生猪期货套期保值可行性分析

期货研究报告|商品研究 专题报告 生猪期货套期保值可行性分析 2023年10月13日 生猪专题报告 生猪价格周期性波动，幅度大，风险高。生猪产能周期决定了猪价周期。猪价下行期，养殖端规模化加速，不少企业陷入亏损。生猪养殖利润和猪价走势高度相关，管理好猪价风险有助于获得稳定盈利。生猪期货平稳运行近三年，期现回归良好。运用生猪期货套期保值，能较好对冲猪价不利变动风险，获得合理利润，帮助养殖企业优化资源配置、合理控制养殖规模，解除企业规模扩张的后顾之忧，对企业稳健持久经营将大有助益。 猪价周期性波动，波动幅度大，风险高 研究员：马幼元 0755-88377240 mayouyuan@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0018356 从2006年算起，已经经历了四轮完整的猪周期，每轮猪周期持续时间 4年左右。前四轮猪周期分别因为蓝耳病、仔猪腹泻、环保禁养、非洲猪瘟 等疫病或者行业政策去产能，导致猪价大幅波动。每轮生猪价格低点位于9- 12元/公斤区间，且低点有逐步抬高的趋势。前三轮猪周期猪价在10-20元/公斤区间波动，近两轮波幅明显加大，这背后取决于产能去化程度及市场结构的变化。从价格维度来看，每轮猪周期猪价波动幅度都超过100%，猪价大幅波动给企业稳健经营带来不小挑战和风险。由于能繁母猪产能充裕，生猪供应充足，目前猪价处于下行期。 养殖规模化加速，企业陷入困境，需对冲猪价风险 近几年，养殖端规模化趋势加速，集团厂快速扩张，小散户加速退出。在企业规模扩大后，猪价的低迷加重了企业的困境。如何有效管控未来生猪销售价格和饲料原料采购成本，增厚养殖利润，成为生猪养殖企业要解决的关键问题，而养殖利润和猪价的相关性高达80%以上，可以说猪价对企业养殖利润多寡产生了决定性作用。因此，对冲猪价波动的风险是企业需要关注的最核心问题，随着企业规模持续扩张，拼成本和资本，苦练内功虽然能超过同行一筹，但却不能很好应对行业下行的大势，不一定能安稳度过行业寒冬，毕竟影响养殖利润的关键是猪价而非成本，如何管理好猪价波动的风险获取合理利润才更为关键。而利用期货规避价格风险的功能，合理参与套期保值能有效对冲猪价风险。价格朝不利方向变动不影响既有利润，利润有保障，同时避免极端价格风险冲击企业经营，稳定享受平均利润，更能在风险相对确定的环境下，解除企业规模扩张的后顾之忧，充分利用期货市场节约流动资金，提高流动性，降低财务成本。因此对于目前规模持续扩张后的养殖企业来说，在行业下行期积极参与生猪期货套期保值正当时。 生猪期货期现回归良好，套期保值为企业行稳致远保驾护航 生猪期货上市近三年来，期货活跃合约期价走势和现货价格相关性高达96%，期现货同向性波动趋势明显，这为运用生猪期货工具套期保值提供了良好的基础。期现货在交割月回归性较好，生猪期货风险规避的功能得到了很好的展现。并且随着这三年市场参与者更加专业化，期现货基差逐步趋于收敛，基差风险下降，运用期货工具进行套期保值能达到较好效果。部分优秀企业在这几年运用期货套保工具也明显改善了经营业绩。在目前生猪行业低谷期，养殖企业不少陷入经营困境，积极利用期货工具对冲生猪价格下行的风险，有利于养殖企业优化资源配置、合理控制养殖规模，解除企业规模扩张的后顾之忧，对企业稳健持久经营将大有助益。 风险提示：疫病，政策。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、前言5 二、猪价周期性波动，波动幅度大，风险高5 （一）猪价周期性波动，幅度大，风险高5 （二）产能周期决定猪价周期6 三、养殖规模化加速，企业陷入困境，需对冲猪价风险8 （一）行业规模化加速，下行期陷入困境8 （二）走出困境需要善用套保工具对冲猪价10 四、生猪期货期现回归良好，套期保值为企业行稳致远保驾护航11 （一）2021年生猪期现回归情况回顾11 （二）2022年生猪期现回归情况回顾13 （三）2023年生猪期现回归情况回顾15 （四）期现回归良好，套期保值为企业行稳致远保驾护航18 图表目录 图1：猪周期价格表现（元/吨）6 图2：猪肉产量-猪价（万吨、元/吨）7 图3：猪肉产量（万吨）7 图4：10个月前能繁母猪与猪价对比图7 图5：生猪不同规模户数8 图6：10家上市公司生猪出栏量及占比8 图7：生猪养殖利润（单位：元/头）9 图8：养殖利润与猪价相关性9 图9：生猪企业净利润（单位：亿元）9 图10：资产负债率（单位：%）9 图11：净负债率（单位：%）10 图12：现金短债比10 图13：2021年生猪活跃合约基差（单位：元/吨）12 图14：2021年对应能繁母猪产能（单位：万头）12 图15：2021年生猪出栏体重走势图（单位：公斤）12 图16：冻品库容率（单位：%）12 图17：生猪定点屠宰企业屠宰量（单位：万头）12 图18：LH2109交割月期价表现12 图19：LH2111交割月期价表现13 图20：2022年生猪活跃合约基差（单位：元/吨）14 图21：2022年对应能繁母猪产能（单位：万头）14 图22：2022年生猪出栏体重走势图（单位：公斤）14 图23：2022年冻品库容率（单位：%）14 图24：生猪定点屠宰企业屠宰量（单位：万头）14 图25：LH2201交割月期价表现14 图26：LH2203交割月期价表现15 图27：LH2205交割月期价表现15 图28：LH2207交割月期价表现15 图29：LH2209交割月期价表现15 图30：LH2211交割月期价表现15 图31：2023年生猪活跃合约基差（单位：元/吨）16 图32：2023年对应能繁母猪产能（单位：万头）16 图33：二元能繁殖母猪存栏数占比（单位：%）17 图34：2023年冻品库容率（单位：%）17 图35：2023年生猪出栏体重走势图（单位：公斤）17 图36：2023年生猪定点企业屠宰量（单位：万头）17 图37：LH2301交割月期价表现17 图38：LH2303交割月期价表现17 图39：LH2305交割月期价表现18 图40：LH2307交割月期价表现18 图41：LH2309交割月期价表现18 图42：生猪活跃合约收盘价与生猪现货价格相关性19 图43：生猪活跃合约基差（单位：元/吨）19 图44：2021年部分上市公司生猪头均亏损（单位：元/头）19 一、前言 今年以来，生猪价格持续低迷，养殖企业亏损时间拉长，不少企业陷入经营困境。而造成目前这一困境的原因有哪些？怎么解决这一困境？这里本文将从猪价运行周期及特点，养殖行业现状及发展趋势，生猪期货期现价格表现三个维度来回答这些问题。 二、猪价周期性波动，波动幅度大，风险高 （一）猪价周期性波动，幅度大，风险高 从2006年算起，已经经历了四轮完整的猪周期，每轮猪周期持续时间4年左右。前四轮猪周期分别因为蓝耳病、仔猪腹泻、环保禁养、非洲猪瘟等疫病或者行业政策去产能，导致猪价大幅波动，这里我们回顾下这四轮猪周期。 第一轮猪周期从2006年7月持续至2010年6月，持续时间47个月，其中上行 周期持续至2008年4月，约23个月，下行周期持续约24个月。2006年国内猪肉价格跌至多年低位，猪价下跌约两年后，养殖端亏损严重，大量淘汰母猪，产能持续退出，猪价在2006年5月触底回升。而2007年爆发高致病性的猪蓝耳病，影响了产能 恢复的节奏，猪价加速上涨，并在2008年4月见顶，期间猪价涨幅达183%。随着后期供应恢复，猪价逐步回落。2009年爆发甲型H1N1（猪流感）疫情，生猪抛售叠加需求受抑制，价格持续下行，随后2010年出现瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件，价 格低位徘徊，至2010年4月，期间猪价跌幅达43%。 第二轮猪周期从2010年6月持续至2014年4月，持续时间48个月，其中上行 周期持续至2011年9月，约17个月，下行周期持续约31个月。随着上轮猪周期持续 2年的猪价下跌，能繁母猪的存栏量连续两年减少，自高点下降8.4%，期间全国范围 内爆发了严重的仔猪腹泻病，导致大量仔猪非正常死亡。猪价在2010年6月开始触底 并一路攀升，至2011年9月涨至此轮周期高点，涨幅达107%，这个创历史新高的价 位直到2016年5年后才被打破。随着猪价的上涨，能繁母猪存栏持续回升，猪肉供应 增加，猪价逐步回落至2014年4月的周期性低点，跌幅达44%。期间，为了稳定猪肉价格，2013年5月，商务部等三部委联合开启猪肉收储工作，提振了市场信心，短期价格有所反弹。 第三轮猪周期是从2014年4月持续至2018年5月，持续时间49个月，其中上 行周期持续至2016年5月，约25个月，下行周期持续约24个月。国内从2014年起开始实施严格的环保禁养规定，提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏持续下降。猪价在2014年4月见底，震荡上涨至2016年 5月，其中2015年上半年爆发的猪丹毒疫情起到推波助澜的作用，涨幅达83.9%。但 由于生猪出栏体重及规模场效率的提升，生猪出栏及猪肉产量在2017-18年持续增加，即使能繁母猪存栏继续下降（也可能由于环保禁养的影响，部分养殖样本点的变化导致数据有效性阶段性失灵），猪价也见顶回落。 第四轮猪周期是从2018年5月持续至2022年4月，持续时间47个月，其中上 行周期持续至2020年8月，约27个月，下行周期持续约20个月。2018年爆发了非 洲猪瘟疫情，导致2018-19能繁母猪存栏量大幅下降，2019年能繁母猪存栏较2018年5月下降42%。前期环保禁养使得能繁母猪存栏已经降至低位，叠加非瘟去产能，2019年能繁母猪存栏降至不足2000万头。猪价也迎来一波大幅拉升，2020年8月 37.83元/公斤，涨幅高达278%。由于养殖利润极其丰厚，政府也持续出台鼓励生猪养殖的政策。政策+利润双轮驱动下，肥转母使得能繁母猪存栏快速回升，二次育肥、压栏等措施使出栏体重大幅增加，猪肉产量快速回升。猪价也承压回落，最高跌幅达72%。 图1：猪周期价格表现（元/吨） 资料来源：WIND、招商期货 目前处于第�轮猪周期，和前面四轮猪周期不同，非疫病等不可抗力导致的去产能，而是因为养殖利润亏损带来的去产能。2022年4月开始的这轮猪周期主要是养殖亏损驱动的去产能，去产能时间较短，仅持续了11个月，能繁母猪较高点下降8.5%，对比2010-2014年这段时间，去产能持续20个月，能繁母猪较高点下降7.7%。去产 能的幅度决定猪价波动的幅度，但此轮猪价涨幅明显高过2010-2014年这轮猪周期，主要由于压栏及二次育肥的参与透支了行情。因此随着产能恢复，本轮猪价见顶时间快于预期。由于能繁母猪产能处于4100万头正常保有量之上，生猪供应充足，目前猪价处于下行期。 （二）产能周期决定猪价周期 猪肉总消费量等于总人口乘以人均消费量，前期人口及人均消费均呈现长期的上行态势，但猪价仍呈现周期性波动，说明消费端的变化对猪价的周期波动影响不大。而猪肉产量和猪价呈现负相关关系，10个月前能繁母猪和当期猪价也呈现负相关关系。供应端的变化对猪周期的形成起着至关重要的影响。而能繁母猪产能又决定了生猪的 供应，因此能繁母猪的产能周期决定了猪价周期。能繁母猪更多的决定了长周期供应，进而决定长周期的猪价走势，而出栏节奏、出栏体重及二育改变了中短期供应节奏，影响了中短期猪价走势。 图2：猪肉产量-猪价（万吨、元/吨）图3：猪肉产量（万吨） 猪肉产量猪价 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 38 33 28 23 18 13 8 2010201220142016201820202022 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：统计局、WIND、招商期货资料来源：统计局、招商期货 图4：10个月前能繁母猪与猪价对比图 能繁母猪（10个月前）活猪平均价 550040 500035 450030