货币政策与流动性观察：政策效用逐步显现

证券研究报告|2023年10月16日 货币政策与流动性观察 政策效用逐步显现 核心观点经济研究·宏观周报 政策效用逐步显现 9月我国新增社融4.12万亿元（预期3.73万亿元），新增人民币贷款 2.31万亿元（预期2.54万亿元），两者均出现超季节性改善。M2同比增长10.3%，略低于预期（10.6%）。 我们做出三点提示： 一是总量数据大体符合预期。9月金融数据进一步印证了当前我国经济的利好因素在不断累积。当然，如在此前的金融数据解读中所强调，当前我国“宽信用”依然处于政策引导阶段，体现为数据波动加大，季节性凸显，呈现“弱月更弱，强月更强”的特征。从这个意义上，9月金融数据并未超预期，值得关注的是10月能否打破此前“弱月”超季节性走弱的规律。 二是政策“组合拳”效力显现，信贷结构出现改善。从结构看，同比增量的贡献主要源自9月政府债券净融资（76.3%）和非标（26.9%），信贷同比基本持平（-3.1%），企业直融构成拖累（-6.5%）。8月以来，包括提振民营经济、优化房地产政策、减轻居民负债压力和降息等增量措施密集出台，经济运行也总体回暖，两者共振带动了信贷数据的持续改善。特别是结构上，企业贷款中票据贡献转负，指向贷款投放质量提升；居民中长贷显著回暖，一扫今年二季度以来的疲弱态势，贡献了近乎全部（96.7%）居民贷款的同比增量。 三是资金使用效率温和修复。相较亮眼的总量数据，本月反映资金真实需求和使用效率的社融-M2与M2-M1两大指标均出现边际改善，指向我国经济内生动能在逐步企稳。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比0.00 社零总额当月同比0.00 出口当月同比0.00 M20.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数B小幅上行》——2023-10-16 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数略有下行》——2023-10-13 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数B延续企稳走势》 ——2023-10-09 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数涨幅扩大》——2023-09-28 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数B止跌回升》——2023-09-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：政策效用逐步显现5 社融：同比多增主要来自政府债券融资6 货币：社融-M2剪刀差继续改善7 小结：关注10月能否打破“弱月”规律8 周流动性回顾：节后资金面有所改善9 流动性观察11 外部环境：美联储11月加息降温11 国内利率：短端利率全面下行12 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作，14 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升16 汇率：人民币和美元同时走强17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：9月新增社融超季节性反弹5 图3：9月新增信贷超季节性反弹5 图4：9月居民贷款继续修复6 图5：9月企业新增短贷转正6 图6：9月居民新增中长贷占比显著改善6 图7：9月楼市销售面积同比持续负增长6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：水泥发运率季节性回升7 图10：M2-M1剪刀差继续扩大8 图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中长端流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：政策效用逐步显现 9月我国新增社融4.12万亿元（预期3.73万亿元），新增人民币贷款2.31万亿元（预期2.54万亿元），两者均出现超季节性改善。M2同比增长10.3%，略低于预期（10.6%）。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：9月新增社融超季节性反弹图3：9月新增信贷超季节性反弹 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：同比多增主要来自政府债券融资 新增社融超季节性反弹，创历史同期新高，增速保持9.0%不变。社融同比多增5789亿元，环比多增9963亿元。同比增量的贡献主要源自9月政府债券净融资加码，各科目的具体贡献度排名如下：政府债券（贡献76.3%）、非标（贡献26.9%）、信贷（贡献-3.1%）和直融（贡献-6.5%）1。 人民币贷款 图4：9月居民贷款继续修复图5：9月企业新增短贷转正 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 政策“组合拳”累积的利好在9月信贷中逐步体现。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在高基数下同比基本持平（-180亿元）。8月以来，包括提振民营经济、优化房地产政策、减轻居民负担和降息等增量措施密集出台，经济运行也总体回暖，两者共振带动了信贷数据的持续改善。结构上看，居民贷款表现优于企业贷款，中长贷总体强于短贷。 图6：9月居民新增中长贷占比显著改善图7：9月楼市销售面积同比持续负增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，新增企业信贷未能超过去年同期的高基数，但结构有所优化。当月非金融企业贷款新增1.68万亿元，同比少增2339亿元。其中中长贷当月增加1.25万亿元，占比75%，同比少增944亿元。短期信用方面，企业短贷在连续两个月 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 的萎缩后转正，增加5686亿元，同比多增177亿元；票据融资继续大幅减少1500 亿元，同比少增673亿元，指向企业信贷投放的内生性有所改善。但需要注意的 是，企业短期与中长期贷款总规模同比仍延续7月以来少增态势。 另一方面，居民贷款显著企稳，中长贷改善明显。当月新增居民贷款8585亿元， 同比大幅多增2082亿元。结构上，居民中长贷表现亮眼，一扫今年二季度以来的疲弱态势：中长贷增加5470亿元，占比上升22.1pct至63%，近乎贡献了所有居民贷款的同比增量（同比多增2014亿元，贡献96.7%）。指向地产和房贷优化政策的对居民贷款的支撑效果正在逐步显现。 非标、直接融资与政府债券 受专项债发行提速和国债发行前移等因素影响，政府债券融资阶段性上升。当月新增政府债融资9949亿元，在同比多增4416亿元。值得注意的是，10月特殊再 融资债将发行超过7000亿元（已披露地区），对10月社融形成支撑。 表外融资显著增加，构成对社融同比增量的第二大贡献。非标前月转正后，当月融资规模进一步上升至3007亿元，同比多增1558亿元。其中，随着银行票据贴 现行为减少，未贴现银行承兑汇票增加2396亿元，同比多增2264亿元；信托贷 款转正，增加403亿元，同比多增594亿元；委托贷款增加208亿元，同比大幅 少增1300亿元。信托+委托贷款同比少增706亿元，已连续5个月下降。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率季节性回升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融显著回落，股债融资均偏弱。当月企业直接融989亿元，环比下降2745 亿元，同比少增378亿元。其中企业债券662亿元，同比多增317亿元。企业股 权融资新增327亿元，同比少增695亿元。 货币：社融-M2剪刀差继续改善 尽管信贷投放良好，但在去年高基数下，9月M2同比增速继续回落0.3pct至10.3%。从结构看，在政府融资高增的背景下，企业和非银部门存款同比均有所减少，但居民存款同比小幅多增。当月新增居民存款2.53万亿元，同比多增1422 亿元；企业存款增加2010亿元，同比少增5639亿元；财政存款受债券融资支撑， 在财政支出大月仅减少2127亿，同比少减2673亿。 M1同比增速-0.1pct至2.1%，M2-M1增速剪刀差收敛0.2pct至8.2%。此外，社融-M2的倒挂幅度延续修复趋势（今年1月为-3.2%），收窄0.3pct至-1.3%，指 向“前置投放”的流动性继续消化。 图10：M2-M1剪刀差继续扩大图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：关注10月能否打破“弱月”规律 9月金融数据进一步印证了当前我国经济的利好因素在不断累积。当然，如在此前的金融数据解读中所强调，当前我国“宽信用”依然处于政策引导阶段，体现为数据波动加大，季节性凸显，呈现“弱月更弱，强月更强”的特征。从这个意义上，9月金融数据并未超预期，值得关注的是10月能否打破此前“弱月”超季节性走弱的规律。此外，相较亮眼的总量数据，本月反映资金真实需求和使用效率的社融-M2与M2-M1两大指标均出现边际改善，指向我国经济内生动能在逐步企稳。 周流动性回顾：节后资金面有所改善 海外方面，上周（10月9日-10月13日）全球主要央行货币政策无重大变化。10月13日，美联储票委哈克表示，美联储更倾向于观察核心通胀指标而非整体通胀指标，在物价压力持续减弱的情况下，美联储可能会结束加息。美联储联邦资金利率期货隐含的11月FOMC加息25bp的可能性约一成（7.1%），不加息的可能性约九成（92.9%）。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（10月9日-10月13日）狭义流动性显著改善，呈典型的跨季后特征。国信狭义流动性高频扩散指数较此国庆节前（9月25日-9月28日）回升0.61至101.49。其中价格指标贡献161.9%，数量指标贡献-61.9%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周标准化后的R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001利率总体环比下降支撑，同业存单加权利率环比上行拖累。数量上，央行上周逆回购缩量续做对数量指标形成拖累。本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过8000亿元，本月23日为办税截止日。 央行公开市场操作：上周（10月9日-10月15日），央行净投放流动性资金-13960亿元。其中：7天逆回购净投放2260亿元（到期2200亿元，投放4460亿元）；14天逆回购净投放-16220亿元（到期-16220亿元，投放0亿元）。本周（10月 16日-10月22日），央行逆回购将到期4460亿元，其中7天逆回购到期4460亿 元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（10月16日）央行7天