点评报告：业绩稳健增长，渠道优化持续发力

业绩稳健增长，渠道优化持续发力 证券研究报告|食品饮料 增持(维持) ——贵州茅台（600519）点评报告 2023年10月23日 报告关键要素: 10月20日，公司发布2023年第三季度报告。报告显示，公司2023前 三季度实现营业收入1,032.68亿元（YoY+18.48%），实现归母净利润 528.76亿元（YoY+19.09%），实现扣非归母净利润528.16亿元 （YOY+18.97%）。其中，2023Q3实现营业收入336.92亿元（YoY+14.04%），实现归母净利润168.96亿元（YoY+15.68%），实现扣非归母净利润 168.68亿元（YOY+15.30%）。 投资要点: 2023前三季度业绩保持稳健增长，但Q3业绩增速相对上半年有所放缓。2023前三季度营收同比增长18.48%，超出全年15%的增速目标， 有望超额完成全年目标，但2023Q3营业收入和归母净利润增速较上半年有所放缓。 毛利率维持高位，销售费用率有所上升。2023前三季度/2023Q3公司毛 利率分别为91.71%/91.52%，同比-0.16pct/+0.10pct；2023前三季度 /2023Q3公司净利率分别为53.09%/51.93%，同比-0.05pct/+0.45pct。2023前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 2.91%/5.44%/0.1%，同比+0.23pct/-0.76pct/-0.03pct。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.79%/5.65%/0.08%，同比 +0.75pct/-0.90pct/-0.10pct。 3486 Q3系列酒营收增速明显放缓，直销收入占比持续增加。分产品看，2023前三季度茅台酒实现收入872.70亿元，同比+17.30%，增速较上半年 2022A2023E2024E2025E （+18.64%）有所放缓，收入占比下降0.74pct至84.84%；系列酒实现收入155.94亿元，同比+24.35%，增速较上半年（+32.58%）有所下滑，收入占比提升0.74pct至15.16%。其中，2023Q3茅台酒实现收入279.91亿元，同比+14.55%；系列酒实现收入55.20亿元，同比+11.69%。分渠道看，2023前三季度直销渠道实现收入462.07亿元，同比+44.93%，收入占比提升8.25pcts至44.92%；批发渠道实现收入566.57亿元，同比+2.90%，收入占比下降8.25pcts至55.08%。其中，2023Q3直销渠道实现收入147.87亿元，同比+35.26%；批发渠道实现收入187.24亿元，同比+1.52%。 营业收入(百万元)127553.96149833.26177985.94210214.10 基础数据 总股本（百万股）1,256.20 流通A股（百万股）1,256.20 收盘价（元）1,645.00 总市值（亿元）20,664.45 流通A股市值（亿元）20,664.45 个股相对沪深300指数表现 贵州茅台沪深300 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 2023H1业绩超预期，全年业绩有望提速 2023H1业绩稳健增长，龙头韧性凸显 Q1业绩开门红，直销渠道表现优异 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 增长比率(%)16.5317.4718.7918.11 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)19.5518.8319.3319.34 归母净利润(百万元)62716.4474523.7488925.57106120.79 市盈率(倍)32.9527.7323.2419.47 每股收益(元)49.9359.3270.7984.48 市净率（倍）10.468.867.496.32 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 “i茅台”增长迅速，创收能力不断提高。2023前三季度“i茅台”贡献营收148.71亿元，同比增速为75.75%。其中2023Q3“i茅台”贡献营收55.33亿元，同比增长36.77%，占公司营收的16.42%，同比提升2.73pcts。 盈利预测与投资建议：公司2023Q3表现依旧亮眼，维持稳健增长，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，公司 23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能超额完成预定目标，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为745.24/889.26/1,061.21亿元，同比增长18.83%/19.33%/19.34%，对应EPS为59.32/70.79/84.48元/股,10月20日收盘价对应PE为28/23/19倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，政策风险。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127554 149833 177986 210214 货币资金58274 100518 154963 218792 同比增速(%) 16.53 17.47 18.79 18.11 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 10199 11161 12396 13929 应收票据及应收账款126 453 318 428 毛利 117355 138672 165590 196285 存货38824 41307 46203 51978 营业收入(%) 92.00 92.55 93.04 93.37 预付款项897 1116 992 836 税金及附加 18496 21303 25333 30096 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 14.50 14.22 14.23 14.32 其他流动资产118489 118499 118504 118514 销售费用 3298 3839 4537 5393 流动资产合计216611 261892 320980 390547 营业收入(%) 2.59 2.56 2.55 2.57 长期股权投资0 0 0 0 管理费用 9012 10488 12459 14761 固定资产19743 22808 25788 28817 营业收入(%) 7.07 7.00 7.00 7.02 在建工程2208 6981 6951 7532 研发费用 135 107 139 179 无形资产7083 7868 8885 9778 营业收入(%) 0.11 0.07 0.08 0.09 商誉0 0 0 0 财务费用 -1392 -1183 -1882 -2725 递延所得税资产3459 3459 3459 3459 营业收入(%) -1.09 -0.79 -1.06 -1.30 其他非流动资产5260 5324 5413 5434 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计254365 308333 371476 445567 信用减值损失 -15 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 25 26 33 38 应付票据及应付账款2408 2299 2734 3077 投资收益 64 75 91 106 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债15472 16454 18452 20667 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬4782 4782 5423 6124 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费6897 11790 13457 15354 营业利润 87880 104220 125127 148726 其他流动负债19507 28752 40111 53362 营业收入(%) 68.90 69.56 70.30 70.75 流动负债合计49066 64077 80176 98584 营业外收支 -178 -200 -200 -193 长期借款0 0 0 0 利润总额 87701 104020 124927 148534 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 68.76 69.42 70.19 70.66 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 22326 26310 31642 37668 其他非流动负债334 334 334 334 净利润 65375 77710 93284 110866 负债合计49400 64411 80511 98918 营业收入(%) 51.25 51.86 52.41 52.74 归属于母公司的所有者权益197507 233278 275962 326900 归属于母公司的净利润 62716 74524 88926 106121 少数股东权益7458 10644 15003 19748 同比增速(%) 19.55 18.83 19.33 19.34 股东权益204965 243922 290965 346648 少数股东损益 2659 3186 4359 4745 负债及股东权益254365 308333 371476 445567 EPS（元/股） 49.93 59.32 70.79 84.48 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 36699 92066 107386 126481 投资 -210 -2 -2 -1 基本指标 资本性支出 -5306 -11151 -6797 -7581 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 -21 84 99 114 EPS 49.93 59.32 70.79 84.48 投资活动现金流净额 -5537 -11069 -6701 -7468 BVPS 157.23 185.70 219.68 260.23 债权融资 0 0 0 0 PE 32.95 27.73 23.24 19.47 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.69 1.47 1.20 1.01 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 10.46 8.86 7.49 6.32 筹资成本 -57370 -38752 -46241 -55183 EV/EBITDA 23.97 18.69 15.22 12.43 其他 -54 0 0 0 ROE 31.75% 31.95% 32.22% 32.46% 筹资活动现金流净额 -57425 -38752 -46241 -55183 ROIC 31.36% 31.47% 31.55% 31.37% 现金净流量 -26262 42244 54445 63829 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告