经济与通胀韧性仍支持联储12月加息

证券研究报告|宏观周报 2023年10月15日 宏观周报 经济与通胀韧性仍支持联储12月加息 美联储周观察20231015# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：维持11月跳过加息、12月加息25bps的观点，同时当前市场预期的明年上半年就降息的预期仍过于乐观。9月FOMC会议纪要显示美联储认为经济前景更强的不确定性将意味着货币政策需更谨慎，9月CPI报告显示通胀黏性仍 然顽固，超级核心通胀环比连续三个月上涨并升至+0.61%的高位，且地缘摩擦再度频发意味着油价预期波动率的放大。若进一步考虑23Q3较高的GDP预期与四季度通胀黏性进一步的增强，我们维持11月跳过加息、12月加息25bps的判断， 并认为到明年6月结束时，美联储不具备降息的充分与必要条件。 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率仅为6.2%，11-12月累积加息概率降至30.4%，降息预期提前至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期11月加息概率为6.2%，前周收盘为18.3%；11-12 月累积加息概率降至30.4%，前周收盘为35.2%。受油价影响，周四公布的9月CPI（环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.6%）略超预期，且超级核心通胀环比连续走高，通胀黏性继续强化。达拉斯联储主席Logan发言表示，如果长期利率因期限溢价维持高位，则加息必要性或会降低1。我们认为，Logan的发言从表面上看存在一个“逻辑死循环”——如果美债利率太高将降低加息必要性，则美联储说出这件事情本身大概率将压低美债利率，这反过来又使得加息的必要性抬升，故我们更倾向于认为Logan的鸽派发言更多来自对美债利率近期“涨太快”而非仅仅是“涨太高”的担忧。鉴于近期公布的重磅数据并未让美联储为11月加息吹风，而 随着11月FOMC会议临近，美联储也并未展现出纠正市场预期11月不加息的意愿，因此我们维持11月不加息的观点。但同时，鉴于10月26日公布的23Q3美国GDP季环比年率预期较高（彭博分析师一致预期+3.0%，美联储GDPNow模 型预期+5.1%），11月公布的10月CPI受健康保险基期再度轮换影响大概率再度走高，我们仍倾向于认为美联储将落地9月点阵图所示的四季度内还将加息25bps 的指引，即12月美联储或仍将加息。当然，鉴于这一预期始终在摇摆，且当前政策利率水平已足够高但持续时间或不足够久，因此我们亦认为12月是否落地加息与否并非重点，降息开启时间或更为重要。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6 月。我们仍倾向于认为这一预期过于乐观，如果在明年6月结束时，美国经济没有兑现衰退，且美联储不认为通胀目标已实现，则我们认为未来三个季度美联储不具备降息的充分与必要条件，市场当前过于乐观的降息预期大概率会被延后。 美联储资产负债表：其他信贷担保工具延续快速回落，净流动性连续第三周回补。本周美联储总资产减少33.54亿至8.00万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少19.03亿至7.411万亿美元（全部来自美国国债）。贷款工具减少45.2亿至 1746亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-1.93、 12.19、-54.45亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-53.7、0.5、8.9亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少782.97亿美元至4.69万亿美元（逆回购减少1022.63亿至1.53万亿美 元、TGA增加340.41亿至7130亿美元），银行准备金余额增加749.43亿至3.316 万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加650亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.dallasfed.org/news/speeches/logan/2023/lkl231009 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年10月15日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 2023/3/8 2023/10/13 2023/5/42023/3/23 4 3.5 3 彭博分析师一致预期 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 3.5% 3.0% 2.5% 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 国债MBS贷款其他 国债 MBS 贷款 其他 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 23/01 22/01 21/01 20/01 19/01 18/01 17/01 16/01 15/01 14/01 13/01 12/01 11/01 10/01 09/01 08/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 03/0706/0709/0712/0715/0718/0721/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 23/04 22/04 21/04 20/04 19/04 18/04 17/04 16/04 15/04 14/04 13/04 12/04 11/04 10/04 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球