徐小庆：四季度大类资产展望–202310
概要： 过去两地产Q行，商品和股`并O能照搬2014-2016的ÿ验，很大原因是因~中美ÿ济周期的O同m2尽管中国地产Q行，且中国占商品需求的很大一部分，但真kô定ÿ格的是边×需求2过去两美国ÿ济相对较强，海外边×需求大，以在q国ÿ济Q行的过程中，商品ÿ格却相对较强2 美国的ÿ济ß是要回落的，Ā在的高通胀1高利率就是2018以来中美½易摩擦的一个代ÿ2过去美国依靠财扩张来维cÿ济，但2024大选共和党O可能~民党铺路，财扩张走OQ去，对服ó业的支撑失去动力，美国ÿ济à早会着Ø2 短期美债收益率ßO会马PQ来ÿ联储O口Ā，美元可能会先于美债收益率回落2由于美元的ØW对大类资产影响较大，à意味着中国的资产会迎来喘息机会2 s于大宗ÿÿ1Ā原油很难再跌回到初的PO2ÿ2Ā如果美元相对看空，按理说Þ该利好黄金和p色.铜从去到Ā在很长时间和美元是同向，因~美国的边×需求大，过去强，明可能会往供给过剩去走，以铜等ý业金属是偏空的2但是看多黄金2ÿ3ĀA股ÿ如果认~中国ÿ济要恢复，就是大票强于小票2在ÿ值和p长的风格P，半å[两2大票内部是一个ï动的风格，没p很清晰的偏消 ¾1高端制 ß是金融地产2 正文： 大家Ā在O再s心中国是否日qW的问题了，而是更s心近期的海外ÿ美债利率等ĀØW2 过去两宏Ê的题就是中国ÿ济衰退+美国ÿ济过热/通胀2两来中国债券是牛`，股`熊`Ā美国在ÿ济ð着Ø和滞涨中þôgf，股票是涨的2以股债ß是按照各自的ÿ济周期演þ的，q们大类资产判断O准确，O是ÿ济周期和资产ÿ格的映射s系Ø了，而是对ÿ济周期判断的O准确2没想到中国ÿ济à么Q行，没想到美国周期强à么久2 Ā在中美10Y负利差已ÿ达到200BP，ó无前例2大家对各自ÿ济周期p一种缓解ÿ国内ÿ济起O来，美国ÿ济打O到2过去ÿ常用的前瞻性指标都失效了，社融数据O差，M2也p10%，但是ÿ济O行，没p打û很多水花û来2美国的10Y利率都5%了，居然可以在à么一个高利率ÿ境中保c高增长，美国岂O是Øp发展中国家了？恐怕全球也只p印度à2综P，判断越来越困难2 商品的ß层逻辑也Ø了22014-2016地产Q行要交易多股票+空商品，如果按照à个套路来投资今的股票和商品，就会O断打脸2~何今商品在地产Q行过程中表Ā强势？~何今债券和商品O再是反向s系，而是同涨同跌？说明商品的投资范式也发生了ØW，心原因在于中美ÿ济周期错O2过去中美ÿ济周期没发生过大的背离，Ā在错O了2 à种错O p一个问题ÿ如果紧盯着中国ÿ济去交易商品的话，结论就是错的2尽管中国ß是商品的需求题，但在边际的需求增量N中国已经失去了话语权。美国是制 业回流带来的需求，边×的话语权更强2à也就可以解释~何商品和中国的债券反导p了同向s系2 当O最重要的问题是，中美的背离是否结束了？如果结束，很多大类资产走势就会发生q性扭转2XXQ认~Þ该是结束了2`场普遍觉得中国ÿ济尽管O会p多差，但是很难好起来，说明`场缺乏信心，A股就是一个反Þ2 当然，àP策p很大s系，由于中国ÿ济策很难预测，以ÿ济O好判断2海外相对好判断，海外需求是Q降的2结论就是中美<劈Û=最大的阶段已ÿ过去了，后面是个修复2 中美½易战从2018开始，直ÊP总是咱们×伤，美国却很强，à是幻觉2实×P美国一定会×到伤害2美国的通胀起来了，利率P升，就是代ÿ2àO过à些代ÿ过去没p对美国ÿ济 p伤害，心原因是美国的财扩张抵消了负面óü2O要讲AI等，AI在10的维度P是可以讲通的，在2-3 内过分强调AI提升了生产力，是缺乏支撑的2以心ß是拜登通过财扩张¬美国ÿ济达到了暂时的繁荣2 美国的财赤字占GPD已ÿß续O在5%以P了，à个是很难理解的2q们之以判断美国ÿ济总是û错，就是因~初的时候总是认~美国赤字要回落2而实×P今 美国的实×赤字àà超û了预算赤字，à就是美国ÿ济能够在高利率状态Q保c高增长的心原因2同时q们也要知道，à种游o是玩OQ去的，美国O可能一直依靠财扩张来维cÿ济高增长2美 国搞财扩张，他要面对的通胀压力是显著大于中国的Āl外，会ò大¯富差距——尽管今美国涨势O错，但是只集中在那几只心的大股票2相ÿ之Q，中国A股|司P涨的ÿ例是要高于美股的2 关于麦卡锡被罢免： à个事þ背后折射的q问题是美国的财扩张已ÿ触Ü到了两到利益无法妥协的ß部，任何向民 党妥协的做法都会被共和党驳æ2共和党O可能在2024大选~民党抬轿子，以明大选对美国ÿ济绝对O是好事情2 Ā在美国长债利率的P升O是通胀的问题，而是债券供Þò大，需求较弱的问题——中国和沙特à 些过去的大买家都O买了——à也从侧面验证了到了美国偿债的情况2 明美国财已ÿ很难在保c过去几那的扩张势头了，会导致ÿ济超预期Q行2 中国的经济并不差： 中美的PMI其实都差O多，都说美国ÿ济好，可今美国发电量ß是负增长2`场没涨，就认~ÿ济O好，都是情绪2 大家总是认~美债收益率对中国的A股产生了抑制作用，Ā竟每天都是X向资金再跑2à是p问题的ÿ如果只看美债收益率，~何其他新t`场是P涨的？~何只pA股跌？港股的风险溢ÿ已ÿ处于历 óPO了，~何港股就可以在美债利率P涨的时候降P风险溢ÿ？其实大部分人民_资产的抛售，是因~人民_汇率°值实Ā的2 接Q来四季度中国ÿ济ß是p改善的潜力的2一方面是地产P估了，大家制定者金九银十，但疫情后ÿ济的模式P疫情前发生了很多ØW，中国的地产也没p季节性，O一定非要到金九银十去买2 美债收益率在4.8%的O置就没p再往P走了2近期港股走的ÿA股强，是因~港股对美债和美元的 ØW更敏感2 相对于货_策，Ā在美国的财策更Þ要2今8o，美国的财支ûp一个很大的Q降2o来随着两党矛盾O可调和，财支û的Q降ßp空间2 美国ÿ济的大头在服ó业，P中国O同2中国ÿ济要看制 业PMI2而且美国的服ó业P财扩张p很大s系，如果没p财扩张，美国服ó业O可能à么强2以后面财的收缩，对美国ÿ济的影响会很大2再次，今大部分是靠短债滚动来实Ā的，而O是长债2Ā在发短债都p5%的收益，没人会买长债2 如果油ÿß能维c在90以P的话，美国ÿ济就会ò衰退2当然，à两天油ÿ跌Q来了2如果油ÿ在85-90之间的话，美国ÿ济就会衰退的慢一些2 油ÿ的P涨对货_策影响O大，过去每一ïò息p端的时候，油ÿ都会涨一波2 Ā在美元走的其实并O强，反映了大家已ÿ开始担忧美元信用的问题2如果把美元看做美国国家的股票，就意味着大家已ÿ开始看空2 过去几ïò息周期，美元都是先于美债收益回落的2 ~什么港股指数很难跌破去10o的P点？是因~美元É顶在去就É顶了，今实×P是跌的2美元如果O能回到去高点的话，风险溢ÿ就O能回到去高点2港股的中枢在慢慢抬升2 A股P美元的相s性也高，如果认~Ā在美元要回落的话，A股Ā在和港股可能已ÿÉß了2 美国的中性利率ÿ实×利率ĀP升，过去O次分别是人口爆发式增长和互联网2à次如果ß要«论实×利率P升，除非认~AI人ý智能能带来多少技术ßm2实×P美国Ā在很多效率是Q降的，利率的P升是以货_的超发和财的扩张~体Ā的，看O到跟金属ßmp什么s系2如果看O到技术ßm能带来多大改善，实×利率Þ该就已ÿ接触高点了2 àÝp一个误区ÿ利率中枢的P升O一定表Ā~高点和P点的同mP调2高点Q调同可以实Ā中枢P升2 过去美国长短期收益率曲线倒d是很厉害的，Ā在已ÿ修复了一部分2 美债在一段时间内ßO会马PQ来ÿ联储O口Ā，美元可能会先于美债收益率回落2à意味着中国的资产会迎来喘息机会2 关于中国： 过去地产驱动ÿ济的时候，货_和社融是Þ要的2而Ā在是制 业驱动ÿ济，社融和货_的因素已ÿOÞ要了，汇率的Þ要性反而是最高的2 过去两时间，人民_汇率已ÿ°值差O多了2从汇率角度讲，中国的货_条þ是在的，而O是收紧的2à也是中国和日q最大的O同——日q失去的30，之以30爬O起来，心原因就一条——日q的汇率被大大高估了，汇率的强势抵消了货_宽2中国Ā在的好处就是，通过人民_的迅°值来恢复ÿ济2 关于消费：烧总会退的 如果Ā在认~老姓O会轻易买，那就意味着百姓对其他领域的消¾能力会更强2 当然，地产ß是会增长的，因~人均居Q面积是长期增ò的2 今的开ý一å跌倒了P一ï大周期起来的水，跌了60%2新开ý如果明p10-20%的增长，中国ÿ济O会差2当然，如果策再积极一些，ÿ济的增会更高2
