宏观专题：地缘政治下，如何看大宗商品与通胀？

摘要 三种预期看俄乌冲突未来走势。乐观情形，若此次俄乌冲突短暂结束，西方国家干预较少，伤亡人数不再增加，或与2008年俄格战争类似，但概率较小；中观情形，若俄乌停止大规模的军事冲突，但美国等西方国家经济制裁持续加码，俄乌冲突未来或演变为2014年的克里米亚危机，但实际形势或更严峻；悲观情形，若美国等北约国家陆续参战并采取全面的经济制裁，伤亡人数持续增加，情况或恶化至1990年爆发的海湾战争，但出现概率较小。 三种预期下地缘冲突对大宗商品价格波动影响。能源方面，俄格战争对油价原有趋势改变不大，克里米亚危机时期油价最高涨幅约为10%，高位波动持续约6个月左右，海湾战争时期油价涨幅达140%以上，但仅持续3个月左右；原材料方面，俄格战争时期镍、锡价分别上涨21.0%、23.7%，但持续时间不足1个月，克里米亚危机镍最大涨幅超45%，维持4个月高位波动，海湾战争导致工业原料、金属CRB指数最高上升10.6%和26.1%，上涨持续3个月；农产品方面，CBOT大豆、小麦、玉米价格受俄格战争影响涨幅最高分别达14.2%、18.2%、19.4%，上涨周期不到1个月，克里米亚危机时上行及高位波动时间约为4个月，最高涨幅可达17.2%、31.1%和20.0%，海湾战争时，价格涨幅分别为-12.6%、-41.7%和-26.3%，均有所走低但下降程度不一，受战争冲击影响并不十分显著；黄金方面，俄格战争下，金价上升幅度超10%，上行周期约1个月左右，克里米亚危机时金价升高13.0%左右，随后下跌，海湾战争时期金价最大涨幅可达到19.1%，且波动幅度加大。 俄乌冲突对大宗商品价格走势的影响预测。能源：乐观情况下国际原油价格在供需及货币因素影响下或呈下降态势；中观情况下原油价格高位波动，持续时间取决于俄乌何时取得实质性进展；悲观情况下，原油价格预计还将继续飙升，涨幅较年初或超140%，升至180美元/桶，持续时间与其他供给来源相关。欧洲天然气供应或更加紧张，价格取决于俄罗斯供应的恢复情况； 原材料：LME镍年内最高涨幅已达132.7%，LME铝较年初已上涨41.5%，乐观或中观下，整体对原材料的影响不大，但部分产品价格会受到较大程度的影响，悲观影响下，工业原料和金属价格会在燃油价格上涨的持续推动下大幅上行；农产品：CBOT大豆、小麦、玉米价格分别较年初最高上涨26.8%、70.7%、29.4%，乐观预计相关粮食价格逐步回落，但局势若维持紧张态势，全球或存在较大的粮食供应缺口；贵金属：金价年内最大涨幅已达14.0%左右，乐观预计金价或继续走低，中观预期金价高位波动随后走低，但避险心理效应边际递减，悲观预期下继续飙升，波动幅度加大。 大宗商品价格波动对我国通胀的影响。俄乌冲突对大宗商品价格的冲击主要影响生产资料，权重占比相对较大，或在3月份逆转连续下行四个月的PPI同比增速。若后续按乐观情形进展，PPI或在短暂回升后继续维持下降态势； 若按中观情形进展，PPI中长期在基数效应下仍会回落，但幅度有限；如果按悲观情形进展，或再次持续推升PPI。CPI方面，大宗商品涨价或导致部分CPI分项上行，但大幅推升CPI的可能性较小，CPI或维持温和上行。 风险提示：地缘政治局势进一步升级，大宗商品价格波动超预期。 近一个月来，俄罗斯和乌克兰局势复杂多变，目前已进行五轮谈判，原油、有色金属、粮食以及黄金等大宗商品价格也随着局势的升级呈快速上行的态势。我们以史为鉴，从对俄乌冲突未来发展的乐观、中观和悲观三种预期出发，分别梳理了俄格战争、克里米亚危机、海湾战争期间大宗商品价格的变化，并对未来大宗商品的走势进行展望，最后通过分析国际大宗商品价格变化对国内通胀的影响，判断国内通胀的后续走势。 1三种预期看俄乌冲突未来走势 二十世纪九十年代以来，随着冷战结束和两极世界格局逐步消失，大范围的世界战争风险减弱，然而全球局部战争仍持续不断地爆发，对世界部分国家和地区造成大量的伤亡和损失，同时也对国际形势产生影响，全球各类资产价格也受到不同程度的冲击。战争爆发的原因各异，包括霸权主义、资源抢占、政权争夺、民族、宗教和历史遗留问题等。从持续时间看，短期的几天甚至几小时便结束，中期的持续数月，长期的则持续数年。若根据持续时间和伤亡情况，将冲突划分为低、中、高强度的战争，海湾战争、阿富汗战争等为高强度冲突；利比亚战争、科索沃战争、克里米亚及顿巴斯冲突可以划分为中强度；格鲁吉亚冲突由于持续时间短，伤亡损失情况相对较少，冲突强度较低。 2022年2月21日，普京签署关于承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”的命令，2月24日，俄罗斯总统普京宣布在乌克兰顿巴斯地区发起“特别军事行动”，同日乌克兰总统泽连斯基宣布乌克兰全国进入战时状态，并宣布与俄罗斯断交。俄乌双方于当地时间3月1日开始第一轮谈判，第二轮谈判后双方就临时停火建立人道主义通道达成了一致。截至当地时间3月23日，俄乌两方总共进行了五轮谈判，虽直接的军事冲突有所缓和，但在双方矛盾的解决上，仍未有实质性的进展。当地时间3月25日，俄罗斯国防部表示，在特别军事行动中俄方共有1351人阵亡，3825人受伤，乌克兰军队在一个月内有1.4万人死亡，1.6万人受伤。截至目前，俄乌冲突事件已持续超过一个月，虽然第五轮谈判取得了一些进展，但双方仍未就安全保障国事宜以及克里米亚、顿巴斯地区问题等达成一致。此外西方国家对俄罗斯的制裁也并未就此停止，俄罗斯也采取一系列手段反制美国的经济金融制裁，但欧洲国家对于制裁俄罗斯的态度存在分歧。若类比1990年以来爆发的地区冲突，我们可以将此次俄乌冲突未来的走势分为乐观、中观、悲观三种预期情况： 乐观情况下，若此次俄乌冲突短暂结束，西方国家干预较少，伤亡人数不再增加，情形或与2008年俄罗斯与格鲁吉亚之间爆发的战争类似。从战争起因上看，两次冲突均是由于北约加紧东扩对俄罗斯形成了威胁。2008年8月8日，格鲁吉亚向单方面宣布独立的南奥塞梯地区展开全面军事行动，但格鲁吉亚被俄军全面压制，最后双方分别于8月15日和16日签订停火协议，战争持续不到十天，另外造成的损失也相对较轻，双方军队死亡人数约289人，1600名平民死亡。冲突过程中，尽管格鲁吉亚背后有美国等北约国家提供军事武器等，但北约盟国自始自终并未参战，也未出台具有重大影响的制裁措施，俄罗斯最终取得压倒性胜利。 中观情况下，若俄乌停止大规模的军事冲突，但美国等西方国家经济制裁持续加码，俄乌冲突未来的演变或类似于2014年的克里米亚危机。克里米亚危机起因也是乌克兰反俄以及亲俄两股势力的加快分裂，2014年3月16日克里米亚公投入俄，3月26日乌克兰从克里米亚撤军，危机仅持续十天，但随后卢甘斯克和顿涅茨克等乌东地区军事冲突仍持续爆发，直至9月5日明斯克停火协议生效后仍有零星冲突事件，冲突事件总共持续六个月左右。从伤亡情况来看，截止10月底，乌东地区已有4035至少人丧生。此外，美国联合 欧洲、日本、澳大利亚等对俄经济实施制裁，涉及多家银行和石油、天然气公司。然而欧洲方面采取的制裁措施相对温和。 悲观情况下，若俄乌冲突维持紧张局势，美国等北约国家陆续参战并采取全面的经济制裁，伤亡人数持续增加，情况或恶化至1990年爆发的海湾战争。海湾战争是冷战结束后第一场局部战争，起因是伊拉克和科威特在石油以及边境问题上无法达成一致。1990年8月2日伊拉克对科威特实施了突然袭击，1991年1月，海湾战争正式爆发，2月多国部队便迅速取得了压倒性胜利，于2月28日达成停战协议。海湾战争虽然只持续了42天，但伊拉克损失惨重，伤亡人数超10万人，而多国联军仅阵亡233人。此外，伊拉克在战后还遭受了美国对其全面的经济制裁，包括禁止除人道物资之外的所有对伊拉克的出口和从伊拉克的进口，对严重依赖石油的伊拉克经济造成沉重打击，直至2003年美国才解除了对伊拉克的经贸封锁。 综上所述，如果双方在近期停止交战，俄军退出乌克兰境内，不再对乌形成威胁，西方国家取消目前对俄的制裁，可参考乐观预期情形，但从目前的紧张局势来看，该情况概率相对较小；若顿巴斯地区或沦为“第二个克里米亚”，西方对俄的制裁还将继续升级，但美国等出兵干预可能性不大，当前双方伤亡情况与2014年克里米亚危机较为类似，但此次冲突是克里米亚危机的延续，实际局势或较之更严峻；悲观情况下，俄军对乌军的打击力度提高到海湾战争、阿富汗战争等水平，美国、欧盟等国参战，双方伤亡惨烈，但由于俄罗斯是欧洲重要的能源来源，在欧盟还未摆脱对俄能源依赖之前预计不会轻易开战，因此该种情况短期内出现的概率较小。 表1：1990年以来局部战争事件梳理 2三种预期下地缘冲突对大宗商品价格波动影响 2.1能源价格持续高位或继续上行的概率较大 参考2008年俄格战争情形，2008年8月俄罗斯-格鲁吉亚冲突爆发之前，在欧佩克限产、新兴经济体需求旺盛、美元疲软等因素作用下WTI原油期货结算价攀升至145.29美元/桶的高位，但此后由于金融危机爆发，世界经济增速趋缓使得石油需求下降，油价一路下挫，欧佩克减产以及格鲁吉亚危机爆发也并未遏制住下跌走势。 参考2014年克里米亚危机情形，2014年2月克里米亚冲突爆发后，3月初WTI原油期货结算价较1月最高涨幅约为10%，此后一段时间呈相对高位波动态势，6月份达到峰值107.26美元/桶，美欧于7月对俄罗斯先后发起新一轮制裁，尤其是针对能源、金融、国防领域，制裁名单中也包括俄罗斯国家石油公司等。由于俄罗斯是世界第三大产油国和第二大石油出口国，制裁引发市场对石油供给收缩的担忧，因此油价短期内有所回升，但随后便开始波动下行。在这场地缘政治事件影响之下，油价高位波动时间持续约6个月左右，但之后的油价崩溃与地缘政治关系相对较小，其原因一方面是美国随着页岩油相关技术的突破，原油产量持续上升，以及欧佩克拒绝减产，另一方面是因为石油需求减弱。 参考1990年海湾战争情形，从产量上看，BP PLC数据显示，海湾战争爆发之前，1989年伊拉克和科威特的石油产量分别约占全球4.5%和2.2%，居世界前列。EIA数据显示，1990年8月伊拉克入侵科威特，伊拉克和科威特石油产量分别骤降70.6%和94.6%，1991年2月两国石油产量均降至零，战后科威特石油生产恢复较快，1993年便回升至战前水平，伊拉克由于持续受到美国等西方国家的经济制裁，石油产量直至2000年左右才开 始有所复苏。从石油价格来看，由于受到战前紧张情绪的带动，1990年7月WTI原油期货结算价便开始飙升，直至10月升至40.42美元/桶的高位，较7月初涨幅达140%以上，引发第三次石油危机。但此次油价上涨仅持续3个月左右，之后油价波动下行，1991年2月多国部队取得胜利后价格逐步回落至战前水平。可见原油价格上涨主要受战争预期影响，战事正式打响后反而下跌，同时沙特阿拉伯等产油国大幅增产、美国动用战略石油储备等因素也加快了油价回落的速度。 图1：欧佩克减产仍未扭转油价下跌趋势 图2：克里米亚危机时期油价短期高位波动，随之大幅下跌 图3：海湾战争时期主要产油国石油产量变化 图4：海湾战争时期石油价格短期受抬升，随之回落 2.2悲观预期下将推升原料及金属价格继续走高 参考2008年俄格战争情形，从CRB现货指数上看，金属和工业原料的CRB现货指数在2008年4月也就是俄罗斯-格鲁吉亚冲突爆发之前便开始进入下行区间。具体来看，由于俄罗斯是镍、锡等有色金属的重要产地，俄格战争爆发后，8月下旬镍、锡LME现货结算价较月初分别最高上涨21.0%、23.7%，但上涨持续时间不足1个月，随后便回归原有的下行轨迹。 参考2014年克里米亚危机情形，2014年克里米亚危机所导致的油价波动并未给工业原料、金属等大宗商品价格造成显著影响，工业原料和金属两项CRB价格指数总体处于下行区间，但有色金属中的镍价受此影响波动较大，LME镍现货结算价于2014年2月开始上行，5月达到峰值，最高涨幅超45%，直至9月份回落至冲突前水平，在此期间镍价上行周期约3个月