产业经济深度：美国经济结构再平衡与全球制造业复苏（上）

证券研究报告|产业经济深度 2023年10月10日 美国经济结构再平衡与全球制造业复苏（上） 德邦证券产业经济组 证券分析师 姓名：李浩 资格编号：S0120522110002 邮箱：lihao3＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：李瑶芝 资格编号：S0120522110001 邮箱：liyz＠tebon.com.cn 目录 CONTENTS 上篇：需求结构变化—传统需求上升 01劳动力结构变化——消费格局变化 02传统需求上升,科技+高端制造业共同驱动 1 劳动力结构变化——消费格局变化 ►移民之于劳动力市场影响：放宽的移民政策推动移民人数持续上升。移民政策的大幅度放宽使得美国移民签证发放数和移民人数都持续上升，2022年净移民人数达到998,540人次，同比2021年上升77.81%。 ►劳动力市场：服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓。2023年8月，非农企业全部员工平均时薪达33.82美元，同比增长4.29%。其 中，服务业、制造业、建筑业7月份时薪同比涨幅分别为：4.07%、4.99%、5.16%。 ►部分行业职位空缺率仍处于较高位置。其中，截至2023年7月，医疗保健和社会救助，休闲住宿业，教育和保健服务行业职位空缺率分别为7.0%，6.9%，6.6%，职位空缺率处于较高位置但已有所回落，专业和商业服务，贸易运输和公用事业职位空缺率分别为5.5%，4.9%，基本恢复至疫情前水平。 ►分行业看，受疫情影响，就业市场劳动力不足，非管理人员的时薪增速提升显著。2021年9月起，服务业非管理人员薪酬增速超过全部员工薪酬。制造业中，2021年后非管理人员薪酬复合增速5.2%，快于全体员工薪酬复合增速4.6%。 ►消费格局：19年之后，服务占个人消费支出的比重下降，商品占消费的比重上升。或源于非管理人员薪酬增速加快，更倾向于对商品的消费,耐用品占比提升显著。2023年后，耐用品个人消费支出增速减缓，截至6月，机动车辆及零部件增速4.52%，家具和家用设备增速1.5%，娱乐商品和车辆增速5.48%，其他耐用品同比降低1.65%，其他耐用品为耐用品消费增速的拖累项。非耐用品中，食品占个人消费支出增速-1.03%，服装增速-0.44%，汽油燃油以及其他能源产品增速2.8%，食品为非耐用品增速拖累项。服务消费主要包括家庭服务、家庭经营、医疗护理、娱乐等分类。疫情冲击后服务消费占个人消费支出有明显回升。其中家庭服务、娱乐以及医疗护理增速有明显提升，各项同比增速分别为3.12%，4.00%和6.24%。 传统需求上升,科技+高端制造业共同驱动 ►居民杠杆情况：2022年年末美国的居民部门杠杆率恢复至74.8%,与2001年底处于近似水平。房贷占可支配收入比例3.93%，恢复至疫情前水平（4.04%），远低于次贷危机时期比重，消费贷款占比5.70%，处于历史中位水平。整体家庭债务占可支配收入比例已恢复至2020年水平。2022以来美国商业银行住房抵押贷款上升显著，美国居民贷款买房增加。 ►利率：国债收益率大幅攀升，8月25日10年国债收益率达4.25%，为2007年以来的高点，8月24日，10年期国债实际收益率1.91%，是2009年以来最高位置。截至9月7日，30年抵押贷款利率高达7.12%，处于较高位置。 ►地产供给：成屋供给不足，成屋库存处于历史低位，7月成屋月度供给仅为3.3月，新房可供月数7.3月。 ►地产销售：7月份新建住房销量环比增长4.4%（同比增长31.5%），美国新房销售推高营建许可及新屋开工的数量。2023年7月新屋开工增长率转正，折合年率145.2万套，高于预期，美国营建许可增加至144.2万套。抵押贷款利率上升，成屋供应不足，屋主惜售及置换成本提高，部分人群转向新房购买，成屋销售与新屋销售呈现背离。低供给高需求推高房价。 ►美国出台法案——制造业投资加速——美国再工业化，科技与高端制造将共同驱动美国经济增长 ►美国大力发展新能源，天然气、太阳能、风能等新能源发电量未来将大幅攀升。2022年太阳能发电205十亿千瓦时，根据美国能源署的预测，预计2050年太阳能发电达到1828十亿千瓦时，年均复合增速8.13%；2022年风能发电440十亿千瓦时，预计2050年风能发电达到1218十亿千瓦时，年均复合增速3.7%，新能源将逐渐成为能源发电主力。 风险提示：宏观经济下行，美国就业恶化，美国信贷下行 目录 CONTENTS 上篇：需求结构变化—传统需求上升 01劳动力结构变化——消费格局变化 02传统需求上升,科技+高端制造业共同驱动 4 目录 CONTENTS 上篇：需求结构变化—传统需求上升 01劳动力结构变化——消费格局变化 1、移民之于劳动力市场影响 2、劳动力市场的结构变化—消费格局变化 02传统需求上升,科技+高端制造业共同驱动 5 01 劳动力结构变化→消费格局变化 1、移民之于劳动力市场影响 2、劳动力市场的结构变化—消费格局变化 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明6 ►放宽的移民政策推动移民人数持续上升。2016年特朗普开始陆续出台移民限制政策，2019年新冠疫情爆发美国政府开始实施的临时限制政策（如暂时关闭大使馆）等都使得移民数量大幅降低，从而加剧了美国劳动力短缺的问题。拜登执政之后，持续对移民政策进行调整，取消了多项特朗普设置的移民障碍条款，从而改善了移民签证的申请审批率。2023年1月，美国政府又宣布了一项新移民政策，计划每月接受3万名移民。移民政策的大幅度放宽使得美国移民签证发放数和移民人数都持续上升，恢复至受特朗普执政时期和疫情影响前水平。2022年净移民人数达到998,540人次，同比2021年上升77.81%。 2014-2022年美国移民及净移民人数2019-2023Q2年美国季度移民签证发放数 1,600,000 1,400,000 180,000 160,000 美国季度移民签证发放数（份） 157,471 158,609 156,160 1,200,000 1,000,000 140,000 120,000 111,885 117,131 116,078 132,950 133,312 116,536 136,272 800,000 600,000 400,000 100,000 1,183,505 1,016,5181,051,031 1,127,1671,096,611 1,031,765 1,018,349 707,362 740,002 80,000 60,000 40,000 20,000 116,495 105,177 25,40630,058 46,752 88,977 110,289 200,000 3,785 0 0 20142015201620172018201920202021 2022 美国季度移民签证发放数（份） 劳动力供给增加，供需格局放缓 美国移民人口数量（人）美国净移民人口数量（人） 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源：美国国土安全部（DHS）Homelandsecurity，U.S.DepartmentofState-BureauofConsularAffairs,Wind,德邦研究所7 ►美国新增劳动力中外来人口增速远超本土人口。根据美国国会预算局CBO的预测，到2043年随着人口老龄化，死亡人数将超过出生人数。因此，该点之后的人口增长完全由移民驱动。由于美国本土生育率较低的原因，美国新增本土人口劳动力指数增长速度一直较慢，外来人口增速已经远超本土人口。因此移民数量变动成为了美国劳动力市场供给端的最关键要素。 ►2022年起美国发放移民签证数量已经和疫情前基本持平，同时美国失业率不再持续下滑而开始维稳，职位空缺率也出现拐点，停止了此前持续上涨的趋势转为下滑，每位失业者对应空缺岗位数比值也呈现出波动下降趋势，劳动力短缺现象有所缓解。 外来人口是美国新增劳动力的主要来源2017-2023年美国失业率（%）与职位空缺率（%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2.5 2 1.5 1 0.5 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 0 美国新增劳动力指数-外国出生美国新增劳动力指数-本土出生 美国每位失业者对应的空缺岗位（个，右）美国非农职位空缺率 美国失业率 劳动力市场供需结构 180,000 170,000 160,000 150,000 140,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 175,000 170,000 165,000 160,000 155,000 150,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 130,000 -20,000 145,000 -6,000 劳动力供需差额（人，右）劳动力供给（人）劳动力需求（人） 2008-05 2009-02 2009-11 2010-08 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08 2023-05 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 劳动力供需差额（人，右）劳动力供给（人）劳动力需求（人） 01 劳动力结构变化→消费格局变化 1、移民之于劳动力市场影响 2、劳动力市场的结构变化—消费格局变化 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10 ►服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓。截至2023年8月，非农企业全部员工平均时薪达33.82美元，同比增长4.29%。其中，服务业、制造业、建筑业7月份时薪同比涨幅分别为：4.07%、4.99%、5.16%。 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0.00 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:商品生产:建筑业:季调:同比%美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:商品生