生猪养殖行业：猪价承压，行业仍待产能去化

生猪养殖行业 2023年10月11日 行业动态 证券研究报告 猪价承压，行业仍待产能去化 近期上市猪企陆续披露三季度经营业绩，结合当下猪价走势和行业产能供需状况，我们认为猪价低迷的情况可能会持续至年底，之后有望迎来一波反弹。目前生猪养殖板块处于估值底部，建议持续观察跟踪，择机布局。推荐标的：中粮家佳康（1610.HK）。 报告摘要 猪价处于磨底阶段。今年以来，猪价在上半年持续回落，至8月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去三年在超级猪周期刺激下，行业大规 模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目前猪价仍处于磨底阶段。 供给过剩的情况有望逐步改善。短期来看，上一个产能高峰发生在22年12月， 预期今年10月之后供给的过剩将有所缓解，带来对猪价的支撑。考虑到年底春节期间对猪肉的需求，预期12月至明年一季度，猪价会有所抬升。 饲料成本高位震荡，猪粮比价处于历史低位。豆粕价格在二季度触底后，三季度再次攀升至接近5000元/吨的高位，近几日略有回落。而玉米价格走势相近，但 幅度较小，一直在2700-2900元/吨之间波动。猪价的弱势叠加粮价的强势，使 得猪粮比价处于历史低位，甚至低于非瘟前18年周期低谷的水平，表明目前养殖户面临较大的盈利压力。在这种情况下，我们认为产能的再次收缩极有可能来临，无论是对于未来猪价，还是养猪股的股价，都会带来信心。 上市猪企持续扩张。从上市公司近期的披露三季度经营数据来看，从同比增速来看，基本还是保持了较大幅度增长的态势。牧原三季度出栏1675万头，同比增长20%， 温氏出栏654万头，同比增长48%，新希望出栏407万头，同比增长33%。港股上市公司中粮家佳康三季度出栏120万头，同比增长58%。从环比增速来看，还是有较为明显的放缓，比如牧原三季度的出栏数据与二季度基本持平，新希望的出栏已经连续三个季度下降。猪价下跌带来的经营压力已经在头部养殖企业的经营数据中有所体现。 板块表现较差，估值处于历史低位。受到猪价下跌的影响，年初以来生猪养殖股的表现较差，跌幅普遍在20%以上。目前生猪养殖板块的估值处于历史低位，头部企 业牧原和温氏PB为3.3-3.5x，中粮家佳康PB仅为0.8x。板块已经进入了估值有吸引力的区间。 我们认为当前猪价处于磨底阶段，年底至明年一季度猪价有望反弹。因此我们认为届时股价可能会有更好的表现。当下板块估值处于历史低位，可以持续进行观察跟踪，择机布局。 港股中的生猪养殖板块中，推荐关注港股上市公司中粮家佳康（1610.HK）。公司为中粮旗下自繁自养生猪养殖企业。目前能繁母猪存栏有25-26万头，23年上半年收入58.2亿，生物资产公允价值调整前净利润1.68亿。 风险提示：产能去化慢于预期、猪价反弹不及预期、发生大规模疫病。 关注股份 中粮家佳康1610.HK 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1猪周期目前处于磨底阶段 上一次猪周期从18年4月起，是一波由非洲猪瘟导致的“超级猪周期”，猪价在19年11月达 到41元/公斤的最高点，随着行业产能的快速扩张，于21年10月达到最低点10.8元/公斤，最 低点与前几次猪周期的低点几乎持平。在经历了一段时间的底部调整后，22年4月至10月又出现一波短暂的反弹，23年再次回落。 今年以来，猪价在上半年持续回落，至8月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去三年在超级猪周期刺激下，行业大规模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目前猪价仍处于磨底阶段。 图表1：近几年猪价走势 资料来源：wind，安信国际 图表2：今年以来猪价走势 资料来源：wind，安信国际 根据农业部数据，23年8月能繁母猪存栏为4241万头。能繁母猪的数量经历的18年因非 瘟疫情导致的快速下跌，以及行业积极扩产后的快速上涨。21年7月达到近几年高点4541 万头。之后行业普遍因低猪价亏损，能繁数量逐步回落。在22年下半年因为猪价的刺激再次有小幅增长后，23年开始进一步回落至目前的4241万头。短期来看，上一个产能高峰发生在22年12月，所以可以推断，从23年10月之后，生猪出栏的数量会有所下降，这对于 猪价将有所支撑。从长期看，相比于非瘟疫情之前的3500-3800万头能繁母猪存栏的水平，目前产能还是较为充足的，并未看到有明显的去产能动作。因此我们判断猪价还是会有一个磨底的过程。 图表3：能繁母猪存栏图表4：季度生猪出栏 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 饲料成本高位震荡。饲料成本（玉米、豆粕等）价格自20年起出现大幅上涨，23年仍在高位震荡。豆粕价格在二季度触底后，三季度再次攀升至接近5000元/吨的高位，近几日略有 回落。而玉米价格走势相近，但幅度较小，一直在2700-2900元/吨之间波动。 猪粮比价处于历史低位。猪价的弱势叠加粮价的强势，使得猪粮比价处于历史低位，甚至低于非瘟前18年周期低谷的水平，表明目前养殖户面临较大的盈利压力。在这种情况下，我们认为产能的再次收缩极有可能来临，无论是对于未来猪价，还是养猪股的股价，都会带来信心。 图表5：饲料价格走势 资料来源：wind，安信国际 图表6：猪粮比价走势 资料来源：wind，安信国际 2需求端相对稳定，供给是关键变量 猪肉价格由供给和需求两方面决定，其中需求端相对比较平稳，我国为世界第一大猪肉消费国，人均猪肉消费量达到约25千克/每年。由于19-21年猪价大幅上升，导致猪肉消费被其他肉类，如鸡肉、牛肉替代，而出现短暂的下跌，2022年猪肉需求恢复至往年正常水平，约5819万吨。 图表7：中国猪肉消费（万吨）及增速图表8：人均肉类消费占比 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 供给端方面，由于产能调整相对比较简单，且散户占比较多，因此调整幅度往往较大，对猪肉价格起决定性因素。猪肉价格上行时，生产企业能繁母猪补栏数量增加，一个生育周期后育肥猪出栏，供给大增，从而导致猪肉价格下降，生产企业开始减少补栏数量，直到猪肉价格回升，如此 形成猪肉价格的周期循环。 图表9:猪肉价格决策机制示意 资料来源：安信国际 回顾过去几轮猪肉周期，每次周期大约历时为3-5年，主要原因在于生猪生育周期较长，从母猪 补栏到育肥猪出栏大约需经历13-14个月，从母猪到育肥猪大约需10个月。价格信号传递较慢，使得市场补栏和出栏的决策有很大的时间滞后。此外，环保政策、政府调控、疫情等对猪肉周期起到了推动或者延缓的作用。 图表10:生猪养殖周期全程约需13-14个月 资料来源：安信国际 规模化发展为未来趋势，市场集中度将进一步提升。生猪养殖行业相当分散，随着几次猪肉周期波动，行业集中度逐年上升，此轮超级猪周期则大幅推动了集中度的提升。规模化养殖在养殖技术水平、养殖设备、防疫能力、资金实力等方面均较个体养殖户有很大优势，规模效应突出。而 且随着国家对环保问题重视程度的加深，政策导向明确，规模化养殖成行业趋势。需要注意的是，根据美国的经验，规模养殖的发展可能会减延缓猪肉的周期波动，但是绝对不会消灭周期。猪肉周期可能会迟到，但从不会缺席。 图表11：规模化养殖厂出栏数占比不断提升图表12：超大型养殖厂数量不断增加，中小厂被淘汰 资料来源：中粮家佳康招股书，安信国际资料来源：wind，安信国际 3上市公司表现 上市公司近期陆续披露三季度经营数据。从同比增速来看，基本还是保持了较大幅度增长的态势。牧原三季度出栏1675万头，同比增长20%，温氏出栏654万头，同比增长48%，新希望出栏407万头，同比增长33%。港股上市公司中粮家佳康三季度出栏120万头，同比增长58%。从环比增速来看，还是有较为明显的放缓，比如牧原三季度的出栏数据与二季度基本持平，新希望的出栏已经连续三个季度下降。猪价下跌带来的经营压力已经在头部养殖企业的经营数据中有所体现。 图表13:上市公司季度出栏数量（万头） 资料来源：上市公司财报，安信国际 受到猪价下跌的影响，年初以来生猪养殖股的表现较差，跌幅普遍在20%以上。目前生猪养殖板块的估值处于历史低位，头部企业牧原和温氏PB为3.3-3.5x，中粮家佳康PB仅为0.8x。板块已经进入了估值有吸引力的区间。 图表14：年初以来股价表现（%）图表15：年初以来股价表现 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 图表16:上市公司季度出栏数量（万头） 资料来源：wind，安信国际 4观点总结 我们认为当前猪价处于磨底阶段，预期10月之后供给的过剩将有所缓解，带来对猪价的支撑。 考虑到年底春节期间对猪肉的需求，可能12月至明年一季度，猪价会有所抬升。从养殖企业的股价表现来看，与行业产能的减少、猪价的提升有正相关关系，因此我们认为届时股价可能会有更好的表现。当下板块估值处于历史低位，可以持续进行观察跟踪，择机布局。 港股中的生猪养殖板块中，推荐关注港股上市公司中粮家佳康（1610.HK）。公司为中粮旗下自繁自养生猪养殖企业。目前能繁母猪存栏有25-26万头，23年上半年收入58.2亿，生物资产公 允价值调整前净利润1.68亿。 5风险提示 产能去化慢于预期、猪价反弹不及预期、发生大规模疫病。 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其 （但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票