敦和徐小庆：科技股能否一枝独秀？

对比宏观驱动因素，当前与2013年有两个明显差异。 第一，2013年中国经济处干下台阶阶段，名义GDP增速从18%回落至10%，地产销售面积增速在一季度冲高后逐季回落，以内需为代表的消费股和金融地产股基本面不扎实。当年出现的“钱荒”似平并未影响科技股的大生市行情，但货币市场利率的飙升不代表经济向好，而是地产开发商在销售恶化后通过表外过度融资以防资金链断裂的结果，本质上经济转差是科技股有超额收益的前提条件。 第二，智能手机普及带动全球半导体销售同比在2013年转正并进入上行期，使得科技股的基本面驱动特征也显著增强。反观当下，经济处于复苏阶段，即使市场对复苏的持续性持怀疑态度，但全年名义GDP增速回升以及季修复仍是大概率事件。人工智能发展加快虽利于增加未来半导体的需求，但因欧美经济放缓，全球半导体销售同比仍在下行周期，尚无企稳迹象，科技股的炒作更具主题特征，而非业绩驱动。 对比经济处于弱复苏周期的2019年，地产销售与出口增速均在零附近结束下行趋势。全年内科技股与消费股平分秋色，风格均衡。因此，只要今年经济处干复苏阶段，无论复苏强度如何，和内需相关的个股持续弱于科技股的可能性不大。 从估值相对优势看，科技股当前的性价比也不如2013年。2020年至2022年疫情期间，成长股的表现总体好于价值股，创业板累计涨幅最大，达 30%；即使表现较美的科创50累计下跌4%，跌幅也小干沪深300的5.5%和上证50的14%，因此科技股的性价比优势并不突出。 科技股年初以来表现好的另一原因是美股科技股大幅反弹。TMT行业占纳指权重的60%，由于科技产业周期更具有全球化特征，中国科技股与美股的相关性较高；但这一轮人工智能背景的科技股龙头在美股，A股只是跟随，所以纳指能否维持强势十分关键。若纳指大幅回调，国内不太可能走出科技股的独立行情。 当前中小银行流动性隐忧加大美国经济衰退风险，美联储加息进入尾声其至不排除下半年转为降息的可能，但这不意味着科技股没有进一步下跌的风险。原因在于，当前对科技股最重要的支撑是疫情期间投放的巨量货币，尽管美联储已大幅加息并开始缩表，但广义货币(M2)绝对量仍远高于长期趋势线。在硅谷银行危机后，虽然美联储通过再贷款的方式缓解了中小银行的挤兑风险，但在货币基金高收益的环境下，中小银行融资成本上升和存款逐步流失的压力仍在，这将倒逼这些银行主动收缩信用，从而加快M2下滑速度，减弱美股的流动性支撑。据美联储高级贷款官员调查各分项统计，目前银行对合计占比近50%的工商业及商业地产贷款标准收紧幅度最大，已逼近历次危机期间的高位。这意味着一旦信用开始收 缩，后续美联储即使开始降息，若受制于通胀中枢的上移而不能像过去下行周期那样迅速大幅下调利率，也不会扭转M2加速下滑的趋势。 国内春节后至一季度末回购利率常处于全年最低点，流动性充裕使得小盘成长股容易呈现跑赢大盘价值股的季节性特征，但这种趋势天必能持续全年。今年人民币走强带动北向资金持续流入，外资持仓更偏好大盘股，而非小盘股。所以，今年更可能像2019年那样风格相对均衡，无论是价值和成长，还是大盘和小盘，全年看涨幅差异不大。作为大盘价值代表的“中特估”指数一季度表现仅次于科技股，或与科技股呈现此消彼长的轮动特征。