9月PMI的几个看点：步入扩张区，但结构性问题依旧

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 步入扩张区，但结构性问题依旧 ——9月PMI的几个看点 外汇月报 2023年10月01日 正文： 昨天，国家统计局公布了9月PMI数据，9月制造业PMI继续回升，终于步入扩张区，报50.2%，前值49.7%。非制造业PMI则继续出现回落，报51.7%，前值报51%，综合产出PMI9月也从52.1%回升到52%。恢复性增长之路依旧山高路远。 图1：月度PMI数据 月度PMI数据 % % 5858 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 一、是什么在拉动PMI下行？ 9月PMI较8月环比提升1.01%。分析9月PMI各个分项对PMI环比回升的 边际贡献，生产、配送时间和新订单PMI为正向贡献最大贡献，分别拉动当月PMI分别达到0.39%、0.23%和0.18%，原材料库存贡献了0.02%，从业人员为正贡献0.04%。生产方面，在手订单PMI有所回落，生产的恢复是不是有继续性值得关注，而且其依旧在收缩区。 图2：PMI分项对PMI的边际贡献 各因素的边际影响对PMI变动的作用 10% %10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 22-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-10 PMI:环比PMI:供货商配送时间:环比:×-0.15PMI:新订单:环比:×0.3PMI:从业人员:环比:×0.2PMI:生产:环比:×0.25PMI:原材料库存:环比:×0.1 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 二、出口新订单PMI起到什么作用？ 如下图所示，新订单PMI和出口新订单的差值从8月的3.5%萎缩到2.7%。新出口订单PMI回升，而且高于对新订单PMI的回升。即9月新订单PMI回升主要来自于境外订单。尽管出口新订单依旧在收缩区。 图3：新订单PMI和出口新订单PMI及其相互关系 新订单PMI和出口新订单PMI及其相互关系 % % 4.9%%4.9 4.24.2 3.53.5 2.82.8 2.12.1 1.41.4 0.70.7 0.00.0 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 PMI:新订单:-PMI:新出口订单PMI:新订单PMI:新出口订单 资料来源：WIND、银河期货 数据来源：Wind 从出口新订单PMI和进口PMI的关系看，差值转正，主要是出口新订单PMI回升明显，进口PMI回落。 图4：出口新订单PMI与进口PMI比较 出口新订单PMI与进口PMI比较 % % % % 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0-1.0 -1.5-1.5 -2.0-2.0 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 PMI:新出口订单:-PMI:进口PMI:新订单PMI:进口 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 三、结构性问题缓解了吗？ 无论从新订单PMI还是从出口新订单PMI，或者从生产PMI等数据看，结构性问题依旧突出，中小企业多数指标依旧在收缩区，部分指标恶化，如中小型企业的新订单PMI。 图5：大中小企业新订单PMI与出口新订单PMI比较 大中小企业新订单PMI与出口新订单PMI比较 ~ ~ 56 54 52 50 48 46 44 42 40 54 52 ~ ~ 50 48 46 44 42 40 38 56 54 52 50 48 46 44 42 40 54 52 50 48 46 44 42 40 38 22-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 中国:制造业PMI:新订单:大型企业中国:制造业PMI:新订单:中型企业中国:制造业PMI:新订单:小型企业中国:制造业PMI:新出口订单:小型企业中国:制造业PMI:新出口订单:大型企业中国:制造业PMI:新出口订单:中型企业 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 四、从库存关系看，上下游关系如何？ 从产成品库存看，有所回落，显示主动去库存特征。从原材料库存PMI看，也出现了回升，价格回升，采购量回升，价格也回升，显示上游投资回升，上游补库存意愿继续增加。 图6：原材料库存PMI与产成品库存PMI及其关系 原材料库存PMI与产成品库存PMI及其关系 % % % % 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 50.4 49.7 49.0 48.3 47.6 46.9 46.2 45.5 50.4 49.7 49.0 48.3 47.6 46.9 46.2 45.5 22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 PMI:原材料库存:-PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:产成品库存 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 而从新订单PMI和产成品PMI库存的关系看，产品库存PMI回落，新订单和产成品库存PMI的差值从3%回升到3.8%。显示在新订单PMI回升相对有限的情况下，企业去库存相对较快。9月的出厂价格PMI环比回升。 图7：新订单PMI和产成品库存PMI及其比较 新订单PMI和产成品库存PMI及其比较 % % % % 44 22 00 -2-2 -4-4 -6-6 -8-8 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 PMI:新订单:-PMI:产成品库存PMI:新订单PMI:产成品库存 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 从产成品主动去库存，而原材料补库存意愿趋强的情况看，市场预期有所转好。 五、汇率影响如何？ 从美国和欧盟的PMI数据看，美欧PMI差值依旧正向，在这个意义上，特别是美国的MARKIT-PMI表现强劲，一味看空美元指数是不明智的。 图8：美元指数与美欧PMI之差 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 -0.8 -1.6 美元指数与美欧PMI之差 1973年3月=100 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 5858 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-02-2822-04-3022-06-3022-08-3122-10-3122-12-3123-02-2823-04-3023-06-3023-08-31 美元指数(右轴)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:-欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 笔者在5月撰写的《再从中国式的有管理的浮动看人民币兑美元汇率》和近期撰写的汇率半年度展望报告中指出，在中国式的有管理浮动下，美元指数对人民币汇率影响是双向的，决定汇率走向最为关键的还是我国的经济，而不是美元指数，不能把人民币汇率稳定寄希望于美元指数的回落。 近期，人民币兑美元依旧显示疲态，央行对汇率采取了综合施策：召开全国会议呼吁汇率稳定，对人民币空头发出警告通过增发离岸人民币票据收紧离岸人民币流动性、调低外汇存款准备金率等，汇率出现了一定的反弹。 但是，汇率是否稳定还是由基本面决定的。但是，汇率要持续稳定，有赖于 国内经济的稳定，有赖于内生需求动力的恢复，有赖于恢复性增长走出波段性和 曲折性的泥潭。从近期出台的房地产投资数据看，依旧任重道远。 央行也一直强调，汇率难以预测和不可预测。笔者也一再提醒企业响应央行号召，加强底线和极限思维，做到汇率风险中性，9月PMI数据尽管有积极现象，但依旧显示相对较弱，特别是结构性问题严重，内生需求动力有待于恢复。而且今天公布的财新PMI继续走弱，和官方PMI背离。综合各种因素，特别是对国内因素的考察，人民币兑美元汇率的疲态短期内难以得到根本性转变，笔者依旧建议企业真正做到汇率风险中性，目前，对进口企业而言锁定购汇成本尤其重要。 在目前的情况下，对外汇支出的进口企业做到汇率风险中性、锁定购汇成本更加重要和迫切。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通 知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799