基金产品分析报告：自下而上弱化择时，逆势左侧稳健风格

周琳燕 田露露 张剑辉 一、基金经理画像——兴业丁进 兴业基金丁进是一位推崇自下而上深度研究、长期持有弱化择时、逆势左侧稳健投资理念的“固收+”基金经理，股票部分长期持有行业展望较好的优质公司，通过具备一定防御性的转债品种增强组合弹性，纯债部分以高等级信用债配臵为主，久期策略较灵活。 在投资管理中，基金经理从管理大产品的角度出发，推崇深入研究、长期持有、弱化择时、自下而上、逆向左侧的投资理念。“固收+”组合的权益部分在未来展望为中性及以上的行业中选择优质公司长期持有，以半年或一年的维度进行行业配臵选择，弱化仓位择时；固收部分信用风格稳健，久期策略相对灵活，同时选择具备一定防御性的转债品种适度增强组合的收益弹性。 一般对于定位二八配臵策略的“固收+”产品，整体权益风险暴露敞口控制在30%以内，其中20%为股票，10%为转债转换后的有效仓位，在正常的经济周期波动中，淡化仓位择时。 股票投资方面，在半年或一年维度上进行适度的行业配臵调整，不会过于频繁，在长期维度看好医药与TMT板块的投资机会。基金经理丁进重视基于自下而上深度研究，优选可以长期持有的优质公司。好公司首先在行业展望上属于中性或良好，其次是公司本身优质，核心是满足以下几点：第一是务运作稳健，第二善待中小股东，第三股权结构清晰，负债结构不过于激进，公司有比较好的诚信度。最后是估值合理，估值是用来衡量未来成长性和不确定性的较好的指标。在组合构建方面，以稳健类品种持仓为主（如传统能源等），占比通常在50%以上，搭配具备一定进攻性的标的（如TMT、半导体、新能源等）。 转债投资定位为“固收+”产品的弹性工具，以价格在130以下具备一定防御性的品种为主，不过度运用转债贝塔加大组合波动。对转债个券的选择与正股类似最终要落到公司的成长性上，但不会过度运用转债的贝塔加大组合波动，一般不会介入评级较低或者基本面较弱的公司。 纯债部分信用风格稳健，久期策略灵活。以AAA品种为主，规模上来以后债券部分在金融债上的配臵相对较多，组合中有一定城投持仓但占比不高。久期策略相对灵活，通常在0.5-3年范围内波动。 回撤控制方面，核心是通过控制仓位、行业均衡、逆向交易等事前、事中维度把控下行风险，目前没有在事后风控上约束纪律性止损措施。 回撤控制方法主要有三点：第一点是控制绝对仓位，对产品的收益风险有清晰的定义，不超过设定的风险暴露敞口上限，预防黑天鹅事件。第二点是在资产配臵过程中对行业配臵做均衡性处理，单行业占比（股票+转债转换后的仓位）一般不超过30%，通常是精选4-6个行业进行配臵，所选行业相关性较弱。第三点是逆向交易，在低点勇于承担仓位和波动风险，在高位及时减仓。 丁进2015年加入兴业基金，此前曾在光大证券研究所从事信用债与可转债研究工作、在浦银安盛基金从事债券投资工作，目前在管产品涵盖纯债基金、一级债基、二级债基及偏债混合型基金。截至2022/7/21，丁进合计管理7只基金，2022年二季报披露管理规模合计236亿。 图表1：基金经理在管产品一览 二、代表产品分析——兴业收益增强债券A 1、产品基本情况 兴业收益增强债券A（001257.OF）成立于2015/05/29，为混合债券型基金(二级)，基金经理周鸣,丁进自2015/05/29起管理本产品至今。基金的投资目标为：本基金在保持资产流动性以及严格控制风险的基础上，通过积极主动的投资管理，力争为持有人提供较高的当期收益以及长期稳定的投资回报。业绩比较基准为：中债综合全价指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%。 图表2：产品概况 兴业收益增强债券型证券投资基金最新季报（2022Q2）合计规模为67.68亿元，较上季度末下降9.22%。 兴业收益增强债券型证券投资基金2021年末机构持有占比为68.89%，较2021年半年末有所上升；个人持有占比为31.11%，较2021年半年末有所下降。 图表3：基金季末规模（截至2022Q2） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022/07/21，兴业收益增强债券A单位净值为1.4830，累计净值为1.5850。基金成立以来年化回报为6.66%，同类排名为5/129，最大回撤为-5.53%，同类排名为14/129，夏普率为1.09，同类排名为9/129。 分阶段看，截至2022/07/21，兴业收益增强债券A近1年年化回报为9.61%，同类排名为36/354，最大回撤为-4.18%，同类排名为118/354，夏普率为1.63，同类排名为33/354;近2年年化回报为7.80%，同类排名为60/302，最大回撤为-4.18%，同类排名为81/302，夏普率为1.25，同类排名为32/302; 近3年年化回报为7.91%，同类排名为52/272，最大回撤为-4.18%，同类排名为64/272，夏普率为1.39，同类排名为18/272；近5年年化回报为6.69%，同类排名为39/208，最大回撤为-5.19%，同类排名为64/208，夏普率为1.08，同类排名为40/208。 图表5：基金收益率曲线 图表6：基金分阶段风险收益指标 从单年度回报来看，截至2022/07/21，兴业收益增强债券A今年以来回报为-0.81%，同类排名为215/430；2021年回报为14.61%，同类排名为40/336； 2020年回报为8.05%，同类排名为152/292；2019年回报为13.39%，同类排名为69/264；2018年回报为-1.31%，同类排名为158/234；2017年回报为4.19%，同类排名为58/195；2016年回报为3.10%，同类排名为18/136。 图表7：基金各年度业绩表现 基于年报披露的利润表对基金收益来源进行拆分，兴业收益增强A在2021年年度回报为14.61%，其中债券票息贡献2.12%、债券资本利得贡献7.52%、股票投资贡献9.58%、其他回报贡献0.11%。 图表8：基金年度收益拆分—基于利润表数据 从周收益率分布情况看，兴业收益增强债券A自成立以来截至2022/07/21，周收益率（%）集中分布在(0.0, 1.0]。 图表9：基金成立以来周收益率分布情况 从基金成立以来在任意时点持有不同周期的收益情况来看，持有30自然日的赚钱概率为69.51%，收益中位数为0.69%，收益平均值为0.61%；持有60自然日的赚钱概率为75.04%，收益中位数为1.08%，收益平均值为1.14%； 持有90自然日的赚钱概率为78.71%，收益中位数为1.37%，收益平均值为1.60%；持有180自然日的赚钱概率为86.06%，收益中位数为3.40%，收益平均值为3.31%；持有360自然日的赚钱概率为95.99%，收益中位数为6.76%，收益平均值为6.67%。 图表10：基金成立以来在任意时点持有不同周期的赚钱概率 3、资产配臵分析 股债配臵分析： 截至2022/06/30，兴业收益增强债券A债券仓位为81.47%，较上季度末有所下降 ，基金成立以来债券仓位均值为87.65%， 债券仓位变动区间为[69.32%，110.62%]。 兴业收益增强债券A股票仓位为19.63%，较上季度末有所下降，基金成立以来股票仓位均值为16.54%，股票仓位变动区间为[0.58%，19.84%]。 图表11：基金股债持仓变化 债券持仓分析： 兴业收益增强债券A信用债仓位为21.33%，较上季度末有所下降，基金成立以来信用债仓位均值为50.17%， 信用债仓位变动区间为[20.13%，104.47%]。 兴业收益增强债券A利率债仓位为31.71%，较上季度末有所增加，基金成立以来利率债仓位均值为16.35%，利率债仓位变动区间为[5.58%，37.00%]。 兴业收益增强债券A可转债仓位为28.44%，较上季度末有所增加，基金成立以来可转债仓位均值为21.12%，可转债仓位变动区间为[0.26%，47.63%]。 图表12：基金券种持仓变化 杠杆策略方面 ， 截至2022/06/30， 兴业收益增强债券A杠杆率为102.47%，较上季度末有所下降，基金成立以来杠杆率均值为112.29%，杠杆率变动区间为[100.95%，135.74%]。 图表13：基金杠杆率变化 久期策略方面，根据年报/半年报披露的利率风险敞口及利率敏感性测试数据，可推算出基金组合的时点久期值。兴业收益增强债券A截至2021/12/31的久期测算值为2.32，基金经理管理以来久期测算均值为2.16，久期测算值变动区间为[0.92，3.59]。 图表14：基金久期测算值变化（测算值仅供参考） 截至2022/06/30，基金前五大重仓券分别为21国开10、上银转债、G三峡EB1、浦发转债、21农发10，重仓加权久期为3.2821，较上季度有所增加。 图表15：基金近四个季度重仓券概况 转债持仓分析 2022Q2末，兴业收益增强债券A持仓转债市值为19.24亿元，处于转股期的持仓转债数量为15只，披露转债持仓组合的市值加权均价为112.36，市值加权转股溢价率及纯债溢价率分别为55.96%、9.88%。 图表16：基金转债持仓市值及持券数量 图表17：基金持仓转债组合市值加权均价 股票持仓分析： 从年报/半年报披露的全部持股数据来看，兴业收益增强债券A在2021年末持仓板块分布为（按占持股市值比统计）：制造板块18.73%、消费板块11.83%、医药板块29.00%、科技板块32.92%、金融板块0.07%、周期板块7.45%；前五大持仓行业及其占持股市值比例分别为：医药生物（29.00%）、计算机 （15.23%） 、公用事业 （11.67%） 、 通信 （9.54%） 、 家用电器（8.33%）。集中度方面，2021年末基金持股市值前三大行业、前五大行业占全部持股市值比分别为55.91%、73.79%。 图表18：基金年报/半年报各板块持股市值比例分布 图表19：基金年报/半年报持股市值前三及前五行业集中度 图表20：基金年报/半年报各行业持股市值比例概况 根据2021年末披露的全部持股数据来看，基金持股组合价值成长风格价值，市值风格相对中小盘，市值在800亿以上的大盘股、市值介于300-800亿之间的中盘股、市值小于300亿的小盘股占持股市值比分别为37.09%、41.48%、21.43%。2021年基金股票换手率为155.14%。 图表21：基金股票持仓市值分布 图表22：基金年报/半年报股票持仓市值分布变化 图表23：基金股票持仓多因子风格归因 图表24：基金换手率变化 重仓股方面，截至2022Q2末，兴业收益增强债券A前十大重仓股占基金净资产比例为19.59%，占基金持股市值比例为99.81%；基金成立以来前十大重仓股占基金净资产比例均值为15.72%，占基金持股市值比例均值为95.25%。 图表25：基金重仓持股占比变化 截至2022Q2末，兴业收益增强债券A前十大重仓股中（根据占股票持仓市值比统计），制造板块占比为21.99%，较上季度有所增加；消费板块占比为10.75%，较上季度有所增加；医药板块占比为36.84%，较上季度有所增加； 科技板块占比为30.23%，较上季度有所增加。 图表26：基金重仓股各板块持仓市值分布 截至2022Q2末，兴业收益增强债券A重仓持股分别为中天科技（3.23%，16.43%）、上海医药（2.90%，14.78%）、中国核电（2.82%，14.37%）、一心堂（2.31%，11.76%）、美的集团（2.11%，10.75%）、复星医药（2.02%，10.3%）、大华股份（2.02%，10.28%）、骆驼股份（0.97%，4.95%）、闻泰科技（0.69%，3.52%）、正泰电器（0.52%，2.67%），前述括号内数据分别为重仓股占基金净资产比例、重仓股占持股市值比例。 图表27：基金季报披露的重仓持股情况 结合