《新兴市场和发展经济体国内主权债券收益率的影响因素：财政分析》

财政决定因素在新兴市场和发达经济体国内主权债券收益率中的作用 南布·诺斯和杰塔·门库拉斯基 WP/25/ 59 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征询评论并鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 2025M AR 财政事务部国际货币基金组织工作报告 经尼古拉·格奥尔基耶夫授权分发，2025年3月 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研究，并发布以征求评论并促进讨论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的个人观点，并不必然代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：国内主权债券已成为新兴市场和发展中经济体（EMDEs）政府融资的一个重要来源。本文调查了财政政策在此关系中的作用，这种作用随债务结构的不同而变化。 在确定国内债券收益率方面，特别是分析突出了财政政策与银行部门杠杆和外国投资者持有政府债务之间的相互作用。预期初级赤字增加1个百分点，将导致10年国内债券收益率在2.5年内持续上升约36个基点，在COVID-19大流行期间观察到更大的影响。这与对外债券利差形成对比，后者对外部和全球风险因素更为敏感。对国内银行进行赤字融资的依赖程度越高，宽松的财政政策对国内债券收益率的影响就越强。大流行后国内债务融资向国内银行的转变意味着主权收益率与国内银行的投融资行为日益紧密相连，暗示着主要新兴市场和发展中国家（EMDEs）的金融部门可能存在风险。 推荐引用：M. Nose和J. Menkulasi（2025），“国内财政的决定因素”主权债收益率在新兴市场和发达国家。” 国际货币基金组织工作论文 25/59。 工作论文 财政决定因素对新兴市场和发展中经济体国内主权债券收益的影响 由Manabu Nose和Jeta Menkulasi准备2 目录 I. 引言 ....................................................................................................................................................5 II. 数据和背景....................................................................................................................................7 A.数据 ....................................................................................................................................................7 B.主权债务持有人构成的演变景观 .............................................................9 A.面板局部投影（LP）估计.............................................................................................12 B.面板LP结果..............................................................................................................................14 C.稳健性检验..........................................................................................................................16 D.与外部债券利差敏感度比较..........................................................................19 第四章 债权人构成下的异质性 ...........................................................................................20 A. 结果...................................................................................................................................................21B. 财政政策对外部债券利差异质影响......................................................................................23C. 反事实局部投影：基于敏感度的估计..........................................................................................24D. 反事实LP回归的结果........................................................................................24 V. 结论 ................................................................................................................................................26 附件I. 分析样本中的新兴市场和发展中国家（EMDEs）清单.............................................................................................28 附件V. 财政政策对外部债券利差的影响：通过主权-银行联系和债务的 数据 1a. 国内及国外私人信贷者在新兴市场和发展中经济体（EMDEs）持有的债务水平...................................................101b. 外国投资者持有的以本国货币标价的政府债券.............................................102. 每个国内债权人持有的主权债务份额...........................................................................113. 主权-银行联盟的发展演变................................................................................................................124. 5年和10年期债券收益率对预期初级赤字更高的累积反应：所有EMDEs（不包括中国/印度）与EMDEs中的主要债券发行者.......................................................................155. 10年期债券收益率对预期初级赤字更高的累积反应：整体时期与新冠前时期.................................................................................................................................................156. 对预期初级赤字更高的累积反应的外部债券利差 .................................20 7. 由主权-银行联系导致的4年后的初级赤字对10年期债券收益率异质性的边际效应（所有新兴市场和发展中国家，不包括中国/印度）.........................................................................................................22 8. 由债务持有者导致的4年后的初级赤字对10年期债券收益率异质性的边际效应（所有新兴市场和发展中国家，不包括中国/印度）....................................................................................................................23 9. 债务构成对预期财政扩张的累积反应...................................................................................25 10. 10年期收益率对4年后财政赤字的敏感性：以融资敏感性代理的异质性（第二阶段结果）对所有新兴市场和发展中国家（不包括中国和印度）..........................................................................................26 表格 1. 描述性统计：分析样本..........................................................................................................82. 针对金融抑制的稳健性检验...................................................................................................163. 针对广泛控制变量的稳健性检验.........................................................................................184. 利用两年前主权债券收益变化进行稳健性检验........................19 I. 简介 过去二十年里，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）越来越多地转向国内融资来源。这一趋势反映了本地债务市场的重要发展，这些市场为外部融资提供了可行的替代方案，并减轻了对货币风险的暴露。同时，国内债务的债权人构成也发生了显著变化，国内银行持有的政府债务集中，从而加剧了主权-银行联系。COVID-19大流行进一步加剧了这些趋势，因为许多EMDEs面临着大量的融资需求，这些需求通过国内债务发行的大幅增加得到满足，在外部融资条件紧张期间提供了喘息之机。这些发行主要被国内银行和外国投资者吸收。展望未来，随着国内债务市场的持续扩大，理解国内借贷成本的驱动因素以及任何新兴风险变得至关重要。 新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的债券收益率正变得越来越敏感于财政基本面（Bolhuis, Koosakul, andShenai 2024），这反映了国内银行对公共债务的敞口增加以及当地货币债券市场的逐渐加强。本文旨在阐明财政政策在影响国内债券收益率中的作用，同时研究财政政策的影响程度如何通过公共债务债权人的构成得到调节或放大。 实证研究在考