利率专题：机构在交易什么？

利率专题 机构在交易什么？ 2023年08月08日 政治局会议后，10年国债收益率先升后降，随后维持横盘震荡，在此期间机 构行为发生了哪些变化，后市如何展望？本文聚焦于此。 市场交易反复“拉扯” 政治局会议召开后，债市利率先是快速调整上行，但后续随着政策信号频频 释放，市场反而再次“失去方向”，交易反复“拉扯”，或者说当前的方向是有锚点的，毕竟无论是政策的出台落地，还是政策的实际效果，均仍需等待。 当前的锚点在于：从目前的经济基本面和资金面出发，市场并无太大调整风 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 险，10年国债收益率预计也难以向上突破2.70%，从市场表现来看，其中2.67%甚至也成为了相对关键的点位，触及后再次入场的机会便逐步有所显现，从而稳住长端利率并向下。但与此同时，政策和基本面的向上支撑力量，也不得不考虑。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818 机构交易上有何特征？ 邮箱：langhenan@mszq.com 政治局会议后，止盈盘迅速撤出，配置盘快速入场；随后在政策信号频出、 相关研究1.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：山东（鲁南经济圈）-2023/08/072.可转债打新系列：双良转债：清洁能源解决方案提供商-2023/08/073.城投随笔系列：天津，破局-2023/08/074.可转债周报20230806：转债多因子8月持仓组合-2023/08/065.城投、产业利差跟踪周报20230806：中低评级城投、产业利差压缩-2023/08/06 市场对政策进一步出台落实的等待之下，机构之间展开反复“拉扯”：（1）阶段1：7/25-7/26，债市调整上行，止盈盘迅速撤出，跌过之后配置盘快速入场；（2）阶段2：7/28-8/1，27日债市短暂回归平静之后，“认房不认贷”的政策表述再次点燃投资者情绪，行情继续演绎；（3）阶段3：8/2-8/4，市场仍在等待政策出台落实，多头氛围增强，债市加速交易博弈政策和现实的情景，仿佛再度上演。 分券种看：（1）利率债：农商行自营是主要买入力量，期限以7-10Y为主， 买入时点集中于阶段1和阶段2，阶段3机构之间的“拉扯”有所减弱；（2）信用债：理财是主要买盘，净买入主要集中于阶段2，期限以1Y以下为主；基金净买入也以1Y以下为主；券商则主要卖出1Y以下品种。（3）二永债：农商行是主要买入力量，期限以1-3Y为主；基金主要净卖出1Y以下二永债，券商在阶段2的净卖出以1-3Y为主；阶段3基金增加1-3Y净买入，券商保持净卖出。 从各机构角度看：（1）农商行自营：主要净买入7-10Y利率债，买入时点集 中于阶段1和阶段2，阶段3参与力度减弱。（2）保险：仍主要净买入20-30Y利率债，阶段1买入力度更大些；阶段2开始净卖出10Y以下利率债，整体转向超长端资产；对二永债也有一定支撑。（3）基金：7/26大幅卖出7-10Y利率债，阶段2延续净卖出5-10Y利率债，同时增加对1-3Y利率债的净买入；阶段3对短端信用债的买入力度有所增强。（4）理财：主要买入1Y以下的信用债和利率债。阶段1明显加大对1Y以下利率债的净买入，阶段2对1Y以下信用债的净买入力度有所增强，同时增加对1Y以下二永债的净卖出。（5）券商：交易也主要集中于利率债，阶段1主要卖出7-10Y利率债，阶段2延续净卖出，而阶段3开始对不同期限利率债增加净买入，特别是3-5Y利率债。 由此展望后市：当前市场仍在等待，机构交易反复“拉扯”，后续政策出台或 引发阶段性波动，但偏弱基本面和偏松资金面之下，我们预计上行风险和空间预计仍有限，2.70%或是阻力位和入场点位，后续关注政策出台、实际效果以及货币政策的边际变化，但机会和空间也需合理评估。信用债和二永债方面，即使政策出台引发利率调整，但在资金偏宽的前提下，信用债或仍能维持稳定态势，利差被动走扩后反而给出空间，由此理财出现双向负反馈的概率或不高，其配置力量对短端品种仍有支撑，化债政策支持下可关注一些结构性机会。此外，3-4年二永债目前仍有空间，城投产业永续品种亦可积极关注。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1市场交易反复“拉扯”3 2机构交易上有何特征？7 3小结18 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 7月24日政治局会议召开，对经济和政策的表述一定程度超市场预期，10年国债收益率先升后降，随后维持横盘震荡，在此期间机构行为发生了哪些变化，后市如何展望？本文聚焦于此。 1市场交易反复“拉扯” 6月中旬降息落地后，市场随即开始交易政策预期，伴随赔率空间下降，止盈情绪有所升温，叠加季末资金面趋紧，债市利率快速调整上行，一度向2.69%逼近。 而随着时间流逝，市场对于政策刺激预期逐步降温，且基本面仍在爬坡、资金面平稳偏宽，机构欠配压力之下，债市利率持续回落，直至7/24政治局会议召开，行情加速抢盘之下，10年国债收益率已向下突破2.60%。 7/24，中央政治局会议召开，一方面召开日期早于往年7月，另一方面会议表述一定程度超出市场预期，债市利率再次快速调整上行，7/25证监会召开座谈会提及“科学合理保持IPO常态化”，10年国债收益率上行至2.67%。 图1：2023年7月政治局会议前后债市走势（%，BP） 10Y国债-1Y国债（R）10Y国债1YMLF 2.80 2.75 2.70 2.65 7/4,QØ 7/8,“^ ½+p”ę7/6,$“K3“ 3 ™ 7/31,7PMI D49.3% 95 90 8/3,^85 L ™“ 80 75 2.60 2.55 2.50 7/1,$ “† 2023-07-20 2023-07-21 2023-07-22 2023-07-23 ½QK¾ 7/4–7/,a ¼Rffi RIPO 7/7, ™,¼R A“ 2023-07-24 2023-07-25 2023-07-26 2023-07-27 2023-07-28 8/1,Ø f¼R¾ ™3™70 8/4,65 “ 2023-07-29 2023-07-30 2023-07-31 2023-08-01 2023-08-02 2023-08-03 2023-08-04 60 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据区间为2023/7/20-2023/8/4 7/26-7/27，市场预期差基本消化完毕，在当前基本面和资金面之下，利率上行的风险和空间或有限，机构快速抢跑，买入力量再次凸显，机构增配之下长端利率稳住向下，10年国债收益率小幅下行至2.64%。 而7/27晚间，住建部召开企业座谈会，会中释放政策调整的积极信号，特别是“认房不认贷”这一表述，为本轮地产下行周期中政策层面首次提及，一定程度 再度点燃市场预期： “要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施。” 随后7/28-8/1，在政策优化的预期不断增强之下，10年国债收益率再次回升至2.66%的点位，行情和交易反复拉扯。 但8/1晚间，央行、外管局召开2023年下半年工作会议，会中提及“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，实际上相关表述再度指向政策发力，但市场对此已经相对充分消化，在政策未落地之前预期或已体现在长端的定价当中，10年国债收益率于8/2再次回落至2.65%： “支持房地产市场平稳健康发展。落实好‘金融16条’，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。” 8/4，国家发改委等四部门联合召开新闻发布会，但会议并未有进一步超预期表述，叠加资金面平稳宽松，8/3-8/4，10年国债收益率下行至2.64%。 至此，不长的时间区间里，市场反复“拉扯”，围绕1年期MLF窄幅震荡，博弈预期和交易加速。 图2：资金利率（%）图3：实际GDP当季同比（%） 4.0 3.0 2.0 1.0 2023-01-06 2023-01-21 2023-02-05 2023-02-20 2023-03-07 2023-03-22 2023-04-06 2023-04-21 2023-05-06 2023-05-21 2023-06-05 2023-06-20 2023-07-05 2023-07-20 2023-08-04 0.0 R001R007DR001 DR007回购利率7天 20 15 10 5 0 -5 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -10 实际GDP当季同比 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/8/4 资料来源：wind，民生证券研究院 总结来看，政治局会议召开后，债市利率先是快速调整上行，但后续随着政策信号频频释放，市场反而再次“失去方向”，或者说当前的方向还是有锚点的，毕竟无论是政策的出台落地，还是政策的实际效果，均仍需等待。 而当前的锚点在于，从目前情形的经济基本面和资金面出发考虑，市场并无太大调整风险，按照1年期MLF利率2.65%评估，10年国债收益率预计也难以向上突破2.70%，从市场表现来看，其中2.67%甚至也成为了相对关键的点位，触及后再次入场的机会便逐步有所显现，从而稳住长端利率并向下； 但与此同时，政策和基本面的向上支撑力量，也不得不考虑。 图4：国债收益率变动（BP）图5：2023/07政治局会议后国债利率变动（BP） 10 5 0 -5 -10 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 10 8 6 4 2 0 -2 3-07-21 7-22 3 -4 -6 -8 7/21-7/287/28-8/4 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，信用债方面，从AA+级中票观察，政治局会议召开后，7/25-7/26，信用品种收益率普遍上行，其中，短久期品种收益率上行幅度更大，期限利差压缩；同时，信用利差呈现被动收窄，特别是长久期品种。 7/27-8/2，随着利率债回调，信用利差总体被动走扩，价值再度凸显； 但很快，叠加理财端的稳定和配置力量，8/3-8/4，各期限信用利差开始收窄，整体调整不算大，尤其是估值的角度，从波动上来看相对稳定些。 二永债方面，政治局会议召开后，期限利差、信用利差总体走扩，并且波动性较大。 12 10 8 6 4 2 0 -2 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4 在债市行情的“纠结反复”之下，机构之间又进行了一番怎样的“拉扯”？我 们进一步来看。 2023/07/21 2023/07/22 2023/07/23 2023/07/24 2023/07/25 2023/07/26 2023/07/27 2023/07/28 2023/07/29 2023/07/30 2023/07/3