河南区域债务分析展望

2023年04月02日 固定收益类●证券研究报告 河南区域债务分析展望 专题报告 投资要点2019年以来，河南省连续遭遇“7.20郑州特大暴雨”、“河南村镇银行暴雷”、“郑州富士康疫情”等事件冲击，但GDP总体仍保持了增长态势，与其余五省差距未被明显拉近，2022年GDP增速3.1%超过全国平均增速3%。从这点看，河南经济总体具有较强的韧性和持续性。河南以农业、有色金属采矿、食品加工等传统行业为主。相较于中部其他五省，河南在汽车制造、通用设备、仪器仪表制造等行业发展较好，但在计算机、互联网、软件、环保等高新技术产业差距较大。整体来看，河南在制造业升级方面仍有改善空间。河南第三产业发展较快，作为人口大省，常住人口总数远超其他中部省份，但是第三产业未能充分吸收相关劳动人口。2021年、2022年河南常住人口连续两年减少，在我国人口负增长和老龄化加深的大背景下，河南人口对传统优势劳动密集型产业和第三产业的支撑力长期来看不容乐观。财政收入方面，河南总体水平落后于GDP发展水平。一般公共预算收入中税收收入占比较低，主要原因包括河南农业产值基数大、人均GDP偏低，对税收收入贡献较低。而受房地产行业整体影响，近年来河南财政对土地出让收入依赖程度由85%左右下降至不足五成，2022年占比排名在全国靠后。河南具有典型中部省份的强省会特征，郑州经济首位度在中部六省中排名最后，远低于武汉、长沙、合肥。郑州对于周边的辐射效应尚未充分实现。以财政自给率看，郑州、平顶山、许昌、焦作、济源相对较高。税收收入占比则各市水平相近，在60%到70%不等。地方政府债务方面，郑州、新乡、洛阳政府债务余额距离限额尚有15%左右空间，其余地市政府债务余额增长空间有限。以债券融资占有息负债比重来看，新乡、驻马店、洛阳直接融资比例较高。统计GDP对政府债务覆盖情况，郑州、开封覆盖水平较高，信阳、安阳、新乡覆盖水平较低。以交易所公司债募集资金用途包含补流的债券数量占比来观察各地债务情况，总体看河南公司债补流的比重呈下降态势，或从侧面反映部分城市可能由黄绿档次转入红橙档。从发行债券设置回售期限看，从2019年到2020年，先是5年回售债券发行减少，转向3年回售债券，其后2021年3年回售债券发行减少，转向2年、1年回售债券。2022年随着市场好转，新发债券设置回售期限有所拉长，但2023年开年以来受市场流动性和区域舆情影响，1年回售债券发行比例大幅增加，当年新发行城投债基本以1年和2年回售期限为主，反映发行难度明显增加。从担保角度看，本省担保公司占比接近60%。非本省专业担保公司中，中债信用增进、中证信用担保在2020年和2021年对河南城投担保规模相对较高，2022年开始下降。我们对此理解如下：1、河南在2020年、2021年遭遇融资困难，中债增相应增加了担保支持力度；2、在区域融资困难缓解后中债增近年来承担了支持民营房企的任务，担保额度相应有所转移；3、目前河南区域再次面临融资压力，后续是否能得到中债增支持仍有待观察。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 报告联系人牛逸 niuyi@huajinsc.cn 相关报告3月PMI数据点评-修复持续，斜率放缓2023.3.312023年二季度地方债发行计划已披露10832亿元2023.3.31山东区域债务分析展望2023.3.21绿电转债梳理（一）——水电、生物质发电2023.3.20地方债发行计划半月报-3月地方债发行计划已披露7432亿元2023.3.16 从政府对债务问题的理解和态度看，经历了永煤事件、村镇银行事件的河南较其他省份理应更加谨慎。河南当前的问题，更多的是来自经济发展方面的问题，结构性问题包括制造业升级、劳动人口减少。2023年以来区域内非标负面舆情的发生，直接原因的是化解资源和能力上的不足。而从过往三年的情况来看，河南经济具有较强的韧性和自我修复能力，过往风险事件最终也得到了较为妥善的解决，关键点在于时间。河南的债务压力并不显著高于可比省份，一旦经济发展势头有所好转，债务压力有望快速缓解。 风险提示 1、宏观经济、城投监管政策变化超预期 2、城投统计口径偏差 3、非公开数据获取不完整可能导致偏差 4、对区域评价存在主观性可能导致偏差 内容目录 一、河南区域经济概况5 二、省内地市概况11 三、河南城投债分析14 四、结论17 五、风险提示18 图表目录 图1：河南稳居中部六省GDP第一5 图2：河南GDP增速近年来总体保持稳定5 图3：河南三次产业结构实现转变5 图4：河南三次产业增速处于六省中游5 图5：河南三次产业贡献率（%）6 图6：河南三次产业拉动率（%）6 图7：各类产业增速（%）7 图8：各类产业占规模以上工业比重（%）7 图9：分行业河南上市公司市值和营收占全部上市公司比重7 图10：中部六省上市公司行业营收占比（%）8 图11：中部六省上市公司行业市值占比（%）8 图12：中部六省工业增加值同比增速（%）8 图13：中部六省规上工业企业专利申请数（件）8 图14：中部六省规上工业企业研发经费（万元）8 图15：中部六省研发经费占GDP比重（%）8 图16：中部六省高新技术企业总产值（万元）9 图17：中部六省高新技术企业数（家）9 图18：中部六省第三产业增加值情况9 图19：中部六省城镇登记失业率情况（%）10 图20：中部六省常住人口数量（万人）10 图21：河南税收收入占比不断下滑10 图22：河南财政自给率波动较大10 图23：2022年河南省财政自给率排名（%）10 图24：2022年河南省土地出让收入与财政收入比重排名（%）10 图25：河南对土地财政依赖程度被动下降（亿元，%）11 图26：河南商品房销售价格和总额自2020年开始下降11 图27：河南省内各市GDP情况（亿元）12 图28：河南十四五空间规划图12 图29：郑州经济首位度在中部六省最低12 图30：各市财政收入情况13 图31：各市地方政府债务余额限额情况13 图32：各市政府债务增长情况（亿元）13 图33：各市地方政府广义债务情况（亿元）13 图34：2019年至今河南各市城投债补流比重情况14 图35：河南债券市场近年来受冲击较多（亿元，BP）15 图36：2019年后平均发行规模、含权、担保占比均下降（亿元）15 图37：2019年后加权发行期限缩短、利率上升（年，%）15 图38：各类型含权债规模占比16 图39：各品种发行规模占比16 图40：各省中债增存续担保情况（亿元）17 图41：部分省份获中债增担保规模情况（亿元）17 图42：各省中证担保存续担保情况（亿元）17 图43：部分省份获中证担保担保规模情况（亿元）17 表1：河南区域内城投债务情况（亿元）错误！未定义书签。 一、河南区域经济概况 河南GDP常年稳居全国第五，在中部六省中排名第一。2019年以来，河南省连续遭遇“7.20郑州特大暴雨”、“河南村镇银行暴雷”、“郑州富士康疫情”等事件冲击，但GDP总体仍保持了增长态势，与其余五省差距未被明显拉近，2022年GDP增速3.1%超过全国平均增速3%。从这点看，河南经济总体具有较强的韧性和持续性。 图1：河南稳居中部六省GDP第一图2：河南GDP增速近年来总体保持稳定 资料来源：国家统计局，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 河南省是传统的农业大省、人口大省，近年来河南充分利用庞大的人口基数，抓住时机，提出“推动制造业转型升级、做优现代服务业”，在2019年实现由“二三一”产业结构向“三二一”产业结构的转变，但相比湖南、湖北、安徽，河南三次产业结构仍处于稳固阶段。从三次产业对GDP增长拉动情况看，2015年后第二产业拉动率下降，第三产业反超成为主要动力。 图3：河南三次产业结构实现转变图4：河南三次产业增速处于六省中游 资料来源：国家统计局，华金证券研究所资料来源：国家统计局，华金证券研究所 图5：河南三次产业贡献率（%）图6：河南三次产业拉动率（%） 资料来源：河南省统计局，华金证券研究所资料来源：河南省统计局，华金证券研究所 第二产业里，河南拥有41个工业门类中40个，仅次于拥有全部工业门类的山东。2016年 11月河南省政府下发《河南省推进制造业供给侧结构性改革专项行动方案(2016～2018)》，提出制造业规模以上增加值增速达到8.5%左右这一目标，并首次提出工业五大主导产业，分别是装备制造、食品制造、新型材料制造、电子制造、汽车制造。各主导产业规划如下： （1）装备制造：以高端化、智能化、服务化为方向，大力发展电气装备、农机装备、工程装备等，建设国际先进的智能电网装备、农用机械研发生产基地，国内领先的盾构装备研发生产基地，全国重要的冶金矿山及石油成套装备研发生产基地。 （2）食品制造：依托河南产业基础和广阔市场，以绿色安全、知名品牌为引领，大力发展冷链食品、休闲食品和饮料制造，建设全国最大的冷链和休闲食品研发生产基地。 （3）材料制造：以轻型化、合金化、专用化为方向，大力发展有色金属材料、黑色金属材料、先进化工材料、前沿新材料等，建设全国重要的冶金新型材料研发生产基地、国际先进的尼龙化工研发生产基地、国内领先的超硬材料研发生产基地。 （4）电子制造：以龙头带动、集群配套为抓手，重点发展智能终端、整机产品和核心零部件、先进传感器等，建设全球重要的智能终端研发生产基地和全国重要的电子信息产业基地。 （5）汽车制造：坚持传统汽车产业高端化与新能源汽车规模化并进，建设国际先进的客车研发生产基地和全国重要的新能源汽车研发生产基地。 与此区分的是以冶金、建材、化工、轻纺、能源等为主的传统支柱产业，和以煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、电力、热力生产和供应业等为主的高耗能工业。根据河南省历年国民经济和社会发展统计公报公布数据来看，高技术制造业和工业战略性新兴产业增速从2017年到2020 年总体呈下降态势随后在2021年反弹后又回落，占比上工业战略性新兴产业增长较快但相较于传统支柱产业、五大主导产业和高耗能行业仍偏小。 图7：各类产业增速（%）图8：各类产业占规模以上工业比重（%） 资料来源：河南省政府，华金证券研究所资料来源：河南省政府，华金证券研究所 我们以上市公司角度观察主导产业的发展情况，截至2023年3月28日，河南省共有上市 公司108家，从营收和市值占比来看，河南仍以农业、有色金属采矿、食品加工等传统行业为主。相较于中部其他五省，河南在汽车制造、通用设备、仪器仪表制造等行业发展较好，但在计算机、互联网、软件、环保等高新技术产业差距较大。 图9：分行业河南上市公司市值和营收占全部上市公司比重 资料来源：Wind，华金证券研究所 图10：中部六省上市公司行业营收占比（%）图11：中部六省上市公司行业市值占比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 与中部其他五省相比，河南工业增加值同比增速总体保持较高水平，规上工业企业研发经费较高但整体占GDP比重低于湖南、安徽、湖北，高新技术企业家数和产值也仅高于山西。整体来看，河南在制造业升级方面仍有改善空间。 图12：中部六省工业增加值同比增速（%）图13：中部六省规上工业企业专利申请数（件） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图14：中部六省规上工业企业研发经费（万元）图15：中部六省研发经费占GDP比重（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图16：中部六省高新技术企业总产值（万元）图17：中部六省高新技术企业数（家） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 近年来河南第三产业发展较快，分行业看，金融业、房地产业增加值不