《新兴市场和发展经济体国内主权债券收益率的影响因素：财政分析》

财政决定因素在新兴市场和发达经济体国内主权债券收益率中的作用 南布诺斯和杰塔门库拉斯基WP2559 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征询评论并鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 2025 MAR 2025国际货币基金组织WP2559 国际货币基金组织工作报告财政事务部 财政决定因素在新兴市场和发展中国家国内主权债券收益率 经济 由ManabuNose和JetaMenkulasi准备1 经尼古拉格奥尔基耶夫授权分发，2025年3月 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行研究，并发布以征求评论并促进讨论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达观点是作者（们）个人观点，并不必然代表IMF、其执行董事会或IMF管理观点。 摘要：国内主权债券已成为新兴市场和发展中经济体（EMDEs）政府融资一个重要来源。本文调查了财政政策在此关系中作用，这种作用随债务结构不同而变化。 在确定国内债券收益率方面，特别是分析突出了财政政策与银行部门杠杆和外国投资者持有政府债务之间 相互作用。预期初级赤字增加1个百分点，将导致10年国内债券收益率在25年内持续上升约36个基点，在COVID19大流行期间观察到更大影响。这与对外债券利差形成对比，后者对外部和全球风险因素更为敏感。对国内银行进行赤字融资依赖程度越高，宽松财政政策对国内债券收益率影响就越强。大流行后国内债务融资向国内银行转变意味着主权收益率与国内银行投融资行为日益紧密相连，暗示着主要新兴市场和发展中国家（EMDEs）金融部门可能存在风险。 推荐引用：MNose和JMenkulasi（2025），“国内财政决定因素”主权债收益率在新兴市场和发达国家。”国际货币基金组织工作论文2559。 JEL分类编号： H60E43F34 关键词： 国内债券收益率；财政纪律；主权银行联系；末日循环；债券持有人构成 作者电子邮箱地址： mnoseIMForgjmenkulasiIMForg 1我们感谢VitorGaspar、DavideFurceri、EraDablaNorris、NikolayGueorguiev、MarcosPoplawskiRibeiro、AnhDinhMiguyen、TamonAsonuma、DeborahJeanLucas、HamidDavoodi、JiroHonda、GuohuaHuang、ZhongxiaZhang、VybhaviBalasundharam、CarcelVillanovaHector以及国际货币基金组织财政事务部门研讨会参与者提供宝贵意见。本文受益于MiyokoAsai提供优秀研究协助，以及Bloomberg债券数据由BasharHlayhel提供。 工作论文 财政决定因素对新兴市场和发展中经济体国内主权债券收益影响 由ManabuNose和JetaMenkulasi准备2 2我们感谢VitorGaspar、DavideFurceri、EraDablaNorris、NikolayGueorguiev、MarcosPoplawskiRibeiro、AnhDinhMiguyen、TamonAsonuma、DeborahJeanLucas、HamidDavoodi、JiroHonda、GuohuaHuang、ZhongxiaZhang、VybhaviBalasundharam、CarcelVillanovaHector和IMF财政事务部门研讨会参与者提供宝贵意见。该论文得益于MiyokoAsai提供优秀研究协助，以及Bloomberg债券数据方面BasharHlayhel帮助。 目录 I引言5 II数据和背景7 A数据7B主权债务持有人构成演变景观9 III经済计量分析 A面板局部投影（LP）估计12B面板LP结果 14C稳健性检验 16D与外部债券利差敏感度比较 19 第四章债权人构成下异质性20 A结果21 B财政政策对外部债券利差异质影响23 C反事实局部投影：基于敏感度估计24 D反事实LP回归结果24 V结论26 附件I分析样本中新兴市场和发展中国家（EMDEs）清单28 附件II主权行联系：国家层面证据30 附件III基准本地预测估计31 附件IV线性交互模型估计32 附件V财政政策对外部债券利差影响：通过主权银行联系和债务 持股人构成33 附件六。概要统计：彭博债券级别发行数据34 参考文献36 数据 1a国内及国外私人信贷者在新兴市场和发展中经济体（EMDEs）持有债务水平 10 1b外国投资者持有以本国货币标价政府债券10 2每个国内债权人持有主权债务份额11 3主权行联盟发展演变12 45年和10年期债券收益率对预期初级赤字更高累积反应：所有EMDEs（不包括中国印度）与EMDEs中主要债券发行者15 510年期债券收益率对预期初级赤字更高累积反应：整体时期与新冠前时期 15 6对预期初级赤字更高累积反应外部债券利差20 7由主权银行联系导致4年后初级赤字对10年期债券收益率异质性边际效应（所有新兴市场和发展中国家，不包括中国印度）228由债务持有者 导致4年后初级赤字对10年期债券收益率异质性边际效应（所有新兴市场和发展中国家，不包括中国印度）239债务构成对预期财政扩张 累积反应251010年期收益率对4年后财政赤字敏感性： 以融资敏感性代理异质性（第二阶段结果）对所有新兴市场和发展中国家（不包括中国和印度） 26 表格 1描述性统计：分析样本8 2针对金融抑制稳健性检验16 3针对广泛控制变量稳健性检验18 4利用两年前主权债券收益变化进行稳健性检验19 I简介 过去二十年里，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）越来越多地转向国内融资来源。这一趋势反映了本地债务市场重要发展，这些市场为外部融资提供了可行替代方案，并减轻了对货币风险暴露。同时，国内债务债权人构成也发生了显著变化，国内银行持有政府债务集中，从而加剧了主权银行联系。COVID19大流行进一步加剧了这些趋势，因为许多EMDEs面临着大量融资需求，这些需求通过国内债务发行大幅增加得到满足，在外部融资条件紧张期间提供了喘息之机。这些发行主要被国内银行和外国投资者吸收。展望未来，随着国内债务市场持续扩大，理解国内借贷成本驱动因素以及任何新兴风险变得至关重要。 新兴市场和发展中经济体（EMDEs）债券收益率正变得越来越敏感于财政基本面（BolhuisKoosakulandShenai2024），这反映了国内银行对公共债务敞口增加以及当地货币债券市场逐渐加强。本文旨在阐明财政政策在影响国内债券收益率中作用，同时研究财政政策影响程度如何通过公共债务债权人构成得到调节或放大。 实证研究在考察国内债券收益率决定因素方面存在局限性，尤其是在与财政政策关系上，主要集中在对发达经济体和大型新兴市场分析。Laubach（2009）利用美国时间序列数据，表明预计财政赤字与GDP比率每增加一个百分点，将使5年和10年远期利率上升20至30个基点。1劳巴赫识别方法被应用于考察财政赤字或汇率波动对新兴经济体债券收益率影响（Jaramillo和Weber，2013；Gadanecs等人，2018），以及考察日本债券收益率受政府债务融资来源和人口老龄化影响情形（Ichiue和Shimizu，2015）。 存在一项新兴文献，考察国内主权债券收益对主权债务投资者需求敏感度影响。方、哈迪和刘易斯（2023年 ）研究了投资者组成对主权债务市场影响，发现来自机构和非居民投资者需求对债券收益反应最为敏感 。在全球金融危机之后，发达经济体和新兴市场经济国内银行对国内主权债务（即本地偏好）持有量增加可能会根据债务水平和市场情绪提高借款成本（Asonuma等，2015年；Acharya和Steffen，2015年）。相反，外国投资者持有主权债务比例较高可能会降低长期主权债券收益，但会提高收益波动性（Arslanalp和Poghosyan，2016年；Ebeke和Lu，2015年）。松冈（2023年）考察了先进经济体（AEs）和主要新兴市场（EMs）长期债券收益非线性行为，并发现本地货币（LC）债券收益对更高公共债务市场预期敏感度很高。对于那些外国投资者债务持有量占比超过约20国家，收益对公共债务很敏感。 最后，近期文献突出了来自主权和国内金融部门之间复杂且高度相互依存关系所带来风险。文献指出，银行信用风险会溢出到 1同样，Laubach（2009）发现，美国预计债务与GDP比率每增加1个百分点，5年和10年远期利率将分别上升大约34点。 主权风险通过以下三种途径实现：（a）通过直接银行持有政府债务而对主权国家产生风险敞口，（b）提供政府担保以覆盖银行损失，（c）通过减少银行对家庭和企业贷款间接传递风险，从而削弱增长并提高财政和主权信用风险（Adrian等人，2025；Dell’Ariccia等人，2018）。这三种途径可能产生相反效果，即主权信用风险增加，特别是通过大规模财政赤字或高财政风险，可能导致银行部门压力增大。在过去十年中，新兴市场和发展中国家（EMDEs）银行持有国内主权债务（所谓“主权银行联系”）显著加深。这一趋势在债务高企和财政赤字较大国家尤为明显，通过“末日循环”渠道增加了主权风险（Brunnermeier，2016；Farhi和Tirole ，2018）。Coimbra（2018）提供了一个理论框架，其中银行业杠杆率对于确定主权债券收益率至关重要。 在关于国内主权债券收益率决定因素先前研究基础上，本文将分析范围扩展至更广泛包括低收入国家在内 国家，并探讨了当地债券收益率对财政政策敏感性差异包括在COVID19疫情之后以及与债权人基础 （即国内公共债务持有者）相关联情况下。据我们所知，这是首次实证研究财政纪律与债务构成在塑造新兴市场和发展中国家（EMDEs）当地债券收益率之间相互作用。此外，我们还通过分析新兴市场和发展中国家（EMDEs）国内债券收益率在COVID19疫情之后动态，为这一讨论做出了贡献。 使用来自75个新兴市场和发展中国家（EMDE）国内债券收益率数据，我们研究对未来财政政策立场预期如何影响主权国家国内借贷成本。本文构建了一个半年度频率国内债券收益率和外债利差面板数据集，并将其与未来四年初级财政赤字预期联系起来，预期这比事后结果更能驱动债券收益率（Laubach，2009）。我们使用局部投影（LP）方法估计不同到期期限（5年和10年）债券收益率对财政变量脉冲响应，并对比外债利差敏感性。我们采用预测来最小化潜在内生性偏差，这与文献中指导相一致。通过考虑其他混杂渠道（例如，金融压制、主权信用风险、商品价格、金融和信贷周期、国内政治风险）和采用替代预测展望，我们对基准结果进行了一系列稳健性检验。我们借鉴Cloyne等人（2023）研究，使用北野布兰德奥克斯卡（KBO）分解法（Kitagawa，1955；Blinder，1973；Oaxaca，1973；Fortin，Lemieux和Firpo，2011）来估计由于各国随时间变化债务构成差异而引起国内债券收益率脉冲响应异质性。 我们研究结果显示，财政政策对借贷成本有显著影响。除了债务水平外，国内债券收益率对未来财政赤字高度敏感。我们基准结果显示，4年后初级赤字增加1个百分点会导致5年和10年国内债券收益率在两年内分别持续上升约31个基点（bps）和26个基点。在排除中国和印度EMDEs中，对10年债券收益率影响估计在25年后达到约36个基点峰值。COVID19衰退后，债券收益率对财政扩张敏感性有所增加。将LP方法应用于探索外部债券收益率敏感性表明，与国内债券相比，外部债券利差对外部和全球风险因素更为敏感。正如预期那样，金融压制（例如，利率上限）会抑制这种反应。我们发现，在控制其他未考虑因素时，如国家主权信用风险（债务与GDP之比）、商品贸易条件、全球金融压