固定收益主题报告：政府债发行：会突破3%赤字率吗？

2023年10月13日 政府债发行：会突破3%赤字率吗？ 近期市场关于新增赤字预期再起，对国债发行较为关注，10月7号财政部公布了四季度国债发行计划，那么四季度国债发行是否会超赤字呢？我们将结合已披露的发行计划对上述问题进行解读。 历史上国债发行突破赤字率是如何发生的？剔除特别国债后，2013年、2020年国债净融资规模出现高于当年中央赤字的情况，但未超过国债限额。2006年以后国债实现余额管理，因此理论上当年国债 净融资额可以突破年度中央财政赤字的约束，只需要国债年度期末余额不超过限额即可，其中2013年、2020年国债净融资规模分别高于当年中央财政预算赤字规模666和2553亿元，但年末余额并未超过当年限额，因此国债在结存额度范围内可以适度增发。 历史上年中提高赤字率是如何发生的？1998-2000年连续三年年中增发长期建设国债、调增中央财政赤字,2000年后长期建设国债发行逐渐常态化，通常在年初就做好发行规模安排。具体来看，1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，其中500亿 元扩大中央赤字；1999年8月，由财政部向商业银行增发600亿元 长期国债，其中300亿元扩大中央财政赤字；2000年8月，全国人 大批准增发500亿元长期建设国债，对应增加赤字500亿元。因此在 发行长期建设国债的1998-2008年间，前三年（即1998-2000年）均是先提请人大批准增发国债并调整中央赤字规模后，再进行长期建设国债的增发，而2000年后长期建设国债的发行则逐渐常态化，纳入每年的中央财政预算，通常在年初就做好发行规模安排，没有再出现过调增赤字进行增发的情况。年内会增发长期建设国债吗？考 虑到当前已临近年末，如果年内发行长期建设国债，可能也来不及在年内形成实物工作量，因为我们认为长期建设年内能否落地仍有待观 察。 今年会突破赤字率吗？考虑到近期单只国债发行规模发生了一定变化，我们结合近期新发行以及等待发行的国债的单只规模情况和10月7号财政部已披露四季度国债计划对今年4季度国债发行情况 进行测算，预计四季度将合计发行国债约3.31万亿，10-12月分别发行约1.08万亿、1.12万亿和1.11万亿。参照四季度国债1.79万 亿的到期规模，预计四季度国债净融资1.52万亿，其中10-12月分 别净融资1880亿、4407亿和8908亿元。此假设下，全年国债净融 资规模预计在3.89万亿左右，超出3.16万亿的赤字额度约7283亿 元，仍在2022年底中央债务结存额度8315亿元之内。 四季度政府债供给压力如何？若不考虑特殊再融资债，我们假设新增专项债剩余额度将于10月基本完成发行，新增一般债和再融资债 则参考历史同期发行进度，再结合国债的发行预测，我们预计10-12月国债和不包含特殊再融资债的地方债发行量分别为1.61万亿、 1.31万亿和1.23万亿，净融资规模分别为5216亿、4954亿和9177亿。再根据近期披露的特殊再融资债发行情况来看，9月末至10月12日已有14各省市合计披露了月5645亿元特殊再融资债发行计划 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告9月城投债发行监管跟踪：银行间、交易所监管趋严态 2023-10-12 势延续盘点前三季度地方债发行的 2023-10-11 八大特征成交量环比回升，理财货基保险加大净买入——现券成 2023-10-08 交周度跟踪1分钟掌握国庆期间海内外 2023-10-07 全动态2023年9月信用债市场回顾：净融资由正转负，到期 2023-10-06 收益率集体上行 chigs@essence.com.cn 发行节奏明显加较快，同时根据财联社报道，本次特殊再融资债的规模预计在1.0-1.5万亿左右，我们假设两种情况进行讨论，情况1假 设10-12月特殊再融资债券新增发行量分别为6000亿、2000亿和 2000亿，情况2假设10-12月特殊再融资债券新增发行量分别为7000亿、4000亿和4000亿。因此综合考虑国债和包含特殊再融债发行的地方债的发行情况，则我们预计情况1和情况2下10-12月政府债券发行量将分别为2.21万亿、1.51万亿、1.43万亿和2.31万亿、 1.71万亿和1.63万亿，10-12月政府债净融资规模分别为1.12万亿、0.70万亿、1.11万亿和1.22万亿、0.80万亿、1.32万亿，四季度政府债券净融资或将大幅高于去年同期的水平。 风险提示：部分地方债信息披露不完备、数据统计误差、预测误差等 内容目录 1.历史上国债发行突破赤字率是如何发生的？4 2.历史上年中提高赤字率是如何发生的？4 3.今年会突破赤字率吗？5 4.四季度政府债供给压力如何？6 图表目录 图1：2022年国债限额-余额空间大约还剩余8315亿元（亿元）4 图2：剔除特别国债后，2013年、2020年国债净融资规模出现高于当年中央赤字的情况 （%）........................................................................4图3：长期建设国债历年发行情况（亿元）........................................5 图4：2023Q4国债发行预测表6 图5：2023国债月度发行与净融资情况（亿元）6 图6：2023年四季度政府债供给分情况预测（亿元）7 图7：目前各省已披露的特殊再融资债券发行计划（亿元）8 市场关于新增赤字预期再起，对国债发行较为关注，10月7号财政部公布了四季度国债发行计划，国债发行是否会超赤字以及四季度特别国债发行的可能性？我们将结合已披露的发行计划对上述问题进行解读。 1.历史上国债发行突破赤字率是如何发生的？ 剔除特别国债后，2013年、2020年国债净融资规模出现高于当年中央赤字的情况，但未超过国债限额。在剔除了特殊国债发行之后，国债净融资规模通常不超过当年中央财政赤字，但2013年和2020年出现例外，主因2006年以后我国实行国债余额管理，即理论上当年国 债净融资额可以超过当年中央财政赤字，只需要当年国债余额不超过当年限额规模即可。而2013年、2020年国债净融资规模分别高于当年中央财政预算赤字规模666和2553亿元，不过年末国债余额分别为8.67万亿、20.89万亿，但仍然没有突破当年9.12万亿、21.30万亿的国债余额限额,因此国债在结存额度范围内可以适度增发。 . 图1：2022年国债限额-余额空间大约还剩余8315亿元（亿元） 图2：剔除特别国债后，2013年、2020年国债净融资规模出现高于当年中央赤字的情况（%） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 国债余额国债限额 35,000 中央赤字目标 国债净融资额 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 0 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.历史上年中提高赤字率是如何发生的？ 1998-2000年连续三年年中增发长期建设国债、调增中央财政赤字,2000年后长期建设国债发行逐渐常态化，通常在年初就做好发行规模安排。1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，分两年纳入预算，其中，500亿元扩大中央赤字，第二年的500亿 元由中央转贷给地方，不列入中央预算。1999年8月，由财政部向商业银行增发600亿元长 期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府 代地方政府举借，不列入中央预算。2000年8月，全国人大批准2000年中央财政预算调整 方案，增发500亿元长期建设国债，对应增加赤字500亿元。因此在发行长期建设国债的 1998-2008年间，前三年（即1998-2000年）均是先提请人大批准增发国债并调整中央赤字 规模后，再进行长期建设国债的增发，而2000年后长期建设国债的发行则逐渐常态化，纳入每年的中央财政预算，通常在年初就做好发行规模安排，没有再出现过调增赤字进行增发的情况。 年内会增发长期建设国债吗？考虑到当前已临近年末，如果年内发行长期建设国债，可能也来不及在年内形成实物工作量，因为我们认为长期建设年内能否落地仍有待观察。 图3：长期建设国债历年发行情况（亿元） 150015001500 1400 1100 10001000 800 600 500 300 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 19981999200020012002200320042005200620072008 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表1：1998-2000年中均向全国人大申请批准增发国债，并调整预算、相应调增中央赤字 时间 文件 内容 1998年8 月 关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案（草案）的议案 拟由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性 建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港、邮电通信、城市基础设施、环境保护、城乡电网建设与改造、长江黄河中上游水土保持、植树造林种草、粮食仓库和公检法及司法行政部门设施等建设性支出。这1000亿元国债，还债期限为10年，年利率为5.5%，在今明两年纳入国家预 算，打入财政赤字，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字将由年初 预算的460亿元扩大到960亿元 1999年8 月 关于提请审议增发国债用于增加固定资产投 入和今年中央财政预算调整方案（草案）议案的说明 在年初预算确定的国债发行规模的基础上，由财政部向商业银行增发600亿元 长期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300 亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算 2000年8 月 关于提请审议财政部增发长期建设国债用于增加固定资产投入和2000年中央财政预算调整方案（草案）的议案 今年下半年再增发500亿元长期建设国债，用于增加基础设施投资。新增国债资金的使用安排将遵循以下几项原则：一是新增国债将基本用于加快在建的国 债项目建设，促使这批项目早日竣工，发挥效益。二是新增国债全部列入中央 预算，不再转贷地方。三是项目资金安排上继续向中西部地区倾斜。 资料来源：安信证券研究中心、中国政府网 3.今年会突破赤字率吗？ 考虑到近期单只国债发行规模发生了一定变化，我们结合近期新发行以及等待发行的国债的单只规模情况和10月7号财政部已披露四季度国债计划对今年4季度国债发行情况进行测算。2023Q4国债计划发行49期，其中记账式附息国债、记账式贴现国债、储蓄国债分别发行22、23和4期，其中9月以来记账式国债关键期限单支发行规模明显提升，因此1-10年 期记账式国债我们参考最新单只发行金额1150亿元，超长期限记账式和储蓄式单只规模变化不大，30、50年记账式和3、5年期储蓄式单只规模我们分别参考230亿和190亿元，同时考虑到近期贴现式中28D和63D单只发行规模缩量至100亿元，91D和182D分别参考最近一支规模400亿和950亿，预计四季度将合计发行国债约3.31万亿，10-12月分别发行约1.08 万亿、1.12万亿和1.11万亿。参照四季度国债1.79万亿的到期规模，预计四季度国债净融 资1.52万亿，其中10-12月分别净融资1880亿、4407亿和8908亿元。此假设下，全年国 债净融资规模预计在