对出货恢复和升级趋势持积极态度 ； 维持公允估值
2023年10月13日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光光学（2382香港） 出货复苏和升级趋势看好；维持公允估值 我们对近期华为/苹果旗舰机型(MatePro60/iPhoe15ProMax)推动的去库存后出货量恢复和行业规格升级趋势持积极态度。对于Sy，我们还预计ASP复苏、苹果/华为订单获胜和竞争缓和将推动2024年下半年的盈利。然而，从短期来看，我们认为最近的股市上涨已经考虑到了这些积极因素，Sy的9月HLS/HCM出货量同比增长17%/41%，主要是由于苹果/华为的补货和低基数与2022年相比。23/24E财年市盈率为41.9倍/23.8倍，我们认为该股估值相当高，市场正在等待更多积极的催化剂，如2024年的指导、投资计划、海外扩张和手机/汽车客户端的胜利。维持持有，新的基于SOTP的TP为64.08港元，以反映人民币贬值。 9月发货；月环比增长重回正轨。考虑到苹果/华为9月旗舰机型补货,Sy在低基数下HLS/HCM出货量同比增长17%/41%,基本符合预期。HLS/HCM的月环比增长平缓（月环比+3%/-1%）意味着出货量恢复稳定。在Qest3新产品发布的推动下，VLS/其 他光电产品（3D/VR）同比增长8%/18%。此外，Q-tech9月出货量同比下降-3%/-12%，原因是向中高端CCM产品的混合转移，与规格升级恢复一致。 展望：苹果/华为订单，高端规格升级，竞争缓和。展望4Q23E，尽管智能手机销售平淡，但Larga对中低端/高端需求持积极态度。对于Sy来说，考虑到Adroid的重新进货和苹果/华为的强劲势头，我们预计到第4季度的MoM出货量将增长。此外，规格升 级、份额增长和市场竞争的缓解将推动2024年手机相关业务的复苏。从长期来看，我们仍然看好汽车/激光雷达/HUD/AR/VR作为长期增长动力。 估值/主要风险。尽管第四季度前景平平，但鉴于苹果/华为的曝光率、技术领先地位和坚实的产品路线图，我们预计Sy的表现将优于同行。也就是说，我们认为最近的反弹反映在出货量恢复和ASP反弹到2H23/2024。23/24财年市盈率为41.9倍/23.8倍，我 们认为该股估值合理。维持持有，新的基于SOTP的TP为64.08港元，基于相同的24.7倍FY24EP/E。 收益摘要(YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（百万元）37,49733,19732,03336,08239,780 同比增长（%）(1.3)(11.5)(3.5)12.610.2 净利润（百万元）4,993.22,407.81,483.92,608.73,149.5 同比增长（%）2.3(51.8)(38.4)75.820.7 每股收益（报告）（人民币）4.572.201.362.392.88共识每股收益(RMB)4.582.481.342.413.16P/E(x)38.346.841.923.819.8P/B(x)9.25.12.72.52.3产量(%)0.50.91.01.82.2ROE(%)26.511.26.610.912.3净资产负债率(%)(16.1)(22.6)(0.5)(19.6)(8.7)来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价64.08港元（前TP71.03港元）上涨/下跌5.9%现价61.00港元中国技术亚历克斯NG(852)39000881李汉青库存数据市值上限（港元mn)66,917.0平均3个月t/o（百万港元）417.652w高/低(港币)116.30/51.05已发行股份总数(mn)1097.0来源：FactSet股权结构孙旭有限公司35.5%摩根大通&Co4.9%来源：港交所 共享性能 绝对相对1个月1.7%0.5%3个月-21.1%-18.4%6个月-36.3%-29.1% 来源：FactSet12个月价格表现来源：FactSet相关报告：1）预计下半年发货恢复步入正轨；维持保证金悬空（链接）1)1H23首取：符合盈利预警；融券压力仍处悬空（链接）2)1H23盈利预警比担心的更糟糕；维持持有（链接） 请阅读分析师认证和重要最后一页的披露来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 1 焦点图表 图1：SunnyOptical收入趋势 （百万元人民币） 13% 10% 0% -1% -4% -11% 2A202022A23E2E202 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 020 1A2 20 024 5E 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2：SunnyOpticalGPM趋势 2020A2021A2022E2023E2024E2025E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 其他汽车镜头 相机模块YoY 手持电话Lens3Dsensing 来源：公司数据，CMBIGM估计 毛额保证金营业利润率净利润率来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：SunnyHCM出货量趋势 来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Sunny的汽车产品路线图 来源：公司，CMBIGM 图4：SunnyHLS出货量趋势 来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：下一代相机的升级趋势 来源：公司，CMBIGM 图7：Q-TechCCM出货量趋势 来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：Q-TechFPM出货量趋势 来源：公司数据，CMBIGM估计 图9：月度销售趋势较大 来源：公司数据，CMBIGM估计 图10：联发科技月度销售趋势 来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 维持持有，TP为64.08港元 我们维持持有64.08港元的新TP，以反映近期人民币贬值。我们根据SOTP方法和加权平均目标市盈率 24.7倍的FY24EEPS得出了12个月的TP，以反映Sunny在多个业务中的多元化，这些业务具有不同的增长概况以及不同细分市场产品上升周期的可见性。 我们将其CCM业务的市盈率定为18倍，以反映其中国第一的地位，产品的上升周期和先进的技术能力。我们将其车辆镜头业务的市盈率定为35倍，以反映车辆镜头的高利润和高增长的行业性质（FY20-23E的复合年增长率为25％）和Sy的全球第一市场份额。鉴于长期的升级趋势和同行的持续份额增长，我们对其手机镜头细分市场采用25倍的市盈率。 图11：SunnyOptical-SOTP估值 业务部门占FY24E利润的%FY24E每股收益（人目标市盈率 民币） 摄像头模块 38.9% 0.93 18x 手机镜头 33.8% 0.81 25x 车辆镜头 24.3% 0.58 35x 其他 3.1% 0.07 25x 合计（人民币）/隐含市盈率 2.39 24.7x TP（港币） 64.08 来源：公司数据，CMBIGM估计图12：同行估值 市值 Price TP 向上/ 向下 市盈率（x） P/B（x） 净资产收益率（%） Company Ticker Rating （百万美元 (LC) (LC) -侧 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E ） 阳光光学 2382香港 HOLD 8,567 61.1 64.1 5.9% 41.9 23.8 2.6 2.4 6.6 10.9 Qtech 1478香港 BUY 550 3.6 3.6 -1% 13.0 6.8 0.8 0.7 5.9 10.3 考威尔 1415香港 NR 1,898 17.48 NA NA 28.3 16.6 4.4 3.5 15.2 22.9 真的 732HK NR 303 0.75 NA NA - - - - - - 捕手 2474TT NR 3,908 185.00 NA NA 12.7 16.4 0.8 0.8 6.0 4.3 拉根 3008TT NR 9,014 2175.00 NA NA 16.0 15.3 1.8 1.7 11.4 11.4 Lite-on 2301TT NR 8,641 117.50 NA NA 17.8 14.7 3.2 3.2 18.5 21.6 Primax 4915TT NR 1,041 72.40 NA NA 12.1 11.0 1.9 1.7 15.5 16.0 O型膜 002456CH NR 4,465 10.00 NA NA - - 12.2 12.7 (36.9) (24.0) Average 19.0 14.6 3.5 3.3 5.4 9.2 来源：彭博社，CMBIGM估计 图13：12M正向P/E波段 来源：彭博社，CMBIGM估计 图14:12M前向P/B波段 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Revenue 38,002 37,497 33,197 32,033 36,082 39,780 销货成本 (29,304) (28,761) (26,592) (26,923) (29,244) (31,875) 毛利润 8,698 8,736 6,605 5,110 6,838 7,904 销售费用 (313) (274) (353) (418) (397) (418) 管理费用 (719) (758) (929) (902) (938) (955) 研发费用 (2,499) (2,642) (2,803) (2,590) (2,850) (3,182) 其他 698 789 504 1,015 877 887 营业利润 5,877 5,851 3,014 2,216 3,529 4,237 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 0 19 (6) 22 22 22 净利息收入/（费用） (224) (230) (293) (427) (469) (516) 税前利润 5,653 5,640 2,715 1,812 3,082 3,742 所得税 (703) (579) (241) (260) (354) (449) 少数股东权益 68 68 66 68 119 144 净利润 4,882 4,993 2,408 1,484 2,609 3,149 净股息 799 974 1,048 646 1,135 1,370 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 25,630 27,989 30,646 26,520 33,163 31,372 现金及等价物 2,842 5,605 7,033 2,147 6,859 4,342 应收账款 8,212 7,448 7,205 6,935 8,992 8,567 Inventories 5,783 5,482 4,721 5,753 5,624 6,777 ST银行存款 238 1,112 485 485 485 485 FVTPL的金融资产 8,480 8,314 10,086 10,086 10,086 10,086 其他流动资产 74 28 1,115 1,115 1,115 1,115 非流动资产 9,809 10,785 12,356 13,680 14,245 14,508 PP&E 7,513 8,303 10,120 11,453 11,987 12,221 其他非流动资产 2,295 2,481 2,236 2,227 2,258 2,287 总资产 35,438 38,774 43,001 40,201 47,408 45,880 流动负债 13,411 11,873 19,337 15,631 21,244 17,794 短期借款 2,071 1,539 1,990 1,990 1,990 1,990 应付账款 10,733 9,869 12,91
