业务调整的影响可能需要时间来消化

2023年10月13 日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 JD.com(JDUS) 业务调整影响可能需要时间被消化 由于宏观不利因素，我们预计JD.com(JD)第3季度收入增长将比普遍预期的要慢，也部分受到业务的影响 目标价格 （上一个TP 上/下 US$56.50 US$62.00) 86.2% 调整。京东正在探索更有效的刺激GMV增长的方法 消费情绪减弱。但我们预计京东将继续推动 改善平台生态系统，更好地实现消费者的质量价值需求抵御竞争，保持GMV市场份额和消费者 wallet-share.Webelieveitwillcontinuetoinvestinthesegoalswhilebalancing 在当前消费需求环境下对利润率的影响。到 考虑到业务调整带来的比预期更长的影响，以及更大的- 宏观不利因素的影响超出预期，我们下调基于DCF的目标价 8.9%至56.5美元（前值：62.0美元），相当于2023E年市盈率的19倍 （非GAAP）。维持买入。 京东零售：探索重振收入和盈利增长。We 预测JD零售（JDR）收入在第三季度同比下降0.6%（之前 预测：同比增长2.3%），比彭博社预期低4%，主要是 当前价格US$30.34 中国互联网 何赛义，终审法院 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛 franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，终审法院 luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万美元）48,255.8 由于：1）业务调整的影响超过预期；2） 大于预期的宏观不利因素。我们削减了全年收入 JDR2023年同比增长预测为0.5%（此前预测：3.6%）。JD 调整了JDR的KPI衡量指标，从关注 收入对GMV增长、盈利能力和现金流的影响，我们认为这应该帮助增强其GMV份额。增强平台的战略举措 生态系统也应该有利于长期的平台业务收入和盈利增长。 3Q23业绩预告：宏观不利因素打压收入增长。 平均3个月t/o（百万美元） 52w高/低（美元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 理查德·刘强东最大智能限制来源：港交所 共享性能 151.8 66.10/28.39 1590.5 13.8% 13.3% 绝对相对 对于第三季度，我们估计京东的收入为2459亿元人民币，同比增长1.0% 1-mth -4.4% -3.6% （我们之前的预测：3.7%），比彭博社的普遍预期低3%。 3个月 -18.9% -17.4% 我们预测京东将录得非GAAP净收入88亿元人民币， 与我们之前的预测基本一致，但比彭博社少4.5% 共识。我们的非GAAP净收入预测意味着非GAAP净 23年第三季度利润率为3.6%（22年第三季度：4.1%）。 修改收入和盈利预测。解释大于- 预期受到宏观不利因素和业务调整的影响，我们下调 2023E年收入预测为3%至1.1万亿元人民币，并削减非GAAP净收入预计2023E年增长2%，至326亿元人民币，因为我们假设S&M更大可能需要投资来保留消费者钱包份额。这些 换算成非GAAP净利润率预测大致不变，为3.0% 2023E年（2022年：2.7%）。尽管业务转型仍需要时间 结出硕果，京东目前10倍2023EPE（非公认会计准则）的估值不是我们认为，与行业平均水平21倍相比，需求很高(图4)。 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 951,592 1,046,236 1,075,257 1,148,715 1,211,077 同比增长（%） 27.6 9.9 2.8 6.8 5.4 净利润（百万元） (3,559.6) 10,380.0 20,795.4 29,010.9 34,672.7 调整后净利润（百万元） 17,207.1 28,220.0 32,603.0 35,402.7 41,308.1 每股收益（调整后）（人民币） 10.75 17.74 20.50 22.26 25.97 共识每股收益（人民币） na na 20.77 24.80 32.42 市盈率（调整后）（x） 18.3 11.7 10.1 9.3 8.0 P/B（x） 3.8 2.9 1.5 1.3 1.1 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet -17.9% -28.3% 1 2023年10月13 日 财务预测和目标价格的修订 十亿元人民 币 Current 2023E2024E 2025E Previous 2023E2024E 变化(%) 2025E2023E2024E2025E 图1：JD：预测修正 Revenue 1,075.3 1,148.7 1,211.1 1,105.8 1,215.8 1,314.6 -2.8% -5.5% -7.9% 毛利润 160.6 176.1 188.6 163.7 183.5 200.2 -1.9% -4.0% -5.8% 非GAAP净利润 32.6 35.4 41.3 33.1 36.9 43.7 -1.5% -4.0% -5.5% 毛利率 14.9% 15.3% 15.6% 14.8% 15.1% 15.2% 0.1ppt 0.2ppt 0.3ppt 非GAAP净利润率 3.0% 3.1% 3.4% 3.0% 3.0% 3.3% 0.0ppt 0.0ppt 0.1ppt 来源：CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 Current 共识 差异(%) 十亿元人民 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 币Revenue 1,075.3 1,148.7 1,211.1 1,094.3 1,205.5 1,307.4 -1.7% -4.7% -7.4% 毛利润 160.6 176.1 188.6 161.4 181.3 198.3 -0.5% -2.8% -4.9% 非GAAP净利润 32.6 35.4 41.3 34.4 38.9 45.2 -5.1% -8.9% -8.5% 毛利率 14.9% 15.3% 15.6% 14.7% 15.0% 15.2% 0.2ppt 0.3ppt 0.4ppt 非GAAP净利润率 3.0% 3.1% 3.4% 3.1% 3.2% 3.5% -0.1ppt -0.1ppt 0.0ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 根据DCF估值方法，我们将目标价格下调8.9%，至56.5美元(加权平均资本成本为11.8%，终端增长 1.5%；加权平均资本成本不变，而终端增长率从2.0%降至1.5%)。我们的目标价格换算成19.1倍2023EPE（非GAAP）。 图3：京东：DCF估值（加权平均资本成本11.8%，终端增长1.5%） （十亿元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 1,075 1,149 1,211 1,264 1,308 1,345 1,375 1,399 FCF的净现值 231 244 折扣终端value 274 306 总股本估值 586 658 股份数量（稀释，百万） 1,591 1,591 每股估值(USD) 53.2 59.7 每股TP（美元） 56.5 来源：CMBIGM估计 注：我们的目标价格是基于2023E年六个月目标价格和2024E年六个月目标价格的加权平均值 2023年10月13 日 图4：行业估值比较 Companies Ticker Price PE(x) PS(x) (本地) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E China腾讯 700HK 316.6 19.1 16.3 14.3 4.6 4.1 3.7 阿里巴巴集团 BABA美国 86.2 9.5 8.7 7.7 1.7 1.5 1.4 拼多多 美国PDD 107.5 23.3 18.8 14.9 4.9 3.8 3.1 美团 3690香港 118.4 34.9 23.5 15.3 2.5 2.1 1.7 网易 NTES美国 107.9 17.2 16.7 18.4 4.8 4.4 4.0 百度 BIDUUS 129.9 13.3 12.6 11.3 2.4 2.2 2.0 JD.com JD美国 28.4 10.0 8.4 6.4 0.3 0.3 0.3 快手 1024HK 65.0 36.6 19.1 12.6 2.3 2.0 1.8 北科 BEKE我们 16.5 20.6 16.9 16.5 2.0 1.7 1.6 JD健康 6618香港 40.4 38.7 30.8 21.8 2.2 1.8 1.5 TME TME我们 6.8 13.9 13.2 11.6 3.2 3.1 2.8 VIPShop VIP美国 16.0 8.0 7.8 7.4 0.6 0.5 0.5 阿里健康 241HK 5.0 NA NA NA 2.0 1.7 1.7 智品老板 BZUS 16.2 37.6 27.9 20.8 9.0 7.0 5.5 SenseTime 20香港 1.5 NA NA NA 11.0 8.5 6.6 ： BILIUS 14.3 NA NA NA 1.9 1.6 1.4 金山 3888香港 28.9 47.9 31.4 21.9 4.1 3.6 3.1 TCEL 780HK 16.4 18.8 15.2 12.9 3.0 2.5 2.1 中国文学 772香港 30.1 21.0 18.3 15.2 3.8 3.4 3.1 微博 WB美国 12.9 6.0 5.4 5.1 1.7 1.6 1.5 平安医疗 1833香港 18.7 NA NA NA 3.6 3.1 2.7 云村 9899香港 83.5 26.2 19.7 13.9 2.1 1.9 1.7 达达 美国达达 4.5 NA 16.6 9.0 0.7 0.6 0.5 Average 21.3 16.5 12.9 3.2 2.8 2.4 来源：彭博社，CMBIGM估计 注：数据截至2023年10月11日收盘 2023年10月13日财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 745,802 951,592 1,046,236 1,075,257 1,148,715 1,211,077 R销e货ve成n本ue (636,694) (822,525) (899,163) (914,663) (972,579) (1,022,502) 毛利润 109,108 129,067 147,073 160,594 176,136 188,575 营业费用 (96,766) (124,926) (127,350) (129,742) (136,812) (142,423) 销售费用 (27,156) (38,743) (37,772) (40,322) (41,928) (42,993) 管理费用 (6,409) (11,562) (11,053) (10,753) (11,487) (12,111) 研发费用 (16,149) (16,332) (16,893) (16,236) (16,771) (17,076) 其他 (47,051) (58,288) (61,632) (62,431) (66,625) (70,242) 营业利润 12,343 4,141 19,723 30,853 39,324 46