首次覆盖报告：冲压龙头布局一体化压铸，特斯拉&理想成长共舞

公司深度研究|多利科技 冲压龙头布局一体化压铸，特斯拉&理想成长共舞 公司评级买入 多利科技（001311.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2023年10月14日 股票代码001311.SZ 特斯拉&理想成长共舞，冲压龙头IPO募资再腾飞。公司是国内汽车冲压件 前次评级-- 龙头，产品实现上车体+门框+下车体结构件全面覆盖，产品种类超3000种 评级变动首次 前纵梁、水箱板总成等产品乘用车市占率保持在3%以上。公司由上汽系强 势背书起家，2018年获理想ONE、蔚来ES6等主力车型项目定点，2019年成功进入特斯拉Model3/Y供应链体系，并迅速成长为公司核心客户。2022年，特斯拉、理想成为公司前两大客户，营收占比47%和12%。公司 当前价格52.18 近一年股价走势 多利科技其他汽车零部件沪深300 模具开发技术工艺完整，具备新车型前期同步开发能力。2023年2月，公 司IPO募资23.9亿元加速产能扩充，预计达产后，新增冲压件/电池托盘/车身及底盘零部件年产能6780/20/1200万件，对应年均收入16/1/12亿元我们认为，本次IPO募资将有效缓解公司产能压力，未来将跟随特斯拉、理想等核心客户战略，继续实现业绩高增。 一体化压铸前瞻布局，加速成长白车身总成供应商。公司前瞻部署4条一体化压铸生产线，其中盐城多利6100T压铸机正式投产，其余三台压铸机均已 陆续进场安装。2023年9月，公司新获国内头部新能源主机厂项目定点，为其提供一体化压铸后地板零部件，项目预计2025年量产，3-5年生命周期内预计新增销售收入21-23亿元。我们认为，公司有望凭借与特斯拉、理想、蔚来等头部主机厂的紧密绑定，以及在冲压领域积累的工艺协同优势，开启一体化压铸新增长，并加速成长为国内白车身一体化解决方案领导者。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收40.0/47.1/58.0亿元，同比 +19%/+18%/+23%，归母净利润5.4/6.4/7.9亿元，同比+20%/+20%/+24%对应当前股价的PE为17.9/14.9/12.1X。公司作为国内汽车冲压件龙头，客户优质+业绩强势，一体化压铸开启新增长，给予公司2023年25倍PE的目标估值，目标价73.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动风险；一体化压铸业务拓展不及预期；冲压市场竞争加剧。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,772 3,355 4,002 4,713 5,798 增长率 64.6% 21.0% 19.3% 17.8% 23.0% 归母净利润(百万元) 386 446 537 642 794 增长率 147.8% 15.8% 20.3% 19.6% 23.7% 每股收益（EPS） 2.10 2.43 2.92 3.50 4.32 市盈率（P/E） 24.9 21.5 17.9 14.9 12.1 市净率（P/B） 6.8 5.1 3.9 3.1 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% 2022-102023-022023-06 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 彭子祺 13051468895 pengziqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 多利科技核心指标概览7 一、冲压件龙头厂商，客户优质+业绩强势8 1.1国内冲压件龙头厂商，加速客户+业务双向拓展8 1.2股权结构稳定，核心团队产业经验丰富10 1.3新能源客户加速业绩兑现，盈利能力保持行业领先12 二、特斯拉&理想成长共舞，冲压龙头IPO募资再腾飞14 2.1汽车冲压件应用广泛，厂商直接参与新车研发14 2.2汽车冲压市场规模下行，行业集中度加速提升16 2.3特斯拉&理想核心供应商，IPO募资扩产+产品集成化19 2.3.1绑定特斯拉&理想，坐稳国内冲压龙头19 2.3.2模具开发技术工艺完整，多模具匹配客户需求26 2.3.3在手订单充沛，IPO募资突破产能瓶颈27 三、一体化压铸前瞻布局，加速成长白车身总成供应商28 3.1特斯拉生产制造革命：一体化压铸“1”到“N”28 3.2【设备、材料、模具、工艺】趋势明确，压铸商布局全面提速30 3.3前瞻布局一体化压铸，冲压龙头开启新增长33 四、盈利预测及估值34 4.1关键假设与盈利预测34 4.2估值与建议35 五、风险提示36 图表目录 图1：多利科技核心指标概览图7 图2：公司发展历程8 图3：公司冲压零部件应用图示9 图4：公司股权结构及其全资子公司（截至2023年中报）10 图5：2018-2023年H1公司营收及同比增速情况12 图6：2018-2023年H1公司归母净利润及同比增速情况12 图7：2018-2023年H1公司分业务营收占比12 图8：公司冲压零部件销量及单价12 图9：冷轧钢板价格走势（万元/吨）13 图10：铝板材价格走势（万元/吨）13 图11：2019-2022年公司主营业务成本拆分13 图12：2018-2023年H1公司销售毛利率和销售净利率13 图13：2018-2023年H1公司各项期间费用率14 图14：公司毛利率水平处于行业领先地位14 图15：2018-2022年公司各项现金流情况14 图16：公司ROE水平处于行业领先地位14 图17：传统汽车制造工艺流程15 图18：汽车冲压件主要应用部位15 图19：冲压零部件生产工艺流程图15 图20：2022-2030年国内汽车销量预测17 图21：2022-2030年国内冲压零部件市场规模17 图22：汽车冲压件市场竞争格局17 图23：2022年六大汽车产业集群产量情况18 图24：2022年冲压件主要生产区域占比情况18 图25：2020-2022年冲压零部件厂商营收（亿元）19 图26：2020-2022年冲压零部件厂商归母净利润（亿元）19 图27：公司主要产品乘用车市场占有率情况20 图28：公司主要产品新能源汽车市场占有率情况20 图29：公司前五大客户占比情况20 图30：公司客户拓展情况20 图31：特斯拉历史销量复盘22 图32：国产特斯拉内销及同比增速（万辆）23 图33：国产特斯拉出口及同比增速（万辆）23 图34：特斯拉开启新一轮产品周期23 图35：特斯拉全球产能布局24 图36：理想分车型销量（辆）及同比增速25 图37：国内主要新势力销量（辆）及产品均价（万元）25 图38：理想“双能战略”发布25 图39：理想2025年产品布局规划25 图40：冲压模具生产流程26 图41：2019-2022年H1产能利用率情况（万次）27 图42：2019-2022年产销率情况（万件）27 图43：特斯拉一体化压铸工艺流程29 图44：国内造车新势力一体化压铸车型量产情况30 图45：一体化压铸产业链梳理31 表1：公司主要产品介绍9 表2：公司控股公司情况11 表3：公司核心团队成员介绍11 表4：冷冲压和热冲压工艺对比16 表5：国内六大汽车产业集群18 表6：国内汽车冲压零部件厂商布局情况18 表7：公司客户量产初期车型配套情况20 表8：公司产品由单一冲压零部件走向总成零部件21 表9：特斯拉五大整车工厂的产能及产量测算（万辆）24 表10：特斯拉分车型产销量预测（万辆）24 表11：冲压模具行业主要壁垒26 表12：公司用以提升冲压模具质量的软件和设备27 表13：公司IPO项目产能建设规划28 表14：公司IPO募资项目财务分析（税后）28 表15：第三方压铸商一体化压铸布局进展情况31 表16：一体化压铸件市场规模测算32 表17：冲压厂商一体化压铸布局进展33 表18：公司各业务拆分预测34 表19：可比公司估值35 投资要点 关键假设 关键假设如下： 冲压零部件：公司作为国内汽车冲压件龙头，产品全面覆盖上车体结构件（天窗框、侧围、顶梁盖等）、门框结构件（前、后门窗框总成等）以及下车体结构件（地板件、前后纵梁等），产品种类超3000种。公司冲压产品市场占有率保持稳定，核心客户由上汽系逐步拓 展至特斯拉、理想、蔚来等头部新能源主机厂，冲压产品走向集成化，单车价值量持续提升。2019年以来，公司产品销量及单价始终呈现双升态势，业绩规模及增速始终保持行业领先。冲压产业趋势明确：1）汽车冲压存量市场规模下行，低端产能加速出清，市场集中度加速提升；2）国内冲压厂商具备成本优势，与国际汽车制造商形成配套合作，实现双方共赢。我们认为，公司具备优质客户绑定，核心客户为特斯拉，增量客户为理想，未来将跟随客户战略，继续实现业绩高增。公司在手订单充沛，IPO募资扩产将有效缓解产能压力，进一步打开产品+客户拓展空间。 一体化压铸件：公司前瞻部署4条一体化压铸生产线，其中盐城多利6100T压铸机正式投产，成功配套蔚来等客户实现量产，其余三台压铸机均已陆续进场安装。2023年9月，公司新获国内头部新能源主机厂项目定点，为其提供一体化压铸后地板零部件，项目预计2025年量产，3-5年生命周期内预计新增销售收入21-23亿元。我们认为，公司有望凭借 与特斯拉、理想、蔚来等头部主机厂的紧密绑定，以及在冲压领域积累的工艺协同优势，开启一体化压铸新增长，并加速成长为国内白车身一体化解决方案领导者。 综上，我们预计，2023-2025年公司冲压和一体化压铸零部件营收分别为36.8/43.8/54.5亿元，同比+21%/+19%/+24%。钢材、铝材等原材料价格企稳回落，公司盈利能力稳中有升，预计2023-2025年冲压和一体化压铸零部件毛利率20.8%/21.2%/21.3%。 冲压模具及其他业务：公司冲压模具主要用于冲压件配套生产，预计2023-2025年冲压模具营收1.3/1.3/1.4亿元；其他业务主要包括废料处理、原材料等，预计2023-2025年其他业务营收1.9/2.0/2.1亿元。 费用率：公司引入ERP信息管理系统，推进全面覆盖采购、生产、仓储、物流等部门信息化管理，实现内部资源共享；引进工业机器人等先进生产设备，打造全自动化、标准化、智能化生产流程，降低人工成本，提升工作效率和产品精度。看好公司持续强化成本控制管理，同时加大研发投入，保障一体化压铸业务转型，预计2023-2025年公司管理费用率 （不含研发费用）2.3%/2.2%2.1%，研发费用率3.7%/3.9%/3.7%，销售费用率保持0.3% 水平。 区别于市场的观点 市场观点：1）汽车冲压市场规模下行，大量冲压零部件逐渐被一体化压铸等新技术取代，公司冲压零部件业务将面临收入天花板。2）一体化压铸进展缓慢，在特斯拉标杆效应下，国内主机厂陆续开启自研模式。公司作为第三方压铸商，新业务拓展风险偏高。 我们认为，1）冲压市场规模收缩，行业低端产能加速出清，具备成本及技术优势的规模化冲压厂商优势突显，未来有望加速抢占市场份额，带动行业集中度进一步提升。公司作为国内汽车冲压件龙头，产品实现上车体+门框+下车体全结构覆盖，同时具备冲压模具配套生产能力，近年来相关产品呈现量价双升态势，业绩规模及增速均处于行业领先地位。 此外，公司凭借上汽系强势背书起家，核心客户拓展至特斯拉、理想、蔚来等头部新能源主机厂，未来将跟随客户战略，继续实现业绩高增。2）一体化压铸采取自研模式，主机厂需要承担前期大量的资本开支，后续仍然需要面临产线维护、产能爬坡等问题，特别是对于国内新势力企业来说资金压力巨大。公司作为第三方压铸商，盐城多利6100T生产线正式投产，其余三台大型压铸机设备均已进场安装。公司凭借与特斯拉、理想、蔚来等头部主