油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势

投资要点 不同原油期货合约之间的价差，可以较好的反映不同时期、不同地区的供需预期。作为重要的能源，石油不仅具有商品属性，其内含的政治、金融属性使得影响其价格的因素除了基本的供需之外还有其他更为复杂的因素，原油定价机制经过多次变化，目前主要是期货主导的定价模式，单个原油期货价格反映了不同事件对某个时期某一个地区原油需求供给的影响，市场通过构建相关的价差，能够在一定程度上反映不同时期、不同地区的供需预期情况。两个原油期货之间的价差反映了两个地区之间原油供需平衡，地区之间原油供需平衡打破，价差开始偏离中枢值，区域间套利运输行为出现，运价随之变化，最后运输行为可以通过地区间的进出口量变化来验证。 Brent/WTI价差中枢下移，代表贸易中心向亚洲转移。Brent/WTI价差持续收窄，再次强调关注主导VLCC的主要力量—中国需求，23Q4，Brent/WTI价差不断收窄，截至10月6日，Brent/WTI收于1.62美元/桶，较年初下降3.63美元/桶，我们认为反映了当前石油贸易重心由欧洲转向亚洲，我们需要观察亚洲原油消费大国—中国的原油需求。 INE原油期货推出，有望打破全球油价规则的西方垄断，为中国实现原油定价权打下基础。中国是全球重要的原油消费国以及进口国，中国原油市场的供需结构对全球石油市场的影响深入，而始终没有一个合约能够较好的体现，2018年上海国际能源交易中心推出上海原油期货，有望成为亚太地区的基准原油价格。 SC/WTI价差与VLCC-TCE走势高度相关。作为进口国的我国而言，美国原油到港价格为原油的价格加上相关的运费，因此在不考虑品差的问题，简单来看有：中国原油期货价格=美国原油期货价格+运费，因此两地的原油期货价差为中美之间的海运运费，当中国的需求持续恢复，将会增加相关的进口量，表现为SC/WTI价差受持续上涨的SC价格影响将不断上升，同样的运费也将上涨。 重点关注个股：招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，同时招商轮船拥有的VLCC船队结构较好，部分船舶安装脱硫塔，有望享受更高的运价弹性。我们重点推荐外贸油品运输板块招商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、地缘政治风险等。 1原油期货价差反映了跨期和跨区的供求关系 不同原油期货合约之间的价差，可以较好的反映不同时期、不同地区的供需预期。作为重要的能源，石油不仅具有商品属性，其内含的政治、金融属性使得影响其价格的因素除了基本的供需之外还有其他更为复杂的因素，原油定价机制经过多次变化，目前主要是期货主导的定价模式，单个原油期货价格反映了不同事件对某个时期某一个地区原油需求供给的影响，市场通过构建相关的价差，能够在一定程度上反映不同时期、不同地区的供需预期情况。 原油期货的价差大致分为跨期价差、跨区价差、裂解价差。原油的跨期价差其实反映的就是原油作为一般商品的时间价值，同一个事件对原油供需的影响从短期和长期来看是不同的，因此同一事件下近远约合约的变化也不同，通过构建不同月份合约之间的价差关系，能够很明显的反映出供需结构的长短期变化；跨区价差反映原油在不同地区之间的供需情况，但是由于不同地区的原油品质不同，其实构建的不同原油期货之间的价差涵盖了品质差异以及供需情况差异，大致按照东西的地理位置来划分，跨区价差可以分为东部/西部区域内价差以及东西之间的价差；裂解价差主要是围绕石油裂解产生的成品油来构建的，主要是反映了石油上下游之间的不同产品的供需情况。 跨期价差=原油期货A近月合约价格-原油期货A远月合约价格 跨区价差=原油期货A某一月合约价格-原油期货B同一月合约价格 裂解价差=原油期货某一月合约价格-成品油期货同一月合约价格 图1：原油期货三大价差 供需结构、地理位置决定跨区价差中枢。两个原油期货之间的价差反映了两个地区之间原油供需平衡，地区之间原油供需平衡打破，价差开始偏离中枢值，区域间套利运输行为出现，运价随之变化，最后运输行为可以通过地区间的进出口量变化来验证。 图2：价差与运价的模型 1）供需结构对价差的影响：当除了供需结构之外的其他因素不变时，AB两地之间的价差可以简单表示为AB两地原油品质差以及AB两地的供需情况。当A地供给持续超过需求时，原油期货A价格下降，而B地供需情况未发生重大变化，原油期货B价格未变动，从价差角度来看，AB两地价差中枢扩大，此时对于B地而言，A地的原油相较而言更便宜，B地进口A地原油的意愿将会提高，区域间套利运输行为出现，运价开始随之变动。 2）地理位置对价差的影响：当除了地理位置之外的其他因素不变时，AB两地之间的价差可以简单表示为AB两地原油品质差以及AB两地原油的供需地理位置。当A地原油供给位置由远到近，地理位置的靠近，使得运输成本下降，从价差角度来看，AB两地价差中枢缩小，对B地而言进口A地的原油成本更低，B地进口A地原油的意愿将会提高，区域间套利运输行为出现，运价开始随之变动。 图3：供需结构、地理位置决定跨区价差中枢 2Brent、WTI原油期货价差中枢反映当前石油贸易格局 美国纽约交易所中交易的WTI期货合约是世界上最主要的商品期货合约，其合约价格是全球油价的重要标杆。美国作为原油的消费、供给大国，反映其供需变化的期货价格是全球油价的重要标杆，WTI期货价格主要是反映美国本土的供需关系变化，自1983年推出以来，WTI的成交量逐渐提高，目前是世界上成交量最大的合约，其价格的变动能够较好地反映原油市场上的供需变化。 图4：NYMEX WTI原油期货价格 构建WTI期货合约的近远月价差：回顾23年以来的近远月价差，能够发现价差自三季度以来逐渐上升，反映短期的需求的情况较好，同时在沙特和俄罗斯宣布下半年减产的供给收紧的背景下，近月合约的价格上升幅度大于远月合约上升幅度。 图5：NYMEX WTI原油期货近远月价差（美元/桶） 从远期曲线以及斜率的变化情况来看，2023年10月以来，受到美国消费需求转弱、库存回升等因素的影响，原油期货的价格有显著的下降，同时短期受到的影响更大。 图6：NYMEX WTI原油期货远期曲线（美元/桶） 图7：NYMEX WTI原油期货远期曲线斜率 Brent合约价格是除了WTI合约价格之外，另外一个全球油价的基准。1988年布伦特原油期货在IPE挂牌交易，布伦特原油作为海洋原油，可以通过油轮运输到全球各地，相较于受到库欣管道等影响的WTI而言，更能够反映全球石油市场的供需结构，因此自推出以来，布伦特原油市场逐渐成为国际石油定价体系的中心位置。 图8：ICE布油期货价格 构建布伦特期货合约的近远月价差： 图9：ICE布油期货近远月价差（美元/桶） 从远期曲线以及斜率的变化情况来看，2023年10月以来，受到欧美消费需求转弱、库存回升等因素的影响，原油期货的价格有显著的下降，同时短期受到的影响更大。 图10：ICE布油期货期货远期曲线（美元/桶） 图11：ICE布油期货期货远期曲线斜率 Brent/WTI价差中枢下移，代表贸易中心向亚洲转移。23年Q4以来，Brent/WTI价差不断收窄，截至10月6日，Brent/WTI收于1.62美元/桶，较年初下降3.63美元/桶，我们认为反映了当前石油贸易重心由欧洲转向亚洲，我们需要观察亚洲原油消费大国—中国的原油需求。 图12：Brent/WTI价差走势 3中国原油消费需求决定运价走势 INE原油期货推出，有望打破全球油价规则的西方垄断，为中国实现原油定价权打下基础。中国是全球重要的原油消费国以及进口国，中国原油市场的供需结构对全球石油市场的影响深入，而始终没有一个合约能够较好的体现，2018年上海国际能源交易中心推出上海原油期货，有望成为亚太地区的基准原油价格。 图13：INE原油期货价格 近期一系列中国经济回暖信号不断释放，增强中国经济增长预期。中国国家统计局公布的数据显示，9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，环比上涨0.5个百分点，pp，重返扩张区间。随着经济复苏，作为重要能源的石油消费需求有望随之上升。 图14：INE原油期货近远月价差（元/桶） 原油期货跨月价差一般为正，表现为曲线斜率为负，斜率大小由近远期消费需求预期决定。2023年初疫情放开以来，远期曲线斜率由负转正，同时SC原油期货合约价格大幅下降，反应了对消费需求的悲观预期。而三季度以来随着远期曲线斜率下降以及SC原油期货合约价格回暖，反映了中国宏观经济走势向好，运价上行周期在即。 图15：INE原油期货期货远期曲线（元/桶） 图16：INE原油期货期货远期曲线斜率 SC/WTI价差与VLCC-TCE走势高度相关。作为进口国的我国而言，美国原油到港价格为原油的价格加上相关的运费，因此在不考虑品差的问题，简单来看有：中国原油期货价格=美国原油期货价格+运费，因此两地的原油期货价差为中美之间的海运运费，当中国的需求持续恢复，将会增加相关的进口量，表现为SC/WTI价差受持续上涨的SC价格影响将不断上升，同样的运费也将上涨。 图17：SC/WTI价差与VLCC运价走势 4全球石油贸易格局变动下投资策略 油运需求在全球石油贸易格局重构中将得到显著提升，原油、成品油轮市场景气度向上。 招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，我们建重点推荐外贸油品运输板块招商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。 表1：重点关注公司盈利预测与评级 5风险提示 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、地缘政治风险等。