固定收益专题：关注非经济因素与大宗商品通胀

2023年10月10日 关注非经济因素与大宗商品通胀证券研究报告 作者 固定收益专题20231009 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 放眼全球通胀似乎很顽固，因为疫情之后货币财政双宽松带动的需求和成本影响，但同时不可忽视的是全球地缘政治紧张带来的非经济因素影响，可能也在上升。 与之类似的是1960-80年代。 回顾1960-1980年间美国大通胀时期，期间既有经济因素也有非经济因素。 经济因素主要包含两次石油冲击，工资—物价螺旋，以及宽松的货币和财政政策。 经济以外，军事政治因素同样较为突出，军事和国防支出形成社会外需求的同时也会影响国内宏观政策，而且影响持续时间较长。美苏冷战持续，导致财政与货币政策在此期间内可能受到军事因素和政治因素的部分干扰，更加难以常理度之。 2022年，俄乌战争爆发并延续至今，此外，叙利亚战争、巴以冲突等地区冲突仍在延续。 近年美国军事支出增速有所抬升，并与CPI走势再度呈现类似于1970-80 年代的较高吻合度。 百年未有之大变局下，国际局势复杂多变，地缘政治难言乐观。主要国家军费支出持续抬升，未来不确定性较强，提醒我们持续关注相关因素的进一步积累以及对于大宗商品和通胀的或有影响。 风险提示：地缘政治风险加剧，冲突规模及持续性超预期，美联储货币政策超预期 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：9月宏观数据是否超预期？-固收数据预测专题》2023-10-09 2《固定收益：10月资金面怎么看？-利率周报（2023-10-08）》2023-10-083《固定收益：工业高频指标表现分化 -工业生产高频跟踪》2023-10-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.1960-1980年代发生了什么？3 2.当下怎么看？5 2.1.此轮通胀从何而来5 2.2.1960-1980会重演吗6 3.小结7 图表目录 图1：全球铁矿石价格3 图2：原油价格3 图3：LME铝3 图4：LME铜3 图5：1960-1980年美国滞涨3 图6：美国军事国防支出与通胀4 图7：美国财政收支占GDP比重4 图8：量化宽松带动通胀5 图9：美国财政收支占GDP比重5 图10：俄罗斯油气产量占比较高5 图11：美国释放战略石油储备压制油价5 图12：美国人均实际收入与通胀基本匹配5 图13：贫富差距不断扩大5 图14：美国进口金额占比变化情况6 图15：美国军事国防支出与CPI6 图16：俄乌军费支出显著升高7 图17：美国财政支出占比GDP7 图18：英法军费支出7 图19：日韩军费支出7 表1：战争事件梳理4 复杂的宏观形势下，全球主要大宗商品价格总体居高不下。 图1：全球铁矿石价格图2：原油价格 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：LME铝图4：LME铜 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 与之类似的是1960-80年代。 1.1960-1980年代发生了什么？ 1960-1980年期间，美国经历了三轮较为明显的滞涨，其背后不乏粮食危机、石油冲击、工资—物价螺旋等因素的影响，但同时，我们也应该注意到当时特殊的历史背景。军事国防方面的支出作为社会外需求，也显著拉动了大宗等通胀水平。 图5：1960-1980年美国滞涨 资料来源：Wind，天风证券研究所 同时期国际局势十分动荡，美苏冷战与军备竞赛在加剧，区域热战不断。 比如1965年越南战争全面升级、1973年因为苏联，尼克松宣布全球美军进入战备状态，一直持续到1980年代戈尔巴乔夫改变扩张战略之后才有所缓解，军事需求对于通胀的影响不言自明。 表1：战争事件梳理 1965年越南战争由“特种战争”升级成“局部战争” 时间事件 1967年第三次中东战争爆发 1968年苏联入侵捷克斯洛伐克 1969年珍宝岛事件爆发 1973年第四次中东战争爆发 1975年安哥拉内战开始 1977年欧加登战争，苏联开展“1977战略大空运” 1980年两伊战争打响 资料来源：人民网，凤凰网，澎湃新闻，天风证券研究所 军事和国防支出形成社会外需求的同时也会影响国内宏观政策，而且影响持续时间较长。美苏冷战持续，导致财政与货币政策在此期间内可能受到军事因素和政治因素的部分干扰，更加难以常理度之。 图6：美国军事国防支出与通胀图7：美国财政收支占GDP比重 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，在1960-1980年间，固然有阶段性和结构性的经济因素在发挥作用，但除了经济因素以外，国防军事方面的因素可能同样重要。 2.当下怎么看？ 疫情以来，美国又一次进入高通胀环境，从美国宏观数据表现观察，总体通胀依然顽固。 2.1.此轮通胀从何而来 美国此轮通胀，最直接和重要的因素在于为应对疫情开启的货币宽松和财政刺激。 图8：量化宽松带动通胀图9：美国财政收支占GDP比重 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，疫情带来的劳动力与供应链等成本冲击和俄乌冲突造成的短期能源供给冲击也有一定影响。 图10：俄罗斯油气产量占比较高图11：美国释放战略石油储备压制油价 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 近期美国出现罢工事件，且有进一步升级态势，美国大选在即，为争取摇摆州选票，拜登和特朗普均赴实地支持工会。可能意味着政治因素干扰之下，通胀粘性进一步增强。 图12：美国人均实际收入与通胀基本匹配图13：贫富差距不断扩大 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 而近年愈发严峻的因素则在于逆全球化的持续演绎。原有的国际分工格局被改写，理论上来讲，这一动作会在损害效率的同时加剧不同区域的供需矛盾，可能成为地区通胀的扰动因素。 图14：美国进口金额占比变化情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 当然，还有其他因素。 2.2.1960-1980会重演吗 如我们在第一部分所讲，1960-1980年间有各类经济因素的扰动，但也有美苏冷战的大背景下军事国防需求对于通胀的持续支撑。 2022年，俄乌战争爆发并延续至今，此外，叙利亚战争、巴以冲突等地区冲突仍在延续。 近年美国军事支出增速有所抬升，并与CPI走势再度呈现类似于1970-80年代的较高吻合度。 图15：美国军事国防支出与CPI 资料来源：Wind，天风证券研究所 图16：俄乌军费支出显著升高图17：美国财政支出占比GDP 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图18：英法军费支出图19：日韩军费支出 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 美国以外，其他主要国家军费支出增速近年也有抬升趋势，数值上基本处于波动区间内的相对高位，国际局势不确定因素增多，热战增多，百年未有之大变局下，各种逆流涌动。 3.小结 放眼全球通胀似乎很顽固，因为疫情之后货币财政双宽松带动的需求和成本影响，但同时 不可忽视的是全球地缘政治紧张带来的非经济因素影响，可能也在上升。与之类似的是1960-80年代。 回顾1960-1980年间美国大通胀时期，期间既有经济因素也有非经济因素。 经济因素主要包含两次石油冲击，工资—物价螺旋，以及宽松的货币和财政政策。 经济以外，军事政治因素同样较为突出，军事和国防支出形成社会外需求的同时也会影响国内宏观政策，而且影响持续时间较长。美苏冷战持续，导致财政与货币政策在此期间内可能受到军事因素和政治因素的部分干扰，更加难以常理度之。 2022年，俄乌战争爆发并延续至今，此外，叙利亚战争、巴以冲突等地区冲突仍在延续。 近年美国军事支出增速有所抬升，并与CPI走势再度呈现类似于1970-80年代的较高吻合度。 百年未有之大变局下，国际局势复杂多变，地缘政治难言乐观。主要国家军费支出持续抬升，未来不确定性较强，提醒我们持续关注相关因素的进一步积累以及对于大宗商品和通胀的或有影响。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：re