2023年第三季度中国宏观经济分析报告

摘要 7 月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8 月主要经济指标明显回暖。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面，CPI 同比转正，PPI 同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展；由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。 预计三季度 GDP 增速为 4.9%。三季度经济增速较二季度明显回落，但经济有一些积极信号，不应过分悲观。当前宏观经济存在供需偏弱、房地产对经济的拖累较大、货币政策空间逼仄等问题，提出加速政策落地、稳增长要先提振楼市成交量、财政政策应更加有为等建议。 一、GDP：经济筑底阶段，内部明显分化 三季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是中美大国博弈有向金融领域延申的迹象。美联储目标利率已经升至 20 年新高，美国本土房贷利率飙升至 7%以上，但美联储主席鲍威尔并没有向市场释放立即转向降息的信号。近期，人民币兑美元汇率、中国 A 股外资持股、外商投资都面临较大的空头压力，中美在金融领域的博弈正日趋激烈。二是华为时隔三年再次推出搭载麒麟芯片的高端手机，中国面对美国科技封锁取得突破性进展。美国联合其盟友对中国的科技制裁层层加码，近期，美国还发文禁止对中国的半导体和微电子、量子信息技术、人工智能高科技企业进行投资。在严峻的外部环境下，华为推出使用自主研发生产的麒麟芯片的 Mate60 系列手机意义非凡，中国半导体产业链国产化替代进程料将加速。三是政府加大对金融、房地产、地方债等重点领域的风险化解力度。近期，中植系暴雷、A 股大幅回调、碧桂园和恒大业绩巨亏、房地产新开工面积重回 2007 年水平、土地财政收入下降导致地方政府偿债压力较大等问题频发，政府出台一系列政策组合拳稳定市场信心，包括成立专项工作组稳定中融信托经营、降低银行存款利率、降低印花税、阶段性收紧 IPO 和再融资节奏、放松房地产信贷政策、即将推出一揽子化解地方债方案等。经济下行期，前期积累的多种结构性、周期性问题交织，当前政府并未采取“大水漫灌式”的总量政策，而是采取渐进式的结构性政策。 主要经济指标低开后反弹，经济内部发展明显分化。如表 1 所示，7 月主要经济指标回落后，8 月主要经济指标明显回暖，但也只是与 6 月相当，低于疫情前同期水平。经济出现明显分化，与新经济和线下服务业有关的新能源汽车、装备制造、通讯器材、奢侈品消费、酒店、旅游、餐饮、交通等表现较好，带动相关行业的生产、投资和消费回暖；海外没有陷入衰退、感恩节和圣诞节囤货需求支撑，出口最困难的时刻应该已经过去；在国际油价上涨以及猪肉价格反弹的背景下，CPI 同比转正，经济通缩压力下降；但与房地产有关的投资、销售、装修、家电依然低迷。 三季度逆周期调节政策明显加码。货币政策方面，央行采取了降准降息措施， 为市场注入流动性。财政政策方面，提高个税抵扣标准，要求专项债 9 月底前发行完毕，7 月中央政治局会议提到即将推出一揽子化债方案。房地产调控政策方面，推行“认房不认贷”，降低首付比例，调低首套存量贷款利率等。资本市场政策方面，降低印花税，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏，限制大股东减持等。特定领域政策方面，出台促进外商投资和民间投资的政策文件，出台促消费政策等。目前，“政策底”明确，经济尚处于筑底阶段。 预计三季度 GDP 增速为 4.9%。在美联储目标利率居高不下、全球多数国家 PMI处于收缩区间、全球外贸承压的背景下，中国的经济增速并不低，不应过分悲观。而且，出口和物价有触底反弹迹象，随着房地产调控政策的放松，房地产市场料将企稳，对四季度的经济发展情况可以乐观一些。 二、生产：工业和服务业增速改善，制造业生产回暖 工业增速低开后回升，但仍低于疫情前正常水平。7 月和 8 月，规模以上工业增加值同比实际增速分别为 3.7%和 4.5%，6 月为 4.4%，7 月和 8 月 Wind 一致预期分别为 4.6%和 4.1%；环比分别增长 0.01%和 0.5%，6 月为 0.68%。由于 8 月专项债发行加速、国际油价上涨、暑期旺季需求支撑和新款手机集中陆续发布，部分制造业生产回暖，但目前的规上工业增速较疫情前 6%左右的中枢还有一定距离。考虑到基数效应以及四季度稳增长政策发力，预计四季度规上工业增速将会反弹。 分门类来看，采矿业和制造业增速反弹，电力热力燃气水增速回落。如图 1所示，7 月和 8 月，采矿业增速分别为 1.3%和 2.3%，6 月为 1.5%；制造业增速分别为 3.9%和 5.4%，6 月为 4.8%；电力热力燃气水增速分别为 4.1%和 0.2%，低于 6月的 4.9%。由于国际油价回升，以及沙特、委内瑞拉等产油国在中国投资建厂，采矿业增速有所反弹。政策支撑和经济内生动能回升，带动制造业生产回暖。8 月降雨较多，高温天气减少，用电需求回落带动电力热力燃气水的生产走弱。 从制造业的细分行业来看，化工、黑色系、电机、汽车、有色制造业增速处于高位，石化、塑料、纺织、交运、电子设备制造业增速反弹。如表 1 所示，从19 个细分制造业行业来看，8 月，14 个行业正增长，5 个行业负增长，7 个行业增 加值增速较 6 月回升；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业增速分别为14.8%、14.5%、10.2%、9.9%、8.8%。 注：表格中数值是 2023 年 8 月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是 2023 年 1-2 月至 2023 年 8 月不同行业工业增加值同比（除 1-2 月外，其他均为当月同比）的走势。 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 服务业生产增速触底反弹。7 月和 8 月，全国服务业生产指数同比分别增长5.7%和 6.8%，6 月是 6.8%。分行业看，7 月和 8 月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比分别为 20.0%和 16.1%，6 月为 20.0%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别为 11.2%和 11.5%，低于 6 月的 12.9%。7 月和 8 月，服务业商务活动指数为 51.5%和 50.5%，8 月创今年新低。服务业生产指数的反弹主要由暑假消费和新款手机发布带动，是否具有可持续性还有待观察。 三、投资：增速回落，房地产投资增速有触底迹象 投资增速回落，制造业和基建投资是主要支撑项，房地产投资单月增速有触底企稳迹象。如图 2 所示，1-7 月和 1-8 月，固定资产投资同比分别增长 3.4%和3.2%，低于 1-6 月的 3.8%，1-7 月和 1-8 月 Wind 一致预期分别为 6.0%和 3.0%；环比分别为-0.16%和 0.26%，高于 1-6 月的-0.24%。如图 3 所示，从主要行业投资的单月增速来看，7 月和 8 月，制造业投资增速分别为 4.3%和 7.1%，6 月为 6.0%；基建投资增速分别为 5.3%和 6.2%，低于 6 月的 11.7%；房地产投资增速分别为-17.8%和-19.1%，高于 6 月的-20.6%。基数走高的前提下，制造业和基建投资当月增速保持较强韧性。由于房地产调控政策放松，房地产投资的当月增速有筑底迹象。考虑到基数效应、房地产维稳政策有望加码，但四季度今年新增专项债额度发行完毕，预计四季度投资增速将小幅反弹。 从企业性质来看，国有投资增速高位放缓，民间投资增速降幅略有扩大。1-7月和 1-8 月，国有投资增速分别为 7.6%和 7.4%，低于 1-6 月的 8.1%；民间投资增速分别为-0.5%和-0.7%，自今年 1-5 月以来都是负增长。政府出台了一系列支持民间投资的政策，但政策落地到政策见效之间还有差距，民企没有感受到实质性的利好，民间投资增速依然没有好转。由于高基数和财政收支压力较大，国有投资的高增长后劲不足。 注：累计同比指的是当年 1 月至截止月份的合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 政策支持和接触性服务业复苏支撑制造业投资增长。一方面，在制造强国的战略下，各地政府都在加大产业园区的建设，大力发展战略性新兴产业，支撑制造业投资增速，但产业园区建成后的招商引资是高技术制造业投资高增长能否具有可持续性的关键。另一方面，防疫转段后，线下接触性服务业复苏，加上暑期消费旺盛，线下零售业复苏带动相应制造业投资改善。 专项债加速发行支撑基建投资，但四季度财政政策需要加码。今年 8 月，专项债发行提速，计划在 9 月底前将今年新增专项债额度发行完毕，支撑三季度基建投资增速。在去年高基数的背景下，三季度基建投资增速已经开始较上半年下台阶，要维持四季度基建投资增速在现有水平，四季度财政政策需要进一步加码，比如使用政策性开发性金融工具、调高专项债占资本金的比例等。 从披露数据的 13 个细分制造业行业来看，电机、汽车、化工、计算机投资增速领先，下游劳动密集型行业、通用设备制造业增速改善。如表 2 所示，8 月，13个细分制造业行业中，10 个行业正增长，8 个行业投资增速较 6 月回落。8 月，电气机械和器材制造业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、计算机与通信和其他电子设备制造业投资增速分别为 38.6%、19.1%、13.2%、9.5%，增速领先。 注：表格中数值是 2023 年 8 月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲线是 2023 年 1 月以来，不同行业投资累计同比的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 除竣工面积外，房地产相关指标依然偏弱，房企资金周转压力较大。1-8 月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额、到位资金增速分别为-24.4%、-7.1%、19.2%、-7.1%、-3.2%、-12.9%，较 1-6 月减少 0.1、减少0.5、增加 0.2、减少 1.8、减少 4.3、减少 3.1 个百分点。7 月和 8 月，100 大中城市土地成交面积同比为-50.8%和-49.3%，处于近五年同期最低水平。由于房屋销售情况不理想以及银行贷款更加谨慎，房企的现金流情况仍在恶化。 四、消费：触底回升，促消费政策显效 消费增速触底反弹，主要由于促消费政策和暑期消费旺盛。7 月和 8 月，社会消费品零售总额增速分别为 2.5%和 4.6%，6 月为 3.1%，7 月和 8 月 Wind 一致预期分别为 5.3%和 3.5%，但依然低于疫情前 7.5%左右的增速水平。其中，7 月和 8 月商品消费增速分别为 1.0%和 3.7%，6 月为 1.7%；餐饮消费增速分别为 15.8%和 12.4%，低于 6 月的 16.1%。三季度出台了一系列促消费的政策对商品消费有一定的提振作用，同时，暑期假日出游需求旺盛，部分地区演唱会经济带动效果明显，都有利于稳消费。考虑到基数走低、中秋国庆假期和促消费政策，预计四季度消费增速将回升。 从经营地来看，乡村消费增速快于城镇，促进农村消费政策显效。7 月和 8月，城镇消费增速分别为 2.3%和 4.4%，6 月为 3.0%；乡村消费增速分别为 3.8%和 6.3%，6 月为 4.2%。三季度政府出台了一系列促进农村消费的政策，比如，绿 色智能家电下乡、新能源汽车下乡、家电以旧换新等，乡村消费提速。根据乡村消费的历史数据以及疫后外出务工人数增加，乡村消费增速还有进一步提升的空间。 从限上商品零售细分行业来看，汽车、必选消费、房地产相关、文化办公用品消费偏弱，但化妆品、通讯器材、金银珠宝、石油制品等升级类消费增速领先。如图 4 所示，8 月，15 个细分行业中，12 个行业正增长，3 个行业负增长，8 个行业消费增速较 6 月走弱。一是消费分层明显，中高收入对化妆品、金银珠宝、高端手机的消费需求较强。二是国际油价上涨，石油制品消费增速