专题报告：陕西区域债务分析展望

2023年10月09日 固定收益类●证券研究报告 陕西区域债务分析展望 专题报告 投资要点 陕西为西部地区经济、科技、文化中心，地理位置、资源禀赋、文化历史积累、教育资源各方面均具有明显优势，但受传统能源产业影响仍然较大。其典型代表为榆林，煤主沉浮的格局短期内难以改变。尽管转型不易，近年来以西安为代表的高新技术产业仍然取得了亮眼成绩，为未来的经济转型打下了良好的基础。关注当下，陕西土地出让收入近年来表现稳健、房地产市场整体健康，有较好的财政造血能力。而着眼未来，规模相对较大的在校学生人群为陕西未来的发展提供了有益的支撑。债务方面，非债券融资占比高、增速整体超出债券融资增速是陕西债务压力的主要原因，也是非标舆情散发的直接原因。省内债务体现为一家独大，主要关注度集中于西安，而西安债务集中于八大开发区。八大开发区在过去、现在和将来都承担了西安发展的重要责任。当下的问题主要源于早期发展过程中粗放式管理造成的矛盾，随着治理机制不断理顺已经出现边际好转。整体来看，对债券依赖度整体较低则为陕西后续债务腾挪保留了一定空间。债务集中于西安也在一定程度上降低了债务管理和后续化债的难度。以榆林为代表的传统产业为全省统筹安排债务化解提供了坚实的基础。当下陕西债务的重点工作是提高管理精细化程度，在教育科研资源充足、第三产业发展势头良好的大背景下，平衡好经济效益和债务成本支出，拉长债务曲线以匹配文旅产业的非直接经济效益，叠加顶层一揽子化债政策指导以及以国寿百亿保债投资计划全面落地为代表的外部支持，陕西债务问题有望得到进一步改善，风险整体可控。 风险提示： 1、宏观经济、城投监管政策变化超预期；2、城投定义缺乏统一标准可能导致统计口径偏差；3、部分城投公布信息不完整，如未发债城投平台数据缺失可能导致偏差；4、对区域评价存在主观性可能导致偏差；5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测和实际产生较大差异；6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告ESG市场跟踪双周报（2023.9.25-2023.10.8）-欧盟通过欧洲绿色债券标准2023.10.8资产配置周报（2023-10-8）-宽基轮动，两月累计跑赢沪深300逾4%2023.10.8 8月全社会债务数据综述-积极看待债券市 场2023.10.8 9月PMI数据点评-经济恢复中亦有隐忧 2023.10.62023年9月信用债市场跟踪2023.10.3 http://www.huajinsc.cn/1/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、简介3 二、区域概况3 三、省内发展状况6 四、债务情况9 五、风险提示14 图表目录 图1：陕、赣、渝、晋城投信用利差走势（BP）3 图2：陕西三次产业结构及GDP增速（亿元）5 图3：煤炭价格与陕西第二产业占GDP比重情况（元/吨）5 图4：规模以上工业增加值增速情况5 图5：陕西汽车和集成电路产量（万辆、万块）5 图6：2000-2022年常住人口复合增长率5 图7：2000-2001年户籍人口复合增长率5 图8：2022年末九省市及全国人口年龄结构6 图9：陕西户籍人口和常住人口增速6 图10：九省市及全国人口出生率情况（%）6 图11：陕西人口流入流出情况（万人）6 图12：省内各市GDP情况（亿元）8 图13：陕西地市一般公共预算收入（亿元）8 图14：陕西省、西安及榆林固定资产投资增速（%）9 图15：2023年7月末各省本外币存贷款余额（亿元）9 图16：九城新房、二手房价格9 图17：各省地方政府债限额余额情况（亿元）11 图18：陕西省城投债发行情况（亿元，只）11 图19：存续城投债省内分布情况12 图20：加权发行利率情况12 图21：陕西有息负债及增速12 图22：应付债券占有息负债比重情况12 图23：西安建成区面积和有息负债（平方公里，亿元）12 图24：西安存续债券分布情况（亿元，只）12 图25：西安八大开发区规划图13 图26：西安债务到期情况（亿元）13 图27：截至2023年9月25日西安存续债券情况（%，年）14 表1：2022年四省市经济债务基本情况（亿元、%）3 表2：九省市院校及在校生情况（所、万人）6 表3：八大开发区情况（亿元）13 表4：2023年6月以来金融机构支持签约情况14 一、简介 陕西为西部地区经济、科技、文化中心，地理位置、资源禀赋、文化历史积累、教育资源各方面均具有明显优势。然而近年来随着外部宏观环境变化，经济发展进入新常态，陕西的债务问题有所凸显。整体来看，自永煤事件以来，陕西城投债利差在2022年货币宽松期间与同为能源大省的山西相比逐渐走阔，与GDP、综合财力和债务状况相近的重庆、江西相比，陕西城投债利差在2022年货币宽松期间压缩有限甚至略有抬升，并在当年年底理财破净潮中迅速上行后持续维持相对高位。2023年以来在结构性资产荒以及化债政策出台背景下，利差大幅下行，但陕西省城投债利差相较江西、山西仍有较大压缩空间。 图1：陕、赣、渝、晋城投信用利差走势（BP） 资料来源：DM，华金证券研究所 表1：2022年四省市经济债务基本情况（亿元、%） 地GDP一般公共预区算收入 税收收入 土地出让收入 财政自给率 地方政府债务余额 负债率(宽口径) 债务率(宽口径) 陕西 32,772.68 3,311.57 2,682.85 1,592.26 48.98 9,786.90 81.54 488.74 江西 32,074.70 2,948.30 1,788.90 1,959.90 40.45 10,859.50 92.99 559.87 重庆 29,129.03 2,103.42 1,270.94 1,561.86 42.99 10,071.00 99.85 361.07 山西 25,642.59 3,453.99 2,696.55 503.56 58.78 6,285.79 56.01 208.57 资料来源：DM，华金证券研究所 注：负债率(宽口径)=(地方政府债务余额+城投有息负债余额)/GDP 债务率(宽口径)=(地方政府债务余额+城投有息负债余额)/(一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入) 二、区域概况 陕西与蒙、宁、甘、川、渝、鄂、豫、晋八省市接壤，各省市经济水平差异较大、发展速度不一。整体来看陕西发展较为迅速，GDP由2000年全国第21位上升至2022年的第14位，接壤区域内则仅次于湖北、四川、河南，且陕西与三省GDP差距由2000年的97%、118%、 180%缩小至2022年的64%、73%、87%；同时与山西、内蒙古、重庆GDP差距由2%、- 15%、-1%至-22%、-29%、-11%。可见陕西经济发展速度处于区域内较高水平。 得益于省内得天独♘的资源禀赋和地理优势，陕西省内南北高、中间低的地形具备畜牧业、种植业、林业发展优势，同时对内连接东南西北各部分，对外则是连接中亚、西亚的交通枢纽。除此之外，陕西的能源矿产资源和旅游文化资源也十分丰富。陕西省石油保有储量排全国第3 位，煤、天然气、水泥灰岩保有储量均排第4位，不仅储量可观同时品级、质量较好，在国内市场有明显优势。依托于丰富的天然资源，第二产业在陕西GDP占比占有较高比重，是陕西发展的重要支柱。 从三次产业结构看，煤炭对陕西GDP有一定影响。2008年四万亿计划带来能源需求扩张，随着需求逐步下降，煤炭产业也受到影响。加之2016年开始供给侧改革，煤炭行业进入去产能、结构优化阶段，煤价相对稳定，第二产业占陕西GDP比重也逐步下降。2021年起，受疫情、俄乌冲突等因素影响，全球能源供需波动较大且复苏缓慢，煤价随之上行，第二产业占陕西GDP比重也随之上升。从规模以上工业增加值增速来看，相比采矿业、能源工业、六大高能耗产业受到能源价格影响波动较大。近年来，陕西高技术制造业保持了相对高速发展，尤其汽车、航天、光伏、半导体等高新技术产业发展势头良好，2022年末半导体产业规模达到1700 亿元、居全国第4位，光伏制造业产值近千亿元。汽车产量由2017年的61万辆增长至2022 年130万辆，排名则由全国第十六位上升至第八位。除了已有的比亚迪、吉利的热门车型生产线以及传统重卡龙头陕汽重卡扩能，同时还在引进零跑等新能源车企。以航天工业为核心的军工产业是陕西传统优势产业，截至2023年9月25日，陕西以13家军工企业数量位列北京、 四川、广东之后，而总市值达到2872亿元仅次于北京。 旅游资源方面，作为国内文化旅游资源最富集的省份之一，陕西拥有良好开发前景的旅游资源1万余处，世界文化遗产9处，国家级历史文化名城6座，省级历史文化名城11座，国家 级风景名胜区6家，国家水利风景区38处，省级以上水利风景区80处，3A及以上景区460 家，带动第三产业发展势头良好。 人口方面，2022年末陕西常住人口3956万人，排名全国第16位。2006年开始陕西人口呈净流出状态并逐年增加，2015年后流出幅度有所放缓，2018年后又有所增加。从人口增速看，陕西2014-2017年陕西户籍人口增速持续低于常住人口增速，2018年西安率先开始“抢人计划”，当年1-3月西安自市外迁入户籍24.49万人，是2017年全年的1.2倍，此后户籍人口增速逐步回升并超过常住人口增速。陕西常住人口和户籍人口复合增长率分别处于九省市第二、第三位。人口净流出一方面是常住人口增速有所放缓，另一方面或受陕西较早放宽落户条件带来户籍人口增速提升所致。 人口年龄结构方面，根据陕西省第七次全国人口普查数据，2020年末陕西60岁及以上人口比例高于全国整体水平，存在一定人口老龄化压力。面对人口老龄化，陕西在教育、产业方面具备一定优势。截至2022年末，全省共有普通高等学校97所、中等职业学校225所。在校研究生、普通本专科生、中等职业学校学生分别为20.16万人、130.44万人、30.14万人。以西安为例，中等职业学校（含技校）毕业均可落户，规模相对较大的在校学生人群是陕西未来青年人口稳定的重要保障。 图2：陕西三次产业结构及GDP增速（亿元）图3：煤炭价格与陕西第二产业占GDP比重情况（元/吨） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：规模以上工业增加值增速情况图5：陕西汽车和集成电路产量（万辆、万块） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图6：2000-2022年常住人口复合增长率图7：2000-2001年户籍人口复合增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图8：2022年末九省市及全国人口年龄结构图9：陕西户籍人口和常住人口增速 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图10：九省市及全国人口出生率情况（%）图11：陕西人口流入流出情况（万人） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：九省市院校及在校生情况（所、万人） 陕西 宁夏 甘肃 四川 山西 内蒙古 河南 重庆 湖北 普通高校 97 20 20 134 32 54 56 68 130 中等职业学校 225 32 27 463 415 174 630 128 292 合计 322 52 47 597 447 228 686 196 422 在校研究生 20.16 1.27 6.05 15.90 5.57 3.80 9.19 10.55 21.89 在校普通本专科生 130.44 5.20 32.94 205.20 54.32 53.50 282.33 106.61 177.26 在校中等