利率专题：机构行为，四季度关注什么？

利率专题 机构行为，四季度关注什么？ 2023年10月10日 机构行为角度如何展望四季度债市？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 近期机构行为有哪些变化？ 8-9月，债市利率先下后上，总体可分为两个阶段。阶段1：8月中上旬， 经济基本面磨底、市场等待政策进一步出台落实、资金面平稳偏松、央行超预期降息之下，债市利率打开向下空间；阶段2：8月下旬以来，随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，经济基本面磨底爬坡，地方债加大发行下资金面边际收敛，债市面临阶段性调整压力以及赎回压力，债市利率震荡上行。 阶段1当中，基金是主要买盘，银行自营为主要卖盘，券商主要卖出信用债 和二永债。分券种看：（1）利率债：基金净买入以7-10Y为主，农商行自营净卖出以3-5Y、7-10Y为主；（2）信用债：基金净买入以3Y以下为主，券商净卖出以5Y以下为主；（3）二永债：基金净买入与券商净卖出均以1-3Y为主。分机构看：（1）基金：主要买入1-3Y、7-10Y利率债，1Y以下信用债，1-3Y二永债；（2）理财：主要买入1Y以下利率债和信用债；（3）券商：主要买入 相关研究 7-10Y、5-7Y、3-5Y利率债；（4）农商行自营：对3-5Y、7-10Y、20-30Y利率 1.可转债打新系列：翔丰转债：锂电池负极材 债净卖出规模最大；（5）保险：主要净买入20-30Y、1Y以下利率债。 阶段2当中，基金被赎回压力更大，随着宽松预期升温以及降准落地，又恢 料知名供应商-2023/10/092.信用一二级市场跟踪周报20230928：发行减少，收益率涨跌互现、信用利差普遍走阔-2 复净买入状态。而理财负债端赎回压力则处于可控范围内，反而成为主要买盘力 023/10/08 量。分券种看：（1）利率债：赎回压力较大期间，基金和农商行自营是主要对手 3.交易所批文更新跟踪周报20231001：本周 方，交易期限以7-10Y为主。整体看阶段2，保险是主要买盘，以20-30Y为主；券商是主要卖盘之一，以7-10Y、5-7Y为主。（2）信用债：理财是主要买盘，以1Y以下为主；券商是主要卖盘之一，3Y以下为主；9/4-9/12来看，基金转向大幅净卖出，以1Y以下品种为主，这部分或主要由理财承接。（3）二永债：货基、理财是主要买盘，1Y以下为主；基金、券商是主要卖盘，以1-3Y为主。 小公募无“终止”-2023/10/084.可转债周报20231008：十月可转债多因子组合-2023/10/08 5.利率专题：跨季后资金会松吗？-2023/10/ 07 分机构看：（1）基金：9/4-9/12，基金卖券力度明显加大，以7-10Y利率 债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主。（2）理财：总体呈现净买入，以1Y以下信用债为主，其次是1Y以下利率债、1Y以下二永债。（3）券商：总体呈现净卖出，卖出以7-10Y利率债为主，其次是5-7Y利率债。（4）农商行自营：农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内，特别是7-10Y利率债，其次是3-7Y利率债、20-30Y利率债。（5）保险：净买入以20-30Y利率债为主，但对1Y以下利率债净买入明显减弱。 年内如何展望？ 从近期债市调整和小范围赎回当中的表现来看，理财自身负债端赎回并不明 显，往后看债市调整压力仍存之下，赎回压力或仍有阶段性扰动，但预计整体处于可控范围；基金方面，考虑到相对脆弱的负债端以及前三个季度较为充足的业绩积累，四季度止盈触发或更为敏感；中小行自营和券商自营也同样有一定的止盈需求，但国股大行自营盘和保险配置力量预计仍能对债市需求形成一定支撑。 总结而言，四季度债市压力仍存，但总体上行风险也处于可控区间，于长端 而言，调整出来的赔率和空间或存在机会，但当中需密切关注基本面、政策面、资金面的边际变化以及机构行为的共振风险。短端确定性和性价比或相对更高，信用类资产利差也有一定吸引力，化债行情下，城投可一定程度做短久期下沉。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1近期机构行为有哪些变化？3 1.1阶段1：基本面仍磨底，等待政策出台，多头氛围更强4 1.2阶段2：市场预期有所转变，债市面临调整和赎回压力16 2年内如何展望？30 3小结33 4风险提示35 插图目录36 表格目录37 8月以来，随着稳增长政策接连落地、政策底与基本面底隐现，宏观图景整体 呈现边际修复的态势，债市面临一定调整压力，尤其在9月里考虑到跨季，债基 和理财也面临一定赎回压力，但总体而言，经历过去年11月的赎回负反馈，今年机构在流动性储备上有了更多预见性，跌与赎均有度。 而跨季后，资金与理财面临的压力或将有所缓和，机构行为端会有哪些变化，从而牵引市场主线变化，机构行为角度如何展望四季度债市？本文聚焦于此。 首先，我们回顾近期机构行为有哪些变化。 1近期机构行为有哪些变化？ 回顾8-9月，债市利率走势先下后上，总体可分为两个阶段来看： 8月中上旬（8/1-8/21），在经济基本面磨底、市场等待政策进一步出台落实、 资金面维持平稳偏松之下，十年国债收益率先是震荡下行，随后在7月经济金融数据验证仍弱、央行超预期降息之下，债市利率进一步打开向下空间。 而8月下旬以来（8/22-9/28），随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，叠加经济基本面继续磨底爬坡，地方债加大发行下资金面边际收敛，债市面临阶段性调整压力以及由此带来的赎回压力，十年国债收益率总体震荡上行。 大行 基金 行 货基金 城商行 保险 农商行 证券 理财 10国债（） 图1：8-9月债市利率及买盘结构变化（亿元，%） 15002.75 10002.70 5002.65 02.60 -5002.55 -10002.50 2023/08/01 2023/08/03 2023/08/07 2023/08/09 2023/08/11 2023/08/15 2023/08/17 2023/08/21 2023/08/23 2023/08/25 2023/08/29 2023/08/31 2023/09/04 2023/09/06 2023/09/08 2023/09/12 2023/09/14 2023/09/18 2023/09/20 2023/09/22 2023/09/26 2023/09/28 -15002.45 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 注1：时间区间为2023/8/1-2023/9/28； 注2：统计券种分别为利率债（含国债、地方债、政金债）、信用债（含企业债、中票、短融、超短融、ABS）、二永债 （5年期以下的“其他债券”） 我们对应来看不同阶段的机构行为演绎。 1.1阶段1：基本面仍磨底，等待政策出台，多头氛围更强 总体看，在阶段1当中，基金是主要买盘，净买券3069亿元；其次是货基、理财，分别净买券1537、1136亿元。 银行自营为主要卖盘，其中，城商行、行的卖出力度较大，分别净卖券3510、2796亿元；国有大行净买券1170亿元；农商行自营卖出力度不大，净卖券391亿元。 图2：阶段1配置盘净买券情况（亿元）图3：阶段1交易盘净买券情况（亿元） 400 200 0 200 400 600 800 000 200 农商行城商行保险行大行 基金理财证券货基金 1200 1000 800 -600 -400 200 -0 --200 -1-400 8/01 02 2023/08/01 2023/08/02 2023/08/03 2023/08/04 2023/08/07 2023/08/08 2023/08/09 2023/08/10 2023/08/11 2023/08/14 2023/08/15 2023/08/16 2023/08/17 2023/08/18 2023/08/21 -1-600 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 从不同券种交易情况看： （1）利率债 买盘方面，这一阶段，基金是利率债的主要买盘，净买入利率债1644亿元，期限以7-10Y、1-3Y为主，其次是货基、券商、理财、保险，分别净买入利率债999、836、537、498亿元。 卖盘方面，银行自营是主要卖盘，城商行、行、国有行、农商行分别净卖出利率债2749、1321、766、504亿元。其中，农商行自营净卖出以3-5Y、7-10Y、20-30Y为主。 图4：阶段1利率债买盘结构变化（亿元）图5：阶段1利率债买盘结构（亿元） 1000 500 0 -500 08/01 /02 -1000 城商行农商行理财基金保险证券 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 ≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 图6：阶段1基金买卖利率债情况（亿元）图7：阶段1农商行买卖利率债情况（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 ≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 （2）信用债 这一阶段，基金是信用债的主要买盘，净买入信用债1037亿元，期限以3Y以下为主，其次是3-5Y；货基、理财，分别净买入信用债487、457亿元；保险净买入95亿元，农商行自营买入18亿元。 卖盘方面，除了股份行、城商行和国有行，券商是主要卖盘之一，券商净卖出信用债376亿元，期限也以5Y以下为主。 图8：阶段1信用债买盘结构变化（亿元）图9：阶段1信用债买盘结构（亿元） 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 城商行农商行理财基金保险证券 1500 1000 500 0 -500 -1000 2023/08/01 2023/08/02 2023/08/03 2023/08/04 2023/08/07 2023/08/08 2023/08/09 2023/08/10 2023/08/11 2023/08/14 2023/08/15 2023/08/16 2023/08/17 2023/08/18 2023/08/21 -1500 大行行城商行农商行理财基金货基金保险证券 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 ≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 图10：阶段1基金买卖信用债情况（亿元）图11：阶段1券商买卖信用债情况（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 ≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -1 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 （3）二永债 阶段1当中，基金是二永债的主要买盘，净买入二永债388亿元，期限以1-3Y为主，其次是理财、农商行、货基，分别净买入二永债142、94、52亿元，保险净买入4亿元。 卖盘方面，除了股份行、城商行和国有行，券商也净卖出二永债，这一阶段，券商净卖出二永债83亿元，期限以1-3Y为主。 图12：阶段1二