地产持续下行，出口高增长放缓（2022年第三季度中国宏观经济分析）

摘要 2022年三季度经济较二季度总体改善，7、8月生产和消费均回升，但由于去 年同期基数较低，叠加8月国内疫情再次扩散，波及全国20多个省市，再加上部分地区高温天气和限电影响，实际增长有限。专项债以及各类政策性金融工具支持下基建投资加速恢复，但地产投资仍旧延续下行趋势，制造业投资增速相较二季度有所放缓。国际方面通胀以及加息潮、俄乌冲突升级、欧洲能源危机推动全球经济衰退风险加剧，人民币汇率时隔两年再次破七，外需疲弱，导致国内出口增速大幅下滑，实体经济依旧承压。 预计今年三季度GDP增长率为3.8%，相比二季度增长率上升3.4个百分点，但距离一季度的4.8%以及全年5.5%的增长目标仍有较大差距。 在消费、出口受内外部因素扰动较大的情况下，投资的稳增长作用更加关键。下一步建议充分利用3000亿元政策性金融工具和5000亿元专项债结存限额，做好重点项目筛选，撬动社会资本参与投资的积极性；同时为即将到来的二十大部署谋划新的稳投资稳增长政策方案，稳定市场信心。做好用电用能保障、物流运输保障，支持企业新订单开拓、海外仓建设等，稳定制造业“压舱石”作用。综合运用政策性银行专项贷款、地方纾困基金、存量资产公募REITs融资、以及国企投资平台等对符合条件的地产项目注资，减少“烂尾”现象，尽快稳定房地产市场。 北大汇丰智库经济组、北大汇丰智库金融组撰稿人：海闻、王若林、吴佳璇、谢玉欢、喻奇成稿时间：2022年9月28日 联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 一、经济增长边际改善但依旧承压 2022年三季度实体经济较二季度有一定改善，其背后是供给冲击得到缓解、需求刺激持续发力两大因素。从供给角度看，工业与服务业生产相比二季度有明显回升，二季度疫情带来的生产和物流等供给冲击得到缓解；从需求角度看，基建投资已开始发力，商品零售和服务消费相比二季度也有一定的恢复。但地产投资依然延续今年以来的下行趋势，出口增速在8月有明显回落，国际方面全球加息潮、俄乌冲突升级、欧洲能源危机等加剧全球经济不确定性，实体经济依旧承压。 预计今年三季度GDP增长率为3.8%，相比二季度增长率上升3.4个百分点，但距离一季度的4.8%以及全年5.5%的增长目标仍有较大差距。其中，二产GDP预计增长3.9%、三产GDP预计增长3.8%，二者均较二季度呈现改善。如果按照以上三季度GDP增速，折合前三季度GDP累计同比增速预计为3.0%。 二、工业和服务业边际回升，就业形势有所改善 三季度工业生产回暖。7、8月工业增加值分别同比增长3.8%和4.2%，两月平均增速相比二季度的0.6%提升了3.4个百分点，边际改善明显。分三大门类看，本季度前两月工业生产的主要贡献来自于公用事业，7、8月全国高温天气下用电需求增加，带动电力、热力、燃气及水生产和供应业分别同比增长9.5%和13.6%。制造业增加值同比增速自二季度反弹后趋稳，但低于6月水平。采矿业增加值同比增速连续下降，与近期PPI走势有关。9月高频数据显示，工业生产或可延续边际修复，且在去年9月能耗双控影响的低基数下同比增速可能走高，但汽车生产 仍具有不确定性。全国247家高炉开工率均值81.8%，环比8月均值回升5个百分 点；全国螺纹钢主要钢厂平均开工率51.5%，环比8月均值提升5.7个百分点；山 东地炼厂平均开工率63.5%，低于8月平均值1.2个百分点；汽车全钢胎、半钢胎 开工率为54.2%和60.1%，环比8月降低3.7和2.8个百分点。 分制造业细项看，除汽车生产、电气机械和器材生产保持高速增长外，其余行业同比增速明显低于去年同期水平。数据显示，电气机械在去年高基数的前提下依旧实现了14.8%的较高同比增长，显示产业升级加快趋势；而计算机电子、医 药等高技术制造业由于基数偏高和需求走弱，工业增加值8月同比呈现出放缓态势。汽车制造业8月同比增长30.5%，主要与去年“缺芯”潮导致的低基数以及今年鼓励购买新能源车政策有关。但总体上制造业生产增长相对缓慢，其“压舱石”作用还需强化。 图1：工业增加值当月同比：按行业分(%)注：1月、2月同比增速为1-2月累计同比数据来源：CEIC，北大汇丰智库 图2：制造业部分行业工业增加值当月同比数据来源：CEIC，北大汇丰智库 三季度服务业持续修复。7、8月扣除价格因素后的服务业生产指数同比分别增长0.6%和1.8%，平均比二季度同比增速-3.3%提升了4.5个百分点，可能与暑期 外出热潮带动旅游、酒店、餐饮等行业增长相关。展望后续，在疫情有效控制前提下，各地围绕“金九银十”和中秋、国庆等假期以节兴商，有望进一步带动服务业边际修复，《2022国庆旅游消费趋势报告》显示截至9月21日，途牛旅游网近一周国庆团期的预订订单环比上周增长38%，航旅纵横数据预计十一期间日均出行人数较中秋小长假上涨约15%。 三季度就业总体形势改善，但青年失业问题仍较严峻。7、8月城镇调查失业率分别为5.4%和5.3%，平均比二季度失业率5.8%下降了0.45个百分点，连续4个月回落至今年最低水平（即1月失业率5.3%），就业总体形势明显好转。其中，16-24岁青年人口调查失业率结束了自去年10月以来的上行趋势，由7月的19.9%回落至8月的18.7%，但平均比二季度青年失业率18.6%仍高出0.7个百分点，稳就业政策还需持续发力。 三、基建投资增速领先，制造业和地产投资继续下行 三季度固定资产投资增速下跌趋势企稳。1-8月整体固定资产投资累计同比增长5.8%，相比1-7月的5.7%略有增长，年初以来的固定资产投资增速下跌趋势有企稳苗头，但仍在低位徘徊。1-8月三大类投资中，制造业投资累计同比增长10%，比上半年增速10.4%低0.4个百分点；基建投资累计同比增长10.37%，比上半年增速9.25%高1.1个百分点；房地产开发投资累计同比增长-7.4%，延续年初以来的下跌趋势，且跌幅扩大，成为拖累固定资产投资增长的主要因素。 图3：三大类固定资产投资累计同比增速 数据来源：CEIC，Wind，北大汇丰智库 海外需求疲弱和利润率下降导致制造业投资增速减弱。8月出口同比增速为7.10%，不仅低于市场预期的13%，也明显低于前值18%。德路里世界集装箱运价指数（WCI）已连下跌28周，海外需求疲弱给外贸制造业带来较大压力。7月制造业企业营业收入和利润总额累计同比增速较6月分别下降0.2、2.2个百分点，累计利润率较6月下降0.16个百分点，结束了上半年的增长趋势。与此同时，应收账款平均回款时间有所增长。内外因素共同作用下制造业企业投资意愿有所减弱。 基建投资加速，基本恢复至年初最高水平。7月基建投资累计同比增长9.58%，较6月增长0.23个百分点；8月基建进一步提速，累计同比达到10.37%，相比二季度出现明显的增长态势，主要得益于稳投资政策的不断加码。一是政策性金融工具的使用。7月农发行和国开行分别成立基础设施基金支持重点领域基建投资，截至8月底，首批3000亿政策性金融工具已完成投放，合计支持近1000个项目。 8月24日国常会提出在7月基础上再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。二是专项债提前发行完毕以及专项债结存限额依法盘活。2022年用于项目建设的3.52万亿元专项债额度已于8月底提前发行完毕，8月24日国常会提出用 好5000多亿元专项债结存限额，9月7日国常会重申依法盘活地方2019年以来结 存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。专项债结存限额的跨区域统筹分配有利于平衡各区域基建投资体量与投资资金差距，如北京上海结存限额近3600亿元，但基建投资相对饱和， 而中西部约18个省份的额度不足500亿元，若能通过中央统筹实现跨区域配置将极大地提高专项债额度的乘数效应，预计四季度基建投资有望进一步提速。 房地产投资继续下行，降幅近一步扩大。7月房地产开发投资累计同比增速 -6.4%，8月进一步扩至-7.4%，延续了年初以来的跌势。尽管“因城施策”、“一城一策”等刺激楼市政策密集出台，但提振供需两端信心效果有限。供给端看，8月土地购置面积累计同比增速加速下滑至-49.7%，商品房新开工面积累计同比继续下跌至-37.2%。需求端看，8月商品房销售面积累计同比增速-23%，延续二季度以来的跌势，跌幅未有明显收窄；其中期房销售面积较7月跌幅进一步扩大0.6个百分点，停贷风波是重要的影响因素。6月30日，江西景德镇出现首例“强制停贷 告知书”，引发停贷风波，随后多地陆续出现了业主因楼盘延期交付、项目停工、烂尾而发出“停贷通知书”的现象。短短十几天内全国涉及“停贷”的项目就有100多个，涉及全国26个省、113个市。房地产下行压力已从实体经济扩展至民生领域，引发广泛关注。7月28日中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”，压实地方政府责任，以郑州“保交楼专项行动”为代表，各地保交楼政策持续加码，但效果显现还需时间。 图4：截至2021年底各地专项债结存限额 数据来源：各地财政部门、新闻（山西数据暂无），北大汇丰智库注：结存限额即专项债限额与余额的差，黑龙江为截至2020年底数据 四、消费增速回升，餐饮增速转正 前期各项促消费政策效果初步显现，三季度消费较二季度明显改善。8月当月全社会消费品零售总额同比增长5.4%，高于市场预期的4.2%，是7月增速的2倍，与去年同期低基数有一定关系，但与二季度前两月相比，不论是绝对水平还是增长率都有明显提升，预计整个三季度的社消相对平稳。其中，商品零售同比增长5.1%，延续6月以来的正增长态势；餐饮收入同比增长8.4%，首次扭负为正，较 4月低点-22.7%增长了30.1个百分点。 三季度消费相比二季度增长源于以下几方面原因：一是疫情影响不及二季度。三季度疫情扩散范围虽然较广，但发生地域相对集中在中西部，最高单日新增确诊病例远不及二季度最低值，再加上疫情防控经验丰富、措施得当，对消费造成的实质影响不大。二是促消费政策持续发力。继上半年各省市联合各大电商平台 推出消费券、数字人民币红包之后，7月，商务部等17部门发布《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知》；8月，国务院常务会议决定将新能源汽车免征车辆购置税政策延长至2023年年底，7、8两月汽车消费同比分别增长9.7%、15.9%。三是油价下降刺激石油及制品类消费，5月以来原油价格持续下降，由120美元/桶以上降至100美元/桶以下，刺激7、8两月石油及制品类消费同比分别增长14.2%、17.1%。四是稳就业政策实施带动失业率下降，8月城镇调查失业率降至5.3%，16-24岁青年人口调查失业率迎来首次下降，对于刺激消费有一定作用。再加上正值暑期，外出旅行及就餐需求增加，各类促销费活动、夜经济活跃，推动消费增长。 图5：社会消费品零售总额同比增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库 图6：全国疫情单日新增确诊病例图7：全国城镇调查失业率数据来源：Wind，北大汇丰智库 五、进出口双回落，外贸承压显现 受疫情反复和外需收缩影响，三季度外贸承压显现。7、8月出口同比分别增长18.0%和7.1%，两个月累计同比增长12.4%，增速略低于二季度的12.7%。7月的高增长延续了自5月以来的出口反弹，主要受生产物流恢复以及疫后订单回补 等因素拉动；但随着8月国内疫情扩散以及海外加息潮的蔓延，再叠加去年同期高基数影响，8月出口增速大幅下降，接近4月低点。9月，俄乌冲突升级，普京发出部分军事动员；欧洲能源危机蔓延，欧盟27国召开能源部长会议但尚未出台 实质性举措。全球衰退风险加剧，全球评级机构惠誉9月16日《全球经济展望报告》年内第3次下调全球经济增长预期至2.4%，亚开行下调亚洲增速预期至4.3%。受此影响，外需疲弱短期内难以缓解，预计9月出口增速将延续下行趋势，整体三季度出口增速可能低于二季度表现。但随着北半球冬季来临，欧洲大量购买中国电热毯等取暖设备，或