高级经济体通货膨胀如何影响新兴市场债券收益率？来自两条渠道的经验证据

6 9 5亚 洲 来自两个渠道的经验证据 SeiWanKimDonghyunPark和ShuTian 开发银行经济 2 0 2 年 3亚洲开发银行 9 月 亚洲开发银行经济工作论文系列 高级经济体通货膨胀如何影响新兴市场债券收益率？来自两条渠道的实证证据 SeiWanKimDonghyunPark和ShuTian第695期2023年9月 SeiWanKimswanewhaackr是首尔梨花女子大学经济学院的教授。DonghyunParkdparkadborg是经济顾问，ShuaTianstianadborg是亚洲开发银行经济研究与开发影响部门的资深经济学家。 亚洲开发银行经济工作论文系列 这项研究正在进行中，旨在征求评论并促进亚太平洋地区发展问题的讨论。所表达的观点是作者的个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）及其董事会或其代表政府的政策观点。 亚洲开发银行 创意共享署名30国际组织许可（CCBY30IGO） 2023亚洲开发银行6ADBAvenueMandaluyongCity15 50MetroManila菲律宾电话63286324444传真632 86362444wwwadborg 某些权利保留。2023年出版。 ISSN23136537印刷版23136545电 子版出版物库存号WPS2303722DOIhttpdxdoiorg1022617WPS2303722 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其董事会成员或其所代表各国的观点和政策。 亚洲开发银行不对本出版物中包含的数据的准确性作出保证，也不对使用这些数据产生的任何后果承担责任 。提及特定公司或制造商的产品并不表示它们得到了亚洲开发银行的认可或推荐，也不意味着它们比未提及的类似产品更受青睐。 通过在任何关于特定地区或地理区域的指定或提及，或通过在本出版物中使用“国家”一词，亚洲发展银行无意对任何领土或地区的法律或其他状况做出任何判断。 本出版物可在CreativeCommonsAttribution30IGO许可（CCBY30IGO）下获得（httpscreativecommonsorglicensesby30igo）。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可条款的约束。关于归属、翻译、改编和许可，请查阅httpswwwadborgtermsuseopenaccess上的条款和条件。 本CC许可不适用于本出版物中非ADB版权材料。如果材料归因于其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获得重新生产的许可。ADB不对因您使用该材料而产生的任何索赔承担责任。 请如有关于内容的问题或评论，请联系pubsmarketingadborg。或者，如果您希望获取超出这些条款之外的使用版权许可，或寻求使用ADB标志的许可。 修订意见至ADB出版物可通过以下链接找到：httpwwwadborgpublicationscorrigenda 摘要 2022年，油价和食品价格上涨以及持续供应链中断导致发达经济体通货膨胀，这种通货膨胀几十年未现。这推高了利率，进而导致全球债券市场收益率上升。本研究采用新颖多变量平滑转换自回向量自回（STARVAR）模型，考察了两个不同渠道，通过这些渠道，发达经济体通货膨胀影响新兴市场债券收益率。我们实证分析得出两个新关键发现。首先，发达经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率扩张和收缩期间制度变化有显著影响。其次，发达经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率短期影响在扩张和收缩制度间是非对称。在两种制度下，影响大多是正面，但在债券收益率收缩制度下更强。这表明新兴市场债券收益率对发达经济体通货膨胀反应不一定遵循简单费雪方程关系。 债券收益率、通货膨胀、发达经济体、新兴市场、政权更迭、 关键词： 平稳过渡自回模型 F14C40C51JELcodes 1引言 本研究通过实证考察先进经济体通货膨胀是否以及如何影响新兴市场债券收益率，有助于填补文献中空白。具体而言，我们研究了美国、日本和德国通货膨胀与七个亚洲及太平洋经济体（有可用债券市场数据）本地货币债券收益率之间关系：中华人民共和国（PRC）、中国香港；印度尼西亚；大韩民国；马来西亚；菲律宾；以及泰国。 自冠状病毒疾病（COVID19）大流行以来，发达经济体正经历创纪录高通胀（图1这促使中央银行提高政策利率，进而推高短期利率。此外，高通胀导致长期利率上升，反映了预期未来利率、通胀和通胀风险溢价变动（Duffee2018；Joyceetal2010） 。通胀意味着对经济增长不确定性更大，风险厌恶感也更高，这同样推高了债券收益率（BekaertandEngstrom2010）。 图1：主要发达经济体和发展中亚洲经济体平均通货膨胀率，1990年1月2022年10月 注：实线代表美国、日本和德国。虚线代表中华人民共和国、中国香港；印度尼西亚；大韩民国；马来西亚；菲律宾和泰国。灰色区域表示从2020年3月开始冠状病毒疾病COVID19大流行时期。 来源：国际货币基金组织。 通货膨胀导致先进经济体整个收益率曲线向上移动。此外，越来越多人担心，先进经济体通货膨胀可能会传播到新兴市场，影响它们利率期限结构。利率期限结构反映了市场对未来利率、未来通货膨胀、通货膨胀风险溢价和期限风险溢价预期。因此，先进经济体高通货膨胀可能通过不同渠道影响新兴市场利率。首先，高通货膨胀导致先进经济体货币政策收紧，这可能会通过国际债券市场溢出，尤其通过汇率渠道，因为新兴市场中央银行试图稳定货币和资本流动（Albagli等，2019年）。其次，先进经济体通货膨胀可能表明新兴市场存在通货膨胀压力，这可能由新兴和先进经济体共有 通货膨胀因素推动，例如全球油价和食品价格，或者通过全球价值链进口通货膨胀压力。高通货膨胀也可能触发新兴市场国内货币政策收紧，推高利率。第三，高通货膨胀推高了先进经济体债券收益率，这可能会溢出到新兴经济体债券市场并影响其利率（Belke等，2018年）。第四，先进经济体高通货膨胀可能与悲观经济前景和全球金融市场更高风险厌恶相关，这可能会影响新兴市场债券收益率（Bekaert和Engstrom，2010年）。 文献记录了通胀在国内外利率期限结构中作用（例如，Bekaert和Engstrom2010，Duffee2018，Joyce等人2010）以及发达经济体债券收益率和货币政策对新兴市场影响 （例如，Albagli等人2019，以及Belke等人2018）。然而，关于发达经济体通胀与新兴市场债券收益率之间联系，尚无直接证据。 本研究通过将内生制度变化两个独特特征纳入平滑转换自回向量自回（STARVAR）模型，从实证上丰富了现有文献。STARVAR方法能够根据发达经济体通货膨胀识别个别债券市场繁荣与萧条周期，与先前通过债券市场特征随意定义来确定债券收益周期研究不同（Candelon等，2008；Edwards等，2003；Yu等，2010）。使用STARVAR模型另一重要优势： 我们可以捕捉到发达经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率潜在非对称效应。这些效应可能因债券收益率制度不同而有所差异。为了获得更合适制度变化特征，Kim等人 （2019）使用了一个包含股票市场制度内生变化STAR模型。他们发现，在亚洲和太平洋地区，扩张性和紧缩性股票市场制度在金融市场一体化程度方面存在显著差异。 我们研究在现有文献基础上，通过采用新STARVAR框架并纳入内生债券市场制度变化，揭示了先进经济体通货膨胀与新兴市场债券收益率之间关联两种新颖特征。首先，对于大多数新兴亚洲市场和不同期限债券，先进经济体通货膨胀引发了债券市场制度转变。其次，先进经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率影响具有不对称性 ，这取决于新兴市场债券市场制度扩张性或紧缩性。特别，在大多数新兴亚洲市场 紧缩制度下，累积净效应更强。 本文剩余部分组织如下。第二章介绍了实证模型和数据。第三章报告并解释了STARVAR估计结果以及基准简单VAR估计结果。第四章展示了我们结论。 2实证模型与数据 21平滑过渡自回模型 鉴于线性独立发达国家，如美国、日本和德国显著通胀证据，最合适模型内生变量调整至均衡状态，并可以通过由先进经济体通胀引起缓慢制度转换来表征。1这里 ，该政权 1这表明美国、日本和德国发达经济体通货膨胀为新兴市场债券收益率提供了一个独立冲击。根据不同状态下过渡速度不同，存在两种非线性状态转换模型：由Tsay（1989）提出阈值自回模型和由Luukkonen提出平滑转换自回模型。 由先进经济体通货膨胀规模及其偏离均衡关系标志所决定。在实证分析中，我们因此充分考虑了内生变量中非线性变化和制度变化。 在线性时序框架内，这种类型行为通过VAR模型得以捕捉（EngleandGranger1987 ，Hatanaka1996，Johansen1995）。2Escribano和Mira（2002）通过采用Gallant和White（1988）以及Wooldridge和White（1988）提出近纪元依赖性（NED）概念，将线性向量自回模型（VAR）扩展到一般非线性VAR。特别，他们发现非线性VAR可以通过结合许多可能非线性参数化中平滑过渡自回模型（STARM）从理论上进行构建（Escribano和Mira2002）。3 在亚洲债券市场收益率初步非线性测试中，我们发现强有力证据支持平滑过渡动态而非线性VAR。因此，我们据非线性模型最近发展，将非线性引入到VAR中。具体来说，我们在VAR中引入了一个平滑过渡机制，以许非线性制度变化；因此，STARVAR，4这可以被认为平稳转换自回模型一种特殊情况。Granger和Swanson1996对此问题进行了广泛讨论，而Escribano1987以及Escribano和Pfann1998提供了STARM早期实证例子。 我们现在基于中国1年期政府债券收益率，解释STARVAR模型规格。1与五个其他内生变量：中华人民共和国实际国内生产总值（国内生产总值 增长，通货膨胀（汇率 10年期与1年期之间收益率差距（） ，以及年期债券 美国通货膨胀率（简单向量自回模型和ST ARVAR Saikkonen和Tersvirta1988，Tersvirta和Anderson1992，以及Tersvirta1994。前两者指定了状态之间通过离散跳跃实现突然过渡，而后者许状态之间实现平滑过渡。 2参见Johansen1995和Hatanaka1996。 3关于证明详细内容，请参阅Escribano和Mira（2002）第5节。 4参考Granger和Swanson（1996）以获取更一般性讨论，并参考Escribano（1987）以及Escribano和Pfann（1998）以了解非线性误差纠正机制早期实证例子。 中国1年期国债收益率模型（）1 方程（1）和（2）1在一般形式中，（）被比较。s如下所述 111234 0 1 1 1 1 5 611 1 1 并且 11123456 0 1 1 1 1 1 1 11234561 0 1 1 1 1 1 1 2 哪里1中国1年期政府债券收益率， 比率，中国 ’s 汇率 101 并且 YYYY美国YYYYYYYYYYYY通货膨胀率YYYY最后，（转换函数 。 这些STARVAR模型针对六个经济体特定，包括中国香港、印度尼西亚、韩国FFIIII 新兴债券市场中国、马来西亚、泰国和菲律宾以及1年、3年、5年和10年债券到期期限。此外，还逐步纳入了三个发达国家通胀率美国、日本和德国。这表明，基于方程（1）中简单VAR和方程（2）中STARVAR，共实施了84个估计。 据STARVAR模型规格，我们采用了三个按顺序开发常见过渡变量，因为本研究 常见过渡变量，触发制度变革 。在众多候选经济体中通货膨胀t