经济“透视”，来自资金的视角

“钱去哪儿了”系列 年初以来，全社会融资规模创历史同期新高，“钱”都去哪儿了？本文从宏微观的角度交叉印证，敬请关注。 一问：融资全貌及特征？ 前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。分项中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增 社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。 除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端， 其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。 反映在报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。可比口径下，上市非金融企业借款明显增长， 尤其中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右；筹资现金流明显改善、处近年同期高位。 二问：“钱”都去哪了？ 政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度中长贷中，制造业增速达 41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建均在15%以上。债券融资中，一季度地方债新券投向 基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、建筑业等基建链，住宿餐饮等线下服务业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善。融资支持、叠加 终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。地域分布上，融资进一步向东部集中、尤其沿海地区，但皖、川等部分中西部省市表现也相对较好。前4月，企业贷 款中，苏粤冀沪合计新增3.4万亿元，占全口径比重同比抬升1个百分点；西部整体占比回落，但四川增速高达19%、远高区域平均水平。居民贷款中，粤苏冀沪合计新增规模同比翻了两倍，但川渝等西部增长较快、增速在10%以上。 三问：融资特征，带来的经济效应？ 本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期，信用扩张以地产驱动为主，因而总 体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。 但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、 甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。一季度企业报表中，交易性金融资产、债权投资等反映企业资金“买债 购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其 是筹资或经营现金流改善的行业。比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。 风险提示 经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。 内容目录 一问：融资全貌及特征？3 二问：“钱”都去哪儿了？5 三问：融资特征，带来的经济效应？7 图表目录 图表1：前4月新增社融近16万亿元、贷款占7成3 图表2：分项中，人民币贷款贡献同比增量的88%左右3 图表3：代表企业中长期资金的有效社融持续抬升3 图表4：企业中长贷连续第9个月同比高增3 图表5：上市非金融企业借款占全口径贷款比重较稳定4 图表6：非金融企业长期借款增速明显抬升4 图表7：上市公司报表中，长期借款占比进一步抬升4 图表8：非金融企业筹资现金流明显改善4 图表9：年初以来，制造业、服务业等贷款增长较快5 图表10：年初以来，贷款流向服务业、基建、制造业等5 图表11：地方债新券向市政产业园、基建等倾斜5 图表12：前4月，信用债融资向建筑、服务业等集中5 图表13：建筑、住宿餐饮等筹资现金流明显改善6 图表14：服务链经营现金流明显改善，制造业边际好转6 图表15：企业贷款进一步向东部省市集中6 图表16：江苏等沿海、皖川等中西省市企业贷款高增6 图表17：东部、西部省市居民贷款占比抬升7 图表18：皖、川等部分中西部省市居民贷款也相对较好7 图表19：传统周期下，社融与居民信贷变化趋势相似7 图表20：去年9月以来，有效社融增速持续抬升7 图表21：债权投资、其他债权投资等增速较低8 图表22：货币资金增速处于高位8 图表23：部分基建、服务链行业资本性支出回升8 一问：融资全貌及特征？ 前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。2023年1-4月新 增社融合计15.8万亿元、创历史同期新高，同比多增约2.8万亿元。其中，新增人民币 贷款超11.1万亿元、占新增社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。 图表1：前4月新增社融近16万亿元、贷款占7成图表2：分项中，人民币贷款贡献同比增量的88%左右 (万亿元) 前4月新增社融及贷款占比 18100% 1580% 12 60% 9 40% 6 320% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00% 2.9 2.4 1.9 1.4 0.9 0.4 -0.1 -0.6 人政企 民府业 币债债 贷券券款 13 新增社融分项 (万亿元) (万亿元) 11 9 7 5 3 1 -1 表股委外信外票托币托票融贷贷贷据资款款款 社融贷款占比(右轴) 同比多增前4月新增(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续第9个月同比高增。信贷“放量” 主因企业部门贡献、尤其是中长端，其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来 持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。 (亿元) 图表3：代表企业中长期资金的有效社融持续抬升图表4：企业中长贷连续第9个月同比高增 17% 15% 13% 11% 9% 7% 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 5% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 单月增量同比变化 社融增速有效社融增速企业中长贷增速(右轴) 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 企业中长贷票据 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 反映在企业报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。上市非金融企业借款余额占全口径贷款自2015年来稳定在12%左右，具有一定代表性。可比口径下，企业借款明显增长，尤其是中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款 占比同比回升1.9个百分点至65%左右。融资改善直接放映在企业报表上，筹资现金流明显改善、处于近年同期高位。 图表5：上市非金融企业借款占全口径贷款比重较稳定图表6：非金融企业长期借款增速明显抬升 (万亿元) 20上市企业借款及其占比 15 10 5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 40% 32% 24% 16% 8% 2023Q1 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 上市非金融企业借款增速 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 上市企业借款存量占全口径贷款比重(右轴)短期借款长期借款整体 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：上市公司报表中，长期借款占比进一步抬升图表8：非金融企业筹资现金流明显改善 (万亿元) 上市企业借款结构 2068% 1665% 1262% 859% 456% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-03 2022 2023-03 053% 5.0 (亿元) 非金融企业筹资现金流净额(算数平均) 3.7 2.4 1.1 -0.2 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -1.5 长期借款短期借款长期借款占比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 二问：“钱”都去哪儿了？ 政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度，制造业中长贷增速达41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建中长贷增速均在15%以上；增量占比中，不含房地产的服务业、基建和制造业新增中长贷分别达46%、32.3%和19.5%。除贷款外，债券融资也呈现类似特征，其中，一季度 地方债新券投向市政产业园占比居首，基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债整 体融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。 图表9：年初以来，制造业、服务业等贷款增长较快图表10：年初以来，贷款流向服务业、基建、制造业等 45% 35% 25% 15% 5% -5% 中长期贷款余额增速 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 制造业基建 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 不含房地产的 服务业 50 (万亿元) 2023年一季度新增中长贷 (%) 40 30 20 10 0 基建制造业房地产 不含房地产的服务业房地产开发贷 新增中长贷占企