大类资产配置报告：2023年第四季度大类资产配置

证券研究报告 大类资产配置报告 2023年第四季度大类资产配置 2023年09月28日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 14% 4% -6% 16% 上证指数沪深300 - 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 % 1M 3M 12M 上证指数 1.51 -2.48 0.54 沪深300 -0.53 -4.05 -5.21 王与碧分析师 执业证书编号:S0530522120001 wangyubi@hnchasing.com 相关报告 1大类资产跟踪周报（09.18-09.22）：海外美联 储意外放鹰，节前市场避险情绪升温2023-09-26 2大类资产跟踪周报（08.07-08.11）：市场扰动 因素加剧，底部区间建议保持耐心2023-08-15 32023年第三季度大类资产配置2023-08-15 2023年三季度大类资产配置组合表现：2023年三季度自2023年6月30日 建仓开始至2023年9月25日，保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型组合实现累计收益分别为0.70%、-0.13%、0.87%、-0.01%和0.03%，其中稳健型组合较沪深300指数高3.68pct。在风险控制上，五种风险偏好的资产配置组合在2023年三季度年化波动率分别为2.72%、3.76%、3.94%、4.50%和5.40%，最大回撤分别为-1.08%、-1.99%、-1.98%、-2.49%和-3.14%， 最大亏损分别为0%、-0.38%、0%、-0.36%和-0.50%。 大类资产配置的定性分析：展望四季度，海外方面，数据显示美国经济仍较有韧性，美国加息大概率已接近尾声，但高利率水平或将维持更长时间。欧 洲经济持续走弱，欧央行或将率先退出加息，美元及美债强势环境有望持续，在其走出高位震荡区间之前，全球风险资产或仍将承压。国内方面，近期稳增长政策不断加码，政策底已形成。四季度经济有望看到触底企稳，从而带动市场情绪的修复。考虑到海外高利率环境及国内经济弱复苏格局，国内A股市场或仍以结构性行情为主。其中，符合中长期发展理念的战略新兴产业板块、短期受益于国际油价上涨的上游能源板块、“稳增长”政策相关的地产后周期、消费板块或将率先受益。商品方面：原油：考虑到四季度原油主要供给国减产计划仍将持续，我们认为四季度石油供给缺口短期内难以弥合。但鉴于原油市场正在提前消化四季度减产预期，预计油价上行高度有限，中国经济复苏情况及伊朗原油增产状况将成为后续的主要扰动。贵金属：国内金价大幅溢价的情况较难长期存在，四季度境内外价差将收窄。鉴于当前美联储降息预期进一步推迟，美债、美元或仍将在一段时间内维持高位，对金价形成压力。 量化模型的标的选择和投资组合构建：根据宏观分析和行业基金选择逻辑，综合考虑基金规模和日均成交额等流动性因素，我们选择沪深300ETF、煤炭ETF、汽车ETF、家电ETF、生物医药ETF、电子ETF、通信ETF、城投债ETF、 短融ETF、有色ETF和现金收益A。其中，保守组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为3.43%、80.36%和1.21%；保守稳健型组合，权益、债券和商品类配置权重分别为19.61%、58.32%和7.08%；稳健型组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为28.94%、45.21%和10.85%；稳健进取型组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为30.43%、44.37%和10.20%；进取型组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为38.27%、32.11%和14.62%。另外，组合暂不考虑加杠杆的情况，各组合分别配置15%的货币基金配置。具体详见正文。 风险提示：海外市场风险、地缘政治冲突风险、美国货币政策紧缩超预期、经济恢复不及预期等。大类资产配置是一种中长期策略，需要投资者对资金的期限进行严格评估，较短或者具有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置，请投资者须知！另外，本报告仅供投资者参考，投资方向及标的选择，需要投资者综合考虑估值及估值以外各项因素，进行审慎分析与决策。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 12023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析4 1.12023年三季度大类资产表现回顾4 1.22023年三季度大类资产配置组合表现5 1.32023年第三季度大类资产配置组合归因分析6 22023年第三季度宏观分析10 2.1海外经济：欧美经济进一步分化，美国经济韧性较强10 2.1.1美国经济超预期强劲，利率或将长时间维持高位10 2.1.2欧洲经济：通胀仍较为顽固，滞胀压力逐步显现13 2.2国内经济：“稳增长”政策持续加码，经济数据有望触底14 2.2.1投资端14 2.2.2消费端18 2.2.3出口端20 2.2.4生产端21 32023年第四季度大类资产定性分析22 3.1权益资产23 3.2债券资产23 3.3大宗商品23 3.4现金24 4基于量化模型的资产组合构建及验证24 4.12023年第四季度资产组合配置建议24 4.2基金标的选择24 5风险提示28 图表目录 图1：财信证券大类资产配置组合2023Q3净值变化曲线（20230630-20230925）6 图2：CPI及核心CPI同比（%）11 图3：美国CPI同比增速及分项拉动率（%）11 图4：CPI及核心CPI环比（%）11 图5：美国三季度GDP预测（%）11 图6：美国制造业及非制造业PMI12 图7：美国居民超额储蓄耗尽前仍将对消费有支撑12 图8：美国新增非农就业人数（千人）12 图9：美国失业率（%）12 图10：美国劳动力参与率12 图11：油价持续上涨（美元/桶）12 图12：9月美联储议息会议点阵图13 图13：欧央行6月及9月会议经济预测（%）13 图14：欧元区PMI13 图15：欧元区20国失业率情况（%）14 图16：欧元区Sentix投资信心指数14 图17：欧元区CPI及核心CPI（%）14 图18：固定资产投资累计同比（%）15 图19：基建投资分项增速（%）15 图20：专项债发行进度（%）16 图21：高技术制造业增速持续高于整体（%）16 图22：工业企业利润增速领先制造业投资（%）16 图23：地产仅竣工端表现良好16 图24：居民对未来收入及房价上涨预期低迷17 图25：100大中城市住宅类土地成交数量（宗）17 图26：二手房出售挂牌量指数17 图27：二手房出售挂牌价指数17 图28：日本少子化背景下房屋开工持续走低17 图29：2022年人口增长率首次转负17 图30：十大城市地铁客运量（万人次）19 图31：国内航班执行情况（架次）19 图32：社零及各分项同比增速（%）19 图33：可选消费明显改善（%）19 图34：消费主要受当期收入影响20 图35：人均可支配收入与失业率（%）20 图36：出口环比增速强于季节性（%）20 图37：8月PMI新出口订单边际回升20 图38：全球制造业PMI小幅回升21 图39：出口增速量价拆分（%）21 图40：价格因素对出口的拖累有望触底21 图41：2023年1-8月出口累计增速（按国别分）21 图42：制造业PMI小幅改善22 图43：大、中、小型企业景气度情况22 图44：本轮库存周期已持续40个月22 图45：标的基金的相关系数表25 表1：2023Q3大类资产收益及波动率（%，数据截至20230925）5 表2：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（一）（20230630-20230925）6 表3：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（二）（20230630-20230925）6 表4：2023Q3保守型组合风险收益分析（20230630-20230925）8 表5：2023Q3保守稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925）8 表6：2023Q3稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925）9 表7：2023Q3稳健进取型组合风险收益分析（20230630-20230925）9 表8：2023Q3进取型组合风险收益分析（20230630-20230925）10 表9：7月政治局会议以来地产政策密集优化调整18 表10：各类组合资产配置权重25 表11：2023年第四季度保守型组合大类资产配置组合26 表12：2023年第四季度保守稳健型组合大类资产配置组合26 表13：2023年第四季度稳健型组合大类资产配置组合27 表14：2023年第四季度稳健进取型组合大类资产配置组合27 表15：2023年第四季度进取型组合大类资产配置组合28 12023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析 1.12023年三季度大类资产表现回顾 回顾2023年三季度大类资产表现，全球资产市场剧烈波动。其中，大宗商品方面，受原油主产国意外减产影响，原油价格快速上行，大宗商品整体表现明显强于其他类资产。ICEWTI原油三季度上涨25.7%，南华商品指数上涨11.9%，CRB工业现货指数上涨1.2%，伦敦金现上涨0.3%，伦敦银现上涨3.5%；债市方面，受美债供给侧超预期增发、美国经济韧性较强等因素影响，美债长端收益率持续走高，10年期美债期货最终收跌 2.1%；国内方面，自二季度以来，宏观经济不断走弱，在此背景下债市持续走强。但在8 月一系列稳增长政策陆续出台后，中国10年期国债收益率进入快速回调期，最终10年期国债期货收跌0.4%；权益类资产方面，欧美各大央行持续加息，导致主要经济体长期 处于高利率环境中，海外各大主要股指中仅富时100、孟买SENSEX30和富时新加坡STI收涨，分别上涨2.0%、2.0%和0.3%，纳斯达克指数、德国DAX和法国CAC40领跌，分别收跌-3.7%、-3.7%和-2.9%；美元指数方面，在三季度美国经济强于非美经济体背景下，美元指数在7月中旬走出前期下跌趋势并迅速转入强势区间，最终收涨2.2%。总体来看，2023年三季度全球大类资产表现为大宗商品>债券>权益。 表1：2023Q3大类资产收益及波动率（%，数据截至20230925） 类别名称 近一季度收益 年初至今 今年以来年化波动率 2016年以来年化波动率 权益类标普500 -2.9 12.5 23.5 18.7 权益类纳斯达克指数 -3.7 26.8 23.1 22.3 权益类道琼斯工业指数 -1.2 2.6 23.5 18.5 权益类富时100 2.0 3.1 19.3 16.2 权益类法国CAC40 -2.9 11.0 22.4 19.0 权益类德国DAX -3.7 11.7 22.8 19.5 权益类日经225 -1.5 25.2 20.6 19.7 权益类（新兴市场）孟买SENSEX30 2.0 8.5 21.0 17.2 权益类（新兴市场）富时新加坡STI 0.3 -1.1 15.4 13.6 权益类（新兴市场）圣保罗IBOVESPA指数 -1.8 5.7 28.7 25.3 权益类（新兴市场）沪深300 -3.3 -4.1 19.4 19.2 权益类恒生指数 -6.3 -10.4 25.1 21.2 债券类美国10年期国债 -2.1 -3.2 6.5 5.4 债券类中国10年期国债 -0.4 1.3 3.3 3.8 债券类美国高收益债 -1.2 0.6 10.4 8.0 债券类中国5年期国债 -0.4 0.8 2.5 2.7 商品类伦敦金现 0.3 5.6 15.3 13.7 商品类伦敦银现 3.5 -1.6 32.3 26.4 商品类ICEWTI原油 25.7 10.6 58.2 46.8 商品类南华商品指数 11.9 8.0 18.2 16.5 商品类CRB工业现货 1.2 -2.2 7.7 6.7 货币类美元指数 2.2 2.0 7.1 6.5 货币类美元兑人民币 0.6 5.8 4.7 4.2 资料来源：iFinD，财信证券 1.22023年三季度大类资产配置