金元电子有限公司（2449.TT）：降级至N：客户采用内部跟踪测试的好处可能需要更长时间

Flashnoteabc全球研究金元电子（2449 TT）降级为N：客户有望步入正轨，但内部测试人员的采用可能需要更多时间注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）23.238.227.4相对^（％）20.233.317.3索引^台湾加权RIC2449.TW彭博2449 TT市值（美元）1,032市值（TWDm）31,304企业价值（TWDm）29201自由流通量（％）88注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月13日郑裕*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865姚世y *分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2861在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及免责声明一起阅读，构成其中的一部分由于内部测试人员贡献的增长低于预期，13年第4季度的利润率令人失望1H14季节应比平时强；联发科定单销售稳定，CIS / MEMS份额增加下调评级至N（从原价），目标价从TWD25.3上调至TWD27.9，是14财年13倍的收益；根据OSAT对等体定位多个客户群转移-有限的顶线影响，但利润增长放缓：13年4季度收入环比仅下降3.7％（相比之下，2012年4季度下降6.5％，2011年4季度下降20％）表明市场对Omnivision股票损失的担忧过度。但是，由于新客户需要更长的时间采用内部测试仪，因此毛利率为27.3％，比HSBCe低142个基点。由于新晶圆厂的生产线调整，运营支出的12.2％分别比汇丰控股和共识高70bps / 88bps。结果，新台币0.32元的EPS分别较HSBCe和共识低27％/ 15％。公司指导1H14季节性强于季节性-新工厂将于2季度开始运营：由于CIS（CMOS图像传感器）测试客户的增长步入正轨，联发科（2454 TT，TWD456，OW）的订单强于预期，管理层指导2014年第1季度收入仅下降5-7％（比上一季度下降10％）。 13年1季度），并指出2季度收入可能会环比增长至中低点（13年2季度增长11.6％）。我们相信新的Miaoli晶圆厂将于2季度初开始运营，主要用于CIS和MEMS（微机电系统）。正如我们在2014年1月15日的MEMS后端外包的主要受益人报告中所提到的，鉴于Lingsen有限的测试能力，我们认为KYEC从2H14起与Lingsen（2369 TT，未予评级）共享MEMS的后端订单具有战略意义。 。下调至N（从OW），目标价从TWD25.3上调至TWD27.9。我们将FY14e的毛利率从31.4％削减至30.0％，因为新客户需要更长的时间采用内部测试仪（内部测试仪可提高700-1,000bps）。因此，我们的FY14e每股盈利下跌6.4％至TWD2.15。我们的目标价TWD27.9（原为TWD25.3）现在基于13倍（原为11倍）FY14e EPS。 13倍的市盈率是其3年平均值，与我们适用于OSAT领域其他股票（ASE，SPIL和Chipbond）的倍数一致。当我们更加确定2015财年CIS / MEMS份额增长时，我们将再次变得更加积极。KYEC –财务和估值摘要年底-12月2011201220132014年2015年每股收益（TWD）0.41.31.62.12.6每股收益增长（同比百分比）-73%235%20%37%21%净利润变动（％）不适用不适用-4.5%-6.4%0.1%汇丰/共识（％）不适用不适用99%108%114%PE（x）67.320.116.712.210.1净资产收益率（％）2.3%7.3%7.6%9.9%11.4%资料来源：公司，汇丰银行估计，彭博共识工业领域半导体类股权–台湾中性目标价（TWD）27.90股价（TWD）26.25预测股息收益率（％）3.5潜在回报（％）9.8 abc金元电子（2449 TT）半导体2014年3月13日2资料来源：汇丰银行720142015相对台湾加权指数720122013金元电子有限公司12121717222227价格相对27财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（TWDm）收入14,52314,69415,99017,194息税折旧摊销前利润7,1147,0887,8258,728折旧及摊销-5,231-4,750-4,822-5,023营业利润/息税前利润1,8832,3383,0033,705净利息8821160139PBT1,9702,3593,1633,843汇丰PBT1,9702,3593,1633,843税收-415-488-601-730净利1,5541,8702,5623,113汇丰净利润1,5541,8702,5623,113现金流量摘要（TWDm）经营现金流量7,2257,0836,7938,097资本支出-3,934-5,077-4,000-4,000投资产生的现金流量-4,594-4,393-3,988-3,652股利-778-1,089-1,091-1,537净债务变化-2,044-2,706-1,465-2,383FCF权益3,2042,0442,7434,064资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产20,94920,88920,02018,951 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）总资产36,27139,91740,94342,278经营负债3,9303,3633,4103,302 债务总额11,05011,89811,69411,629注意：2014年3月13日收盘价净债务2,164-542-2,007-4,390股东资金21,29124,65525,84027,348投入资金21,86522,55222,28021,407比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-4.21.28.87.5息税折旧摊销前利润11.2-0.410.411.5营业利润189.324.228.423.4PBT154.219.734.121.5汇丰每股收益234.720.336.921.5比例（％）收益/ IC（x）0.60.70.70.8投资回报率6.58.410.913.7鱼子7.37.69.911.4资产回报率4.14.96.07.2EBITDA利润率49.048.248.950.8营业利润率13.015.918.821.5净债务/权益10.2-2.2-7.8-16.1净债务/ EBITDA（x）0.3-0.1-0.3-0.5每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）1.301.572.152.61汇丰每股收益（全面摊薄）1.301.572.152.61DPS0.650.910.911.29账面价值17.8820.7021.6722.93估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售2.22.01.71.5EV / EBITDA4.54.13.52.9电动/ IC1.51.31.21.2PE *20.116.712.210.1P /账面价值1.51.31.21.1FCF产率（％）10.86.99.213.7股息收益率（％）2.53.53.54.9当前资产13,73317,46619,37021,776现金及其他8,88612,44013,70016,019 abc金元电子（2449 TT）半导体2014年3月13日3151000Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-12 Mar-13 Mar-14QFII持股（％，LHS）股价（TWD，RHS）资料来源：TEJ公司数据20303045（TWD）40KYEC股价与QFII持股(%)60 KYEC股价（TWD）资料来源：公司数据，汇丰银行估算，TEJ14年3月13年3月12月3日11月3日10月3日009年3月KYEC 12个月远期交易区间，PER（TWD）3218倍24 16倍14倍12倍1610倍8KYEC季度估算变更摘要（TWDm） 13年4季度 旧的实际骗子 2014年1季度 老新骗子 Diff 4Q13 vs.Old vs.Con。 Diff 1Q14 vs.Old vs.Con。收入3,6973,6973,6733,6013,5053,4750.0%0.6%-2.7%0.8%环比％-3.7%-3.7%-4.3%-2.6%-5.2%-5.4%0个基点62个基点-261基点19个基点毛利率％28.7%27.3%26.9%23.7%24.8%25.6%-142基点47个基点108个基点-81个基点营业利润率％17.3%15.2%15.6%12.2%12.9%13.7%-212基点-41个基点61个基点-90个基点净利524383455372400387-27.0%-15.9%7.5%3.4%每股收益（TWD）0.440.320.380.310.340.33-27.0%-14.7%7.5%3.1%资料来源：汇丰银行的估计，彭博社的共识，公司报告KYEC年度估算变更摘要 2013 2014年 差异2013 差异2014（TWDm）旧实际骗子旧新骗子与旧与骗局与旧与骗局收入14,69414,69414,69316,15315,99015,6530.0%0.0%-1.0%2.1%同比1.2%1.2%1.2%9.9%8.8%6.5%0个基点2个基点-111基点228个基点毛利率％27.7%27.7%27.1%31.4%30.0%29.1%0个基点55个基点-141基点91个基点营业利润率％16.1%15.9%15.5%20.5%18.8%18.0%-18bps37个基点-177基点80个基点净利1,9591,8701,8982,7382,5622,364-4.6%-1.5%-6.4%8.4%每股收益（TWD）1.641.571.612.302.151.98-4.6%-2.7%-6.4%8.3%资料来源：汇丰银行的估计，彭博社的共识，公司报告KYEC季度收益（TWDm / TWD）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度14年3季度14年4季度20132014年2015年收入3,3823,7763,8403,6973,5054,0084,2674,21014,69415,99017,194毛利率％24.5%29.0%28.2%27.3%24.8%31.1%31.9%31.5%27.7%30.0%31.5%营业利润率％12.6%17.3%16.8%15.2%12.9%19.7%21.0%20.5%15.9%18.8%21.5%净利3585705063834006737577321,8702,5623,113每股收益（TWD）0.300.480.430.320.340.560.640.611.572.152.61资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们将FY14e的毛利率从31.4％下调至30.0％，以反映内部测试员贡献的增长放缓，因此我们的EPS下降6.4％，为TWD2.15。我们的目标价TWD27.9（原为TWD25.3）现在基于13倍（原为11倍）FY14e EPS。 13倍市盈率是其3年平均值，与我们适用于OSAT领域其他股票（ASE，SPIL和Chipbond）的倍数一致。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9％的台湾股票最低或最高5％。我们的目标价意味着在中性区间内的潜在回报为9.8％（包括预计的股息收益率3.5