橡胶投资策略四季报：四季度扰动因素较多，胶价下行有限

四季度扰动因素较多，胶价下行有限 观点策略 行情研判：宽幅震荡。 操作建议：单边考虑深跌后的低吸机会；套利短期关注非标收窄机会； 套利中长期关注基本面与价差绝对水平共振后给出的多RU空NR套利机会。 逻辑驱动 1、国内天胶产量或季节性边际回落，国外天胶产能高峰期产量 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 橡胶投资策略四季报2023年10月11日 能或稳步上升； 王扬扬（F303454，Z0014529） 源2、现阶段重卡销量向好，中期需求端较难形成对胶价上行强驱动，年末开工率存走弱预期； 化 工3、深色胶远端到港存增加预期，库存持续去化难度较大； 4、强厄尔尼诺现象仍需关注，全乳胶四季度存收储和仓单注销 组机制下的交易预期。 风险提示 1、厄尔尼诺发生情况。2、产区其他物候条件。 3、青岛库存拐点情况。4、收储最终落地情况。 5、仓单注销下游消化。6、青岛港口到港情况。 重点关注 关注前期技术面上的支撑位。 仓单注销后全乳胶下游实际消化情况。收储落地情况。 青岛港口深色胶到港和库存情况。 wyy@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、核心观点与策略推荐 行情研判：宽幅震荡。 操作建议：单边考虑深跌后的低吸机会；套利短期关注非标收窄机会，中长期关注基本面与价差绝对水平共振后给出的多RU空NR套利机会。 核心逻辑：三季度国内天然橡胶价格低位拉涨后盘整。四季度，国内天胶产量或季节性边际回落，国外天胶产能高峰期产量或稳步上升。9月初的胶价大涨给出了海外标准品的交割利润，远端到港存增加预期，深色胶库存持续去化难度较大。此外，根据最新数据显示强厄尔尼 诺仍有较大可能发生；四季度收储存较大不确定性。需求方面，轮胎出口虽有回落但向好持续，半钢库存良性、重卡销量向好，但随着金九银十消费旺季的结束，中期下游需求端较难形成对胶价上行强驱动，年末开工率存走弱预期。综合来看，四季度橡胶的关注重点依旧集中于供给端，稳增量格局未变，但可炒作因素较多。由于胶价长期低位估值偏低，单边角度考虑深跌后的低吸机会，但基本面上行压力也较为明显。套利角度考虑，短期NR强于RU，中长期RU强于NR。现阶段非标价差高位或有短期阶段性收窄的可能但大幅回归的可能性较低；前期泰混-20号胶价差历史低位后有所收窄，中长期看仍有收窄的可能；沪胶-20号胶主力目前处于阶段性高位，多RU空NR的安全边际其实并不高，后续我们持续关注基本面与价差绝对水平共振后给出的套利机会。 二、行情回顾 一季度，胶价先扬后抑。春节前疫情管控政策调整宏观预期向好，加之国内停割期供给季节性偏少以及仓单注销机制下RU期货仓单偏少的原因，沪胶年初冲高。春节后，下游需求恢复不及预期，现货库存高企，胶价持续走弱。 二季度，胶价估值相对偏低呈区间震荡走势。在云南产区干旱和白粉病影响下新胶释放推后，以及收储炒作风波下，胶价于5月上旬小幅走高。此后，在产区干旱情况好转、收储风波尚无定论、青岛天胶库存持续累库以及国内下游需求疲软共同作用下，胶价回调至前期低位后震荡运行。 三季度，天然橡胶期货合约重心上移，9月初大涨后震荡。截止2023年9月28日，沪胶主力报收于13930元/吨，20号胶主力报收于10610元/吨。7月沪胶延续弱势盘整。8月初，RU2309合约移仓换月后，山东人民币泰混和RU2401的价差-2455，绝对水平本身偏高，此后随着胶价的走高价差继续走扩。现实因素方面，国内外原料价格持续上扬、国内浓乳供应缺口显现及利润回归下的分流现象、半钢胎高利润低库存、轮胎出口坚挺且内销市场出货好转支撑胶价。外围因素方面，日本囤胶事件下日胶大涨、原油大涨叠加流通货源较少和资金参与下的丁二烯橡胶大涨导致的情绪带动支撑胶价。预期因素方面，四季度收储传闻再起、仓单集中注销后01季节性低产期逐渐来临仓单注册缓慢预期、8月重卡销量超预期增加市场信心、“金九银十”预期等支撑胶价。多重因素下，胶价迎来了久违的大涨，后因基本面缺乏持续性利好，胶价高位震荡，中秋国庆双节前小幅回调。 图1：沪胶主力合约期货价格走势（元/吨） 图2：20号胶主力合约期货价格走势（元/吨） 资料来源：文华财经wh6 三、基本面分析与展望 1.国内外降雨偏多但难改增量态势，四季度关注国外产出情况 三季度是国内外天胶产能的季节性高峰期，虽降雨偏多，但整体难改增量态势。截止8月， ANRPC主产国天然橡胶产量1165.20千吨，同比+4.98%，位于过于5年同比偏高位置；泰国天 然橡胶产量451.00千吨，同比1.08%，位于过于5年同比偏高位置；国内天然橡胶产量113.60 千吨，同比17.48%，位于过去5年同比中性偏上位置。ANRPC最新发布的2023年8月报告预测，2023年全球天胶产量料同比增加2%至1488万吨。其中，泰国增2.5%、印尼增1.8%、中国降0.1%、印度增3.8%、越南增0.2%、马来西亚降2.9%、其他国家增2.8%。 从ANRPC主产国天然橡胶树龄来看，当前整体树龄结构中11-20年占比较大，全球天然橡胶仍处于产能高峰期。进入四季度，在不考虑天气因素的影响下，国内产量或季节性边际递减，而东南亚处于天胶产能高峰期，因此重点关注国外产量的变化情况。预计四季度国内天胶产量季节性回落，国外天胶产量稳步上升。 此外，前期非标价差接近3000的高位水平导致国外非标品进口量增加，叠加9月初的胶价大涨给出了海外标准品的交割利润，预计后续到港量有望进一步增加，时间节点是市场关注的重点。总体来讲四季度旺产期叠加到港量增加预期下对胶价形成利空压制。 图3：ANRPC成员国天然橡胶产量季节性（千吨）图4：泰国天然橡胶产量季节性（千吨） 1400 1200 1000 800 600 400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 图5：中国天然橡胶产量季节性（千吨）图6：中国天然橡胶进口量季节性（千吨） 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 700 600 500 400 300 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 资料来源：iFinD、中财期货投资咨询总部 2.强厄尔尼诺被市场淡化，次年发生概率仍存，收储存很大不确定性 二季度市场关注的强厄尔尼诺在三季度逐渐被淡化。根据最新数据显示，7月厄尔尼诺指数ONI为1.30，连续三个月位于临界值之上且逐月递增；9月南方涛动指数SOI为-13.60，反复在临界值上下波动。从数据来看，强厄尔尼诺发生概率还是较大的，但短期内对产量的实际影响有限。若强厄尔尼诺发生，预估时间节点到次年年初。从历史经验来看，厄尔尼诺对橡胶的价格并不会造成较大且较为正相关的影响，其影响更多取决其强度的大小，但不排除存在短期炒作行为。 此外，收储仍旧是接下来四季度最大的不确定性，目前仍未形成核心的交易逻辑，但其持续性的发酵及超预期的情况有可能成为短期行情的引爆点。综合来看，四季度橡胶的关注重点依旧集中于供给端，稳增量格局未变，但超预期因素仍存。 图7：厄尔尼诺指数ONI图8：南方涛动指数SOI 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 2023-07 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 30.0 20.0 10.0 2001-01 2001-12 2002-11 2003-10 2004-09 2005-08 2006-07 2007-06 2008-05 2009-04 2010-03 2011-02 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 2022-02 2023-01 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) 资料来源：iFinD、中财期货投资咨询总部 3.需求弱复苏是主基调，难形成胶价上行强驱动 轮胎开工率方面，三季度轮胎企业半钢胎平均开工率71.89%，环比+2.23%；轮胎企业全钢胎平均开工率63.09%，环比+2.17%。 今年以来半钢胎轮胎加工利润同比历史水平偏高，年初至今小幅持续走高，推动半钢胎企业高位开工，开工率整体同比5年偏高。同时半钢胎产量位于同比偏高水平，但库存结构良性，半钢胎市场景气度和持续度尚可。全钢胎来看，今年其加工利润同比历史水平偏低，虽年初至今利润缓慢回升，但6月环比降幅较大。因此上半年全钢胎企业开工水平同比中等，产量尚可，因下游需求拖累，库存季节性攀升同比处于较高水平，全钢胎市场景气度欠佳。但进入三季度，随着终端消费的提振，全钢胎开工率有缓慢回升迹象。目前全钢胎开工率整体同比过去5年中性。随着金九银十消费旺季的结束，开工率于年末存走弱预期。 图9：半钢胎企业周度开工率季节性（%）图10：全钢胎企业周度开工率季节性（%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/3 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/3 201820192020202120222023201820192020202120222023 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 轮胎产量方面，今年国内橡胶轮胎外胎产量同比偏高。年初春节过后经济复苏预期下的供需错配行情叠加宽松的促销政策和终端补货意愿强烈使得轮胎企业产能释放较大。二季度，轮胎内销市场表现欠佳，成品库存维持高位，轮胎企业走货压力不断升温。三季度，内需市场复苏，外需持续高位，产量保持高位。 轮胎外需方面，三季度是轮胎出口的旺季。今年以来轮胎出口持续向好，支撑企业高位开工。虽我国出口至美国的橡胶轮胎明显下滑，但由于俄罗斯地缘冲突的持续性，其国内炼厂开 工率下滑，下游轮胎需从我国大量进口，进口量大幅攀升。因此国内轮胎出口增量在俄罗斯。后续地缘冲突的持续性也是我国橡胶轮胎出口是否可持续的重要考虑因素。预计四季度轮胎出口存季节性回落，但年内或仍将保持同比高位，出口支撑仍在但边际递减。 图11：中国橡胶轮胎外胎产量季节性（万条）图12：中国充气橡胶轮胎出口数量季节性（万条） 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 资料来源：iFinD、中财期货投资咨询总部 终端轮胎配套需求方面，根据第一商用车网初步掌握的数据