货币政策与流动性观察：量政策向“正常化”回归

证券研究报告|2023年02月28日 货币政策与流动性观察 总量政策向“正常化”回归 核心观点经济研究·宏观周报 总量政策向“正常化”回归 央行《四季度货币政策执行报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。 第一，央行对国内外经济形势的判断有所改善。 国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。 国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。 第二，下一阶段央行的工作目标有所调整。有三方面值得关注： 一是央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，实现“促消费、扩投资、带就业”。 第三，政策立场：总量求“稳”，结构求“精”。 总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”时隔四个季度出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。 结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。 第四，央行对通胀的关注有所下降。 央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。 第五，房地产与内外平衡。 央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务，和稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。 流动性观察 国内利率方面，上周五（2月24日）较一周前（2月17日）短端利率整体下行；1年期存单发行利率全面上行，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行8bp、8bp和1bp。 国内流动性方面，上周央行缩量续作逆回购，净投放-1720亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资2748.4亿元；同业存单净融资-1760.1亿元；企业债券净融资1308.4亿元。 风险提示：防疫措施出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-9.90 M212.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国内经济复苏强劲，国信宏观扩散指数突破历史范围上边界》——2023-02-27 《货币政策与流动性观察-流动性边际趋稳》——2023-02-21 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数标准化后逼近历史同期范围上边界》——2023-02-21 《货币政策与流动性观察-企业信贷支撑社融高增》——2023-02-13 《宏观经济宏观周报-短期国内通胀无虞，下半年需要关注通胀升温风险》——2023-02-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：总量政策向“正常化”回归4 一周回顾：流动性小幅收紧7 流动性观察9 外部环境：日本将保持货币宽松9 国内利率：短端利率整体下行10 国内流动性：央行逆回购缩量续作12 债券融资：政府债券融资增加14 汇率：人民币美元走势分化15 图表目录 图1：近期超短端利率中枢快速上行4 图2：近期存单利率持续上行4 图3：四季度末超储率明显上升5 图4：企业贷款利率处于历史低位5 图5：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）7 图6：价格指数7 图7：数量指数7 图8：美联储关键短端利率9 图9：欧央行关键短端利率9 图10：日央行关键短端利率9 图11：主要央行资产负债表相对变化9 图12：央行关键利率10 图13：LPR利率10 图14：短端市场利率与政策锚11 图15：中期利率与政策锚11 图16：短端流动性分层观察11 图17：中长端流动性分层观察11 图18：SHIBOR报价利率11 图19：中美利差11 图20：“三档两优”准备金体系12 图21：央行逆回购规模（本周投放截至周一）12 图22：7天逆回购到期与投放12 图23：14天逆回购到期与投放12 图24：MLF投放跟踪13 图25：MLF投放季节性13 图26：银行间回购成交量13 图27：上交所回购成交量13 图28：银行间回购余额13 图29：交易所回购余额13 图30：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）14 图31：政府债券与同业存单净融资14 图32：企业债券净融资与结构14 图33：主要货币指数走势15 图34：人民币汇率15 周观点：总量政策向“正常化”回归 2月24日，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》）。《报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。具体来看： 第一，央行对国内外经济形势的判断有所改善。 国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。央行的核心关注主要包括三个方面：一是通胀。尽管全球通胀近期有所回落，但仍处于“历史高位”，且根据历史经验，回落的过程将持续1年以上，并可能出现波折和反复。二是经济动能。央行延续了全球经济复苏动能减弱的判断，并特别提示仍需关注“加息潮”等紧缩政策的累积效应。三是金融风险。在“流动性收紧”、“避险资金回流美国”和“强势美元”三大效应叠加之下，部分金融风险可能加速暴露。 国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。一方面，央行维持了国内经济恢复发展的基础“尚不牢固”的表述，且海外经济走弱对我国“影响加深”。另一方面，央行认为今年我国经济运行有望“整体回升”，经济循环“更为顺畅”。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。 第二，下一阶段央行的工作目标有所调整。 有三方面值得关注：一是随着疫情防控优化，央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，通过对实体经济的支持，实现“促消费、扩投资、带就业”的综合效应。 图1：近期超短端利率中枢快速上行图2：近期存单利率持续上行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 第三，政策立场：总量求“稳”，结构求“精”。 在前述两点判断下，央行将“加大稳健货币政策实施力度”的总基调改为“稳健 的货币政策要精准有力”，并继续强调三个兼顾：“短期和长期”、“经济增长和物价稳定”、“内部均衡和外部均衡”。 总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行删去引导银行“扩大”中长期贷款投放等表述，转而要求对实体经济的支持要“稳固”和“可持续”，并多次强调要求信贷的增长要“有效”，对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。 流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。在三季度《报告》中，央行认为“货币市场利率中枢下行，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”，并强调仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。但本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述时隔四个季度再次出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。 图3：四季度末超储率明显上升图4：企业贷款利率处于历史低位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 未来总量政策将以“稳”为主，继续为经济复苏提供平稳合理支持，但不会成为政策加力的重要方向。我们维持4-5月可能降准25bp，但降息（政策利率）作为对冲经济超预期波动的保留手段，上半年使用必要性不高的判断。 结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。今年新增的结构性货币政策工具包括“普惠小微贷款减息支持工具”、“收费公路贷款支持工具”和“保交楼贷款支持计划”，延续实施了“碳减排支持工具”、“支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”和“交通物流专项再贷款”。 此外，央行表示将延续使用政策性开发性金融工具，撬动有效投资。第四，央行对通胀的关注有所下降。 通胀方面，央行认为当前通胀水平总体温和，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。主要的边际变化在于，央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。 央行在“专栏4”中专门讨论了今年消费修复有望提速。央行指出，过去三年我国消费动能放缓主要受三点因素影响：一是消费场景受限导致的“不便消费”；二是居民收入受限导致的“不愿消费”；三是不确定性上升导致的“不敢消费”。央行认为年内这三大制约因素都将得到缓解，帮助居民消费“稳步恢复”。 综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。 第五，房地产与内外平衡。 《报告》中房地产融资政策大体延续了四季度货币政策例会的表述。供给侧方面，央行强调满足合理融资需求、推动重组并购、改善优质头部房企资产负债情况。需求侧方面，央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务的要求。 内外平衡方面，央行延续了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的目标，新增了稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。 一周回顾：流动性小幅收紧 海外流动性方面，上周（2月20日-2月24日）全球重要央行的货币政策无重大变化。日央行行长黑田东彦表示，将继续保持宽松的货币政策，同时维持国内通胀稳定。前瞻地看，超预期的非农和通胀数据为美国进一步加息提供了基础，市场预期美联储在3月加息50bp的概率有所上升，但联邦资金利率期货显示加息25bp的可能性仍超过8成；欧央行方面，行长拉加德称3月或再度加息50bp。 图5：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：价格指数图7：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（2月20日-2月24日）狭义流动性小幅收紧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（2月13日-2月17日）下降0.13至99.79，其中价格指标贡献-116.5%，数量指标贡献16.5%。价格指数下降（紧缩）主要受上周全周R、DR和同业存单加权利率总体环比上行拖累，而隔夜回购利率总体回落形成支撑。尽管央行上周逆回购总体缩量续作，但比较以往央行投放特征，上周央行逆回购净投放规模仍对数量指数上升（宽松）形成支撑。 债券发行方面，上周政府债净融资2748.4亿元，本周计划发行1431.1亿元，净融资额预计为-2498.8亿元；同业存单净融资-1760.1亿元，本周计划发行1193.8亿元，净融资额预计为-5983.6亿元；企业债券净融资130