下行市场的利器，左侧交易基金的择时能力

证券研究报告|基金研究报告 2023年10月9日 分析师 分析师：杨兆熙邮箱：yangzx@hx168.com.cnSACNO：S1120523010001分析师：王家祺邮箱：wangjq1@hx168.com.cnSACNO：S1120521100002分析师：杨国平邮箱：yanggp@hx168.com.cnSACNO：S1120520070002 下行市场的利器，左侧交易基金的择时能力 投资要点: ►基金在下跌趋势的股票中更易获得波段择时收益 主动偏股型基金基金半年报与年报会披露部分交易额较高的股票买卖明细。从这些信息中，我们可以挖掘到基金的波段交易信息，进而评价基金的中短线交易能力。我们将这一中短线交易收益中进一步分离出基金的择时收益，发现基金在下跌趋势的交易中更易获得择时收益，上涨趋势则往往过早获利了结。 ►左侧交易基金择时能力较强，右侧交易基金倚重选股能力 基金的交易模式与其交易能力亦有一定关系，我们将基金的交易模式划分为左右侧两类。从近年数据来看，基金的交易模式与交易收益率有着一定的线性关系，右侧交易程度倾向越强的基金交易收益率越低。但拉长历史区间后，多数情况下，右侧交易基金的交易收益均值高于左侧基金，长期来看，左右侧基金交易收益差距较小。此外，基金的交易模式与交易选股、波段择时收益有着强烈的线性关系，回看过去，左侧交易基金的交易择时收益都要高于选股收益，而右侧交易基金的交易选股收益则明显较高。 另外小规模、高换手基金更加擅长选股，而大规模基金和持股周期较长的基金更为侧重择时能力。 ►长期波段择时能力较强的左侧交易基金组合，能够在市场下行环境中展现出更强的抗风险能力 我们发现，左侧交易基金的长期交易收益，尤其是波段择时能力有着较强的延续性，其因子分组收益线性明显，多空收益信息比率达1.43，多空超额年化收益达6.10%，具有较强的选基效果。针对左侧基金，我们使用规模、长期交易因子构建基金策略，策略年化信息比率1.20，年化超额收益达4.9%，相对偏股基金指数，最大回撤为7.5%。 同时，由于下跌市场左侧交易基金具有更多的交易机会，我们发现该策略在下跌市场环境中表现往往更好，在偏股指数下跌的2016、2018、2022年，该策略分别取得了9.2%、4.6%、8.7%的超额收益。 风险提示 本模型采用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，结论在极端市场环境变化中有失效的风险。 正文目录 1.波段交易信息的挖掘4 1.1.交易信息的填充4 1.2.交易收益的计算与拆解4 2.基金的交易模式与波段交易能力6 2.1.基金在下跌趋势的股票中更易获得波段择时收益6 2.2.基金交易模式的划分8 2.3.不同交易模式基金交易收益差距不大9 2.4.左侧交易基金择时能力较强，右侧交易基金倚重选股能力11 3.规模、换手率、持股周期与波段交易能力12 3.1.小规模基金交易更为擅长波段选股，大规模基金波段择时能力较强12 3.2.高换手率基金交易能力更强，且更加侧重波段选股能力14 3.3.持股周期较长的基金波段择时能力较强16 4.利用交易信息的基金筛选策略18 4.1.基于基金净值的收益类因子失效严重18 4.2.针对左侧交易基金，长期交易收益尤其是长期择时交易收益较为有效19 5.风险提示23 图表目录 图1贵州茅台2022H1先跌后涨6 图2宁德时代2020H2大幅上涨6 图3近年的交易信息中，下跌趋势交易占比增加7 图4在不同趋势股票交易获得正择时收益的交易比例7 图5波段交易胜率(按交易计算)7 图6波段交易胜率(按基金计算)7 图7左侧示例：D基金9 图8右侧示例：E基金9 图9近两年交易模式与交易收益率10 图10近五年交易模式与交易收益率10 图11历史上右侧交易者平均交易收益较高，但近一年明显下降10 图12近两年不同交易模式基金，选股收益率分布11 图13近两年不同交易模式基金，择时收益率分布11 图14近五年不同交易模式基金，选股收益率分布11 图15近五年不同交易模式基金，择时收益率分布11 图16不同交易模式基金历史选股收益12 图17不同交易模式基金历史择时收益12 图18近两年不同规模基金交易收益率13 图19近五年不同规模基金交易收益率13 图20近两年不同规模基金，选股收益率分布13 图21近两年不同规模基金，择时收益率分布13 图22近五年不同规模基金，选股收益率分布14 图23近五年不同规模基金，择时收益率分布14 图24大规模基金交易收益较为稳定，小规模基金长期交易收益略高14 图25近两年不同换手率基金交易收益率15 图26近五年不同换手率基金交易收益率15 图27近两年不同换手率基金，选股收益率分布15 图28近两年不同换手率基金，择时收益率分布15 图29近五年不同换手率基金，选股收益率分布16 图30近五年不同换手率基金，择时收益率分布16 图31高换手基金长期交易收益较高，但多集中在市场行情上涨的区间内16 图32近两年不同持股周期基金交易收益率17 图33近五年不同持股周期基金交易收益率17 图34近两年不同持股周期基金，选股收益率分布17 图35近两年不同持股周期基金，择时收益率分布17 图36近五年不同持股周期基金，选股收益率分布18 图37近五年不同持股周期基金，择时收益率分布18 图38持股周期短的基金交易收益波动更大18 图39基于基金净值的收益类因子失效严重19 图40规模因子仍较为有效19 图412015年之前，左侧交易基金数量较少20 图42左侧交易基金与偏股基金指数20 图43针对左侧交易基金，长期交易收益尤其是长期择时交易收益较为有效20 图44交易能力因子组合分组表现21 图45交易能力因子组合多空收益21 图46因子组合分组表现21 图47因子组合多空收益21 图48策略表现22 表1各指标计算示例5 表2交易模式因子的计算(以华泰保兴吉年丰为例)8 表3策略表现22 表4左侧基金策略下跌市表现更佳22 表5各调仓日期换手率23 1.波段交易信息的挖掘 主动偏股型基金(普通股票、偏股混合、部分高仓位的灵活配置基金)基金半年报与年报会披露其的区间累计买入（或卖出）金额超出期初基金资产净值2％或前20名的股票买卖明细。从这些信息中，我们可以挖掘到基金的波段交易信息，进而评价基金的中短线交易能力。 1.1.交易信息的填充 而想要刻画基金经理的波段交易能力，我们既需要知道区间基金对某只股票的买入情况，也需要知道其卖出情况。在半年报以及年报中，个股区间累计买卖信息的披露不一定会成对出现，因此，可能出现交易信息缺失的情况，即仅有买入数据没有卖出数据，或者仅有卖出数据没有买入数据。 若个股的区间交易信息存在缺失，理论上我们就不能对买卖数据进行准确计算，为不造成误判，我们对于存在单边数据缺失的个股进行剔除处理。 此外，我们还需对部分交易信息进行推测补充。如某只股票有买入信息，无卖出信息，由于披露的数据多为交易额超基金期初资产净值2%的股票，而该股票的买入金额可能远远超过其它股票卖出金额中的最小值，此时可以推测该股票的卖出额接近0，此外，若卖出信息数量少于20条，则说明基金已披露全部的卖出信息，此时亦可推测其它股票的卖出金额为0。当股票仅有买入信息，无卖出信息时，反之亦然。 还需注意的是，基金半年报的时间区间为当年1月1日至6月30日，而基金年 报的时间区间为当年1月1日至12月31日，两者之间有一定的重合。在提取下半年交易信息时，我们还需根据上半年交易信息对相关股票进行调减。对于年报与半年报均有披露交易数据的股票，我们可以直接使用年报交易数据减去半年报的交易数据获得其下半年的交易数据。而对于个股交易信息在年报中有披露，在半年报中无披露的情况，我们则需要对其进行一定的补充，而对于无法进行合理推测补充的数据则予以剔除。 例如，某股票买入(卖出)信息在年报中有披露，但半年报中无披露。此时有两种情况：1）其年报披露的买入(卖出)金额远远超过其它股票半年报披露卖出(买入)金额的最小值，我们可以推测该股票在半年报中的卖出(买入)金额为0。2）该股票在去年年报、一季报、半年报中均无持仓，我们可以推测该股票在上半年并未参与交易，进而其买入/卖出金额为0。 1.2.交易收益的计算与拆解 针对参与基金短线交易的某只股票，基金不一定会一次性全部的买入卖出，其交易往往是逐步的。故而在交易收益的计算中，我们需要扣除其静态持仓对应的部分。 的增减金额，并用交易金额扣除这一数据，即为基金的波段性的主动买入卖出数据。而主动卖出减去主动买入则为基金的波段交易收益，简称为交易收益。 需要注意的是虽然上文中在交易信息中补充了大量0值，但主动买入为0，主动卖出不为0则意味着基金仅仅进行了单向的卖出操作，而主动卖出为0，主动买入不为0则意味着基金进行了单向的买入操作，这两种情况下计算的交易收益并非波段买入卖出的收益，我们也发现这一信息并不能直接提高波段交易相关因子的表现，故在下文中交易信息，均剔除了主动买入/主动卖出为0值的信息。 表1各指标计算示例 而针对基金的交易收益，我们可以继续将其拆分为选股收益与择时收益两部分。以主动买入金额作为交易成本。除去少数具有一定底仓才能实现的卖空交易，选中一只上涨趋势的股票自然对其波段交易是有利的，我们将该股票本身的涨跌所带来收益称之为选股收益，由于多数基金有着明显的追涨杀跌的交易行为，使用期初价格往往会过度高估股票的选股收益，我们需要使用其它方法来估计这一数据。 我们可以较为精细的假设基金在报告期内任意时点对该股票随机购入，并在之后的任意时点随机卖出，通过将各种情况的收益求取平均值来估计该股票的平均交易收益率，再乘以交易成本即可得到基金的针对该股票的平均交易收益，在下文中我们将该部分收益称之为波段选股收益。而交易收益超过选股收益的部分则为波段择时收益。但上文中计算波段选股收益率的过程较为复杂，我们放宽上面的假设，假设基金在报告期前半段区间任意时点购入该股票，并在后半段任意时点卖出，则： 交易选股收益率=报告期后60交易日股票均价/报告期前60交易日股票均价-1接下来，我们举几个交易收益的计算样例，并分析其交易行为。 例1 例2 例3 计算公式 基金 A基金 B基金 C基金 - 股票 贵州茅台 600519.SH 宁德时代 300750.SZ 恒瑞医药 600276.SH - 报告期 20220630 20201231 20181231 - 上期持仓(元) 44023750 1970268 0 - 本期持仓(元) 73211000 0 2334873 - 报告期股票收益率 0.83% 101.37% -30.37% 报告期期末股价/报告期期初股价-1 持有增量(元) 28820777.87 -3967450 2334873 本期持仓-上期持仓*（1+报告期股票收益率） 本期累计买入金额(元) 65301983 8721101 11083247 - 本期累计卖出金额(元) 42544922.75 11519083 7884721 - 主动买入(元) 36481205.13 8721101 8748374 累计买入-max(0,持有增量) 主动卖出(元) 42544922.75 7551632 7884721 累计卖出+min(0,持有增量) 交易成本(元) 36481205.13 8721101 8748374 主动买入 交易收益(元) 6063717.624 -1169469 -863653 主动卖出-主动买入 交易选股收益率 -0.53% 31.42% -10.94% 报告期后60交易日股票均价/报告期前60交易日 股票均价-1 交易选股收益(元) -193508.529 2740507 -956819 交易成本*交易选股收益率 交易择时收益(元) 6257226.153 -3909976 93166.42 交易收益–交易选股收益 资料来源：Wind，华西证券