渠道结构持续优化，业绩稳健增长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-10-13 收盘价(元)63.40 流通股本(亿股)5.27 每股净资产(元)5.36 总股本(亿股)5.27 最近12月市场表现 三棵树 上证指数 沪深300 装修建材 32% 23% 14% 5% -4% -13% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《渠道扩张、降本增效，Q2业绩率先复苏》2023-08-01 2.《渠道拓展持续推进，Q1营收稳步提升》2023-05-01 3.《Q4经营略有承压，业务结构持续优化》2023-01-31 事件：2023Q1-Q3公司实现营业收入94.10亿元，同比+18.42%；实现归母净利润5.55亿元，同比+84.44%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比+103.99%单季度来看，2023Q3公司实现单季度营收36.74亿元，同比+13.41%；实现单季度归母净利润2.44亿元，同比+19.13%；实现单季度扣非归母净利润2.14亿元，同比+3.54%。 小B渠道拓展，工程漆销量提升带动收入增长。2023Q1-Q3单季度收入增速分别为20.92%/22.39%/13.41%，Q3收入增速环比下行主要系地产波动下行业需求疲软。分产品来看，2023Q1-Q3家装漆/工程漆分别实现收入19.52/34.04亿元，分别同比+6.15%/+11.72%；Q3单季度二者分别实现收入7.43/13.47亿元，分别同比-1.26%/+4.99%，Q3工程漆实现高增，主要系公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，逐步发力旧改学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级和乡镇市场，小B渠道实现高增从销量来看，2023Q3家装墙面漆销量同比-3.35%，均价同比+2.16%；工程墙面漆销量同比+20.81%，均价同比-13.09%。其他产品端，2023Q1-Q3胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工分别实现收入5.61/18.03/8.86/3.64亿元，同比 +27.82%/+52.04%/+29.33%/-26.88%，其中胶粘剂与基辅材收入实现高增系与涂料配套率提升。 原材料价格继续下行，业绩表现亮眼。2023Q1-Q3整体毛利率为31.33%同增2.41pct，单Q3毛利率为31.78%同增1.22pct，毛利率提升主要系1）成本下行，2023Q1-Q3乳液/钛白粉采购均价同比-22.73%/-16.98%；2）产品和渠道结构持续优化。2023Q1-Q3期间费用率22.75%同降0.41pct，其中销售/管理 /研发/财务费用率分别为14.09%/5.09%/2.04%/1.53%，同比-0.70pct/+0.33pct/-0.28pct/+0.24pct；资产及信用减值损失1.82亿元，资产及信用减值损失率 1.94%同降0.14pct。同比看，经营稳健、成本回落，2023Q1-Q3归母净利率同增2.11pct至5.89%，单Q3归母净利率同增0.32pct至6.64%；环比看，公司业绩增速环降，主要系1）2022Q3基数较高2）2023Q3需求整体较弱下单季度收入增速环比有所下降。2023Q1-Q3经营性现金流净流入5.98亿元同增10.68%；收现比107.2%同比+0.5pct；付现比97.8%同比-0.4pct。截至Q3末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为49.05/13.57/64.55/2.65亿元，较年初同比变动 +12.82%/+6.65%/+8.82%/+53.58%。 河南濮阳基地拟投入建设，产线不断丰富、产品结构优化。公司拟在河南濮阳建设生产基地，项目预计年产能为乳胶漆15万吨、真石漆30万吨、防水辅料5万吨、腻子粉3万吨、防水卷材2500万方、防水涂料1.2万吨以及多彩漆、罩面漆、制罐等产品。基地建设项目拟投资13.86亿元，建设期预计 请阅读最后一页的重要声明！ 4.5年。在坚持渠道为王、持续拓展小B+C渠道网络的基础上，公司进一步优化产品结构，丰富产线布局，提高产品市场份额。 投资建议：行业集中度提升空间大，公司小B+C贡献业绩增长点。我们预测公司2023-2025年归母净利润为8.65/11.98/15.00亿元，2023-2025年同比增速162.43%/38.51%/25.25%，对应EPS分别为1.64/2.27/2.85元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别38.64x/27.90x/22.27x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 11429 11338 13588 1630018994 收入增长率(%) 39.37 -0.79 19.84 19.9616.53 归母净利润(百万元) -417 330 865 11981500 净利润增长率(%) -183.08 179.04 162.43 38.5125.25 EPS(元/股) -1.11 0.88 1.64 2.272.85 PE — 129.35 38.64 27.9022.27 ROE(%) -21.46 14.50 28.47 29.1127.50 PB 26.96 18.86 11.00 8.126.13 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入11428.7111338.3713588.0216300.0618994.45成长性 减:营业成本8451.908061.739310.2911172.4412975.18营业收入增长率39.4%-0.8%19.8%20.0%16.5% 营业税费58.4677.3481.5397.80113.97营业利润增长率-192.9%159.0%199.0%38.2%25.1% 销售费用1876.971730.052051.792445.012849.17净利润增长率-183.1%179.0%162.4%38.5%25.2% 管理费用554.98535.97625.05733.50835.76EBITDA增长率-133.2%427.8%126.2%12.3%16.3% 研发费用271.08263.21312.52374.90436.87EBIT增长率-172.7%212.5%179.1%14.2%19.2% 财务费用54.86137.07140.06135.39123.20NOPLAT增长率-154.8%-257.3%160.0%14.2%19.2% 资产减值损失-26.33-87.60-25.00-25.00-25.00投资资本增长率26.3%11.1%18.7%19.5%19.4% 加:公允价值变动收益0.00-0.330.000.000.00净资产增长率-18.5%14.3%32.0%34.1%31.7% 投资和汇兑收益-3.160.311.361.631.90利润率 营业利润-566.20333.86998.331379.831726.21毛利率26.0%28.9%31.5%31.5%31.7% 加:营业外净收支-7.31-12.93-7.80-7.80-7.80营业利润率-5.0%2.9%7.3%8.5%9.1% 利润总额-573.51320.92990.531372.031718.41净利润率-3.5%2.7%6.6%7.6%8.1% 减:所得税-177.1710.8999.05137.20171.84EBITDA/营业收入-2.3%7.7%14.4%13.5%13.5% 净利润-416.89329.51864.741197.781500.17EBIT/营业收入-4.2%4.8%11.2%10.7%10.9% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金679.071064.142160.293569.595065.17固定资产周转天数761241018167 交易性金融资产80.0052.98102.9882.98112.98流动营业资本周转天数-26-46-38-31-23 应收帐款3888.214239.813959.474453.904421.23流动资产周转天数214236227243241 应收票据398.81107.85269.59364.30374.37应收帐款周转天数1051291119686 预付帐款96.7384.2193.10111.72129.75存货周转天数2327262626 存货566.55656.92662.90900.90923.30总资产周转天数338415380356344 其他流动资产202.14120.61120.61100.61100.61投资资本周转天数178200198197202 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE-21.5%14.5%28.5%29.1%27.5% 长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA-3.4%2.4%5.8%6.9%7.9% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC-6.0%8.5%18.6%17.8%17.8% 固定资产2374.103853.023751.413625.813476.21费用率 在建工程1638.521110.391210.391310.391410.39销售费用率16.4%15.3%15.1%15.0%15.0% 无形资产504.01490.09522.09554.09586.09管理费用率4.9%4.7%4.6%4.5%4.4% 其他非流动资产449.09166.61166.61166.61166.61财务费用率0.5%1.2%1.0%0.8%0.6% 资产总额12378.6513748.9114937.0017337.0319015.85三费/营业收入21.8%21.2%20.7%20.3%20.0% 短期债务1540.701525.221775.221975.222175.22偿债能力 应付帐款3805.904348.934288.964773.144597.83资产负债率82.5%82.0%78.1%74.7%69.7% 应付票据1382.061582.841520.591769.071690.98负债权益比472.3%455.9%357.5%295.9%229.8% 其他流动负债37.8428.7723.7718.7713.77流动比率0.800.800.891.021.16 长期借款1369.301473.681573.681673.681773.68速动比率0.630.630.730.840.96 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数-3.853.009.449.7410.66 负债总额10215.5511275.7911672.4012957.6013249.85分红指标 少数股东权益220.48201.00227.74264.79311.18DPS(元)0.000.000.000.000.00 股本376.44376.44527.01527.01527.01分红比率 留存收益1004.711334.232098.963176.754516.92股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股东权益2163.102473.123264.604379.435766.00业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)-1.110.881.642.272.85