产业经济周报：中国地产或见底和全球制造业复苏长期利好钢铁

近期观点 1、美国商业银行资产负债表重回扩张，地产融资表现较好，非农就业反映服务业通胀并未持续走强，美债利率快速上行空间有限，商品通胀或将走强。 2、欧洲出口金额和美国进口价格同步企稳，或是全球制造业复苏的信号。我们认为美国利率在2022-2023年上升的斜率过于陡峭，全面抑制了全球制造业的库存和投资。未来只要美国利率不延续快速上升，我们判断全球制造业或将复苏。 3、人民币汇率贬值空间或不大，人民币贬值过快与美国货币政策预期变化有关，我们认为美国经济和通胀有韧性，而市场对美国降息预期过高。 4、中国高端可选消费回暖，家电、汽车、手机将对高端制造业盈利改善形成正向驱动。生活资料价格环比改善，高端制造业价格企稳，地产链相关行业价格仍在下行。但是我们认为出口和消费或将改善，地产或将企稳，制造业整体价格有望扩张，宏观层面的盈利扩张或在一个季度之内。 5、行业配置：中短期消费电子龙头或有反弹，同时重点关注半导体设备和零部件。长期我们继续看好顺周期相关的农商行，保险，有色，化工，工程机械，新能源整车，地产链消费，造船。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国科技、制造、地产或均衡发展，中低收入人群薪资增速或难大幅回落，美国通胀具有粘性。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞胀的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国逆全球化趋势下，离岸美元融资或将走弱，人民币国际化进程或有提速。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 8、高端制造供需缺口最大阶段或已过，产能过剩导致的利润下行或将改善。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、全球科技产业将持续数据化、智能化演进，先进封装或接棒摩尔定律。 3、中国去杠杆周期的尾声，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好中国相对低价推动的全面出海，以及未来品牌和渠道优势带动的量价齐升。 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行 1.周观点 1.1.美国超核心通胀上行抑制降息预期 美国通胀超预期。3月美国CPI同比上涨3.5%，高于预期的3.4%和2月的3.2%。核心CPI（剔除食品和能源价格波动后的指数），同比上涨3.8%，与前一个月持平，也高于市场预期的3.7%。环比来看，CPI增长了0.4%，与前两个月持平，同样超过预期的0.3%；核心CPI环比增长也是0.4%，连续第三个月超过预期。 分项来看，能源、运输、住房显著推动通胀上行。原油涨价继续推动能源和运输行业通胀上行，住房通胀同环比增速维持不变，增加了核心服务的通胀粘性； 此外，医疗服务的通胀在2月环比降温后再度环比上行，显示出劳动力市场的成本压力仍具。 超核心CPI通胀上行更引发市场担忧，医疗服务和交运服务为主贡献。3月美国超核心CPI同比4.77%，较2月增速明显上行。拆分贡献度来看，医疗保健和交通运输的同比贡献度上升较多。 表1：美国3月通胀超预期 图1：3月美国超核心CPI同比上行，各项贡献度拆分如下（%） 1.2.中国价格修复有望持续 CPI温和上涨，PPI降幅扩大。3月中国CPI同比上涨0.1%，物价微幅上涨，环比-1%，主要由于节后消费需求的季节性回落所导致。PPI同比-2.8%，降幅较上月略有扩大，环比-0.1%。 黑色链拖累明显，中游价格稳中有升。PPI细分项中黑色采矿和黑色冶炼同比增速下行明显，拖累PPI同比增速；受海外商品和能源加工的上行影响，部分上游行业价格延续上行，例如油气开采、橡胶塑料和金属制品；中游多数行业价格企稳，电气机械、交运设备和专用设备增速小幅上行；下游造纸和纺织价格增速也有上行。 图2：PPI分产业链同比增速（%） 日本机床订单中，中国订单同比持续回升，中国制造业修复或正在进行。从日本机床的分区域订单情况来看，从2023年10月以来中国的订单同比持续修复。 PPI中游价格修复和机床订单或共同反映国内制造业的持续修复。 图3：日本机床订单分布 单月出口回落不必过虑，系高基数影响，一季度出口增速转正。以美元计价，3月中国出口同比增速-7.5%，较1月和2月的高增速回落较多，但我们认为同比增速受到2023年高基数影响较多，从出口金额来看，3月出口金额的反弹强度仅次于2023年的高点；从整体一季度出口情况来看，2024Q1出口金额同比增速达1.5%，为2023年以来的首次增速转正；从3月制造业PMI出口新订单和财新PMI超出荣枯线水平来看，3月出口并不弱。 图4：出口金额反弹仅次于2023年高点（亿美元） 图5：2024一季度出口同比增速转正（%） 图6：3月PMI显示出口并不弱 一季度多数行业量增明显，船舶和集成电路是为数不多的涨价行业。从主要商品出口累计同比增速来看，一季度船舶、汽车、集成电路和家电金额同比正增长，其中集成电路和船舶金额增速大于数量增速，表明价涨贡献显著。 表2：主要商品出口（美元计价，累计同比%） 新兴国家为出口强劲地区。经过2月春节后，3月出口东盟、日韩的金额环比大涨；剔除季节效应来看，3月同比复合增速，出口至巴西、俄罗斯、东盟此类新兴经济体的增速较高；主要权重国中，增速排序东盟>欧盟>美国。 表3：分国家地区出口金额增速（%） 企业债券和信托贷款多增，政府债券发行进度相对较慢。3月存量社融同比增速为8.7%，较2月的9%小幅下降；社融当月同比少增5142亿元，较2月少增幅度收窄。分项来看，人民币贷款、政府债券、委托贷款和股票融资同比少增。 一季度企业债券和信托贷款同比多增明显，政府债券发行进度相对较慢。 图7：社融分项同比多增（月，亿元） 图8：社融分项同比多增（季度，亿元） 信贷多增为近年次高，居民中长贷同比多增。2024Q1新增信贷为94600亿元，为近年来次高值，仅低于2023年Q1。从信贷分项来看，居民中长期贷款同比多增308亿元，企业部门贷款皆为少增。 图9：新增信贷为近年次高（亿元） 图10：季度信贷分项同比多增（亿元） 2.市场复盘：机构大盘股相对抗跌 2.1.宽基和因子：业绩压力来袭，市场休整 上周（4.8-4.12）宽基指数全线收跌。上证指数收跌-1.62%，创业板指和中证1000跌幅居前，分别为-4.21%和-2.95%。 图11：宽基指数周涨跌幅（%） 基差走势延续分化，大盘占优。当月和下月股指期货中IH年化基差率为负，股指期货升水，而其他股指期货基差走强，期货贴水。 表4：股指期货基差走势 从市场因子表现来看，高股息、机构票相对抗跌。高股息股、机构重仓股、大盘股、社保重仓跌幅相对较小，微盘股、业绩预亏、低价股跌幅较深。 图12：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：周期抗跌 从产业层面来看，周期微幅收跌。产业普跌，周期（-0.28%）跌幅较小，消费（-4.45%）跌幅较深。 图13：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，贵金属领涨。从超额表现来看：贵金属（+12.55%）、酒店餐饮（+8.94%）、旅游及景区（+7.65%）相对上证指数涨幅领先；渔业（-7.36%）、房地产服务（-6.64%）、装修装饰（-6.55%）相对上证指数跌幅居前。 图14：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图15：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：外资持仓维稳外资持仓维稳。 图16：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点：关注中国经济数据 下周（4.15-4.19）重点关注中国经济数据、投资、工业增加值、社零和失业率数据。 表5：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行