因分母端拖累，分子端内部呈现明显分化。其中，企业部门杠杆回落明显、8.6个百分点，除贷款维持平稳外，债券融资同比收缩超25%，非标融资收缩规模翻番至2.7万亿元左右。与企业部门类似，居民部门杠杆也有所回落、自62.3%回落至 61.9%；政府部门杠杆仍是支撑力量、抬升0.9个百分点。 (百分点) 2021年实体杠杆变动幅度 图表4：2021年实体杠杆回落、企业部门拖累明显图表5：2021年，企业债券、非标融资等明显收缩 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 实体企业居民政府 14 (万亿元) 企业部门债务增量 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 企业贷款企业债券委托贷款表外票据信托贷款 20202021 来源：Wind、CNBS、国金证券研究所来源：Wind、CNBS、国金证券研究所 图表6：新增平台带息债务也明显放缓图表7：2021年居民杠杆边际放缓 8 平台带息债务 55 7 45 6 35 5 25 4 3 15 2.7 2.3 1.9 1.5 1.1 0.7 0.3 -0.1 (万亿元) 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% (万亿元) (万亿元) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 25 新增规模存量规模(右轴) 新增居民经营贷新增居民消费贷 居民杠杆(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2022年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。2022年来实体杠杆抬升21.1个百分点，企业部门贡献最大、抬升幅度占比达65%左右。企业部门内部，城投平台杠杆抬升幅度占 比较2020年回落、由56%降至40%左右；产业类企业成为加杠杆主力，贡献企业杠杆抬升的60%左右、较2020年抬升超16个百分点。在此期间，政府部门、居民部门杠杆分别小 幅抬升5.8和1.6个百分点。 图表8：2022年来实体杠杆抬升中主要贡献力量是企业图表9：2022年企业杠杆内部驱动转向产业类企业 实体杠杆分部门抬升幅度占比 (2022-2023H1) 7.6% 16 (百分点) 企业部门杠杆变化拆解 12 8 4 企业 27.5% 政府 0 -4 -8 居民 64.9% -12 2020 2021 2022 城投平台 企业(剔