全球能源海运龙头，有望受益于周期反转

公司是全球运力规模最大的油运船东、国内LNG运输业务的引领者。油运方面，公司旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG方面，公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的CLNG是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。 油运行业研究框架：油运行业是典型的强周期、高弹性行业，运价的波动是行业内公司业绩的主要决定因素之一，多数情况下行业的β比公司的α更为重要。为此，我们将运价波动的影响因素分解为原油供给、有效运力、运距乘数、地缘政治及浮舱囤油五项，其中前三项为行业基本面的基础性决定因素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力和需求的乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对当前行情的高度及长度形成正反馈。 行业或已渐入右侧，周期反转可期。根据我们的运价分析框架，行业已在底部逐步边际改善。需求层面，当前全球逐步走出疫情影响，原油的消费量已经开始回升，库存端主要经济体的石油库存亦已处于较低水平，补库存或一触即发，且OPEC和美国的原油仍有超750万桶/天的扩产空间。有效运力层面，23年起行业的运力交付增速大概率走弱，环保标准的执行或将加速老旧运力拆解并限制现有运力的航速。运距层面，当前俄乌的冲突可能带动全球油运格局发生变化，平均运距大概率有所拉长，且美油出口的增长亦将拉长平均运距。种种迹象皆表明，虽然周期反转的节奏难以确定，但是大概率行业已经渐入右侧，改善可期。 保守测算，TCE在盈亏平衡点上方每波动1万美元/天，公司外贸油运业务可以取得约10亿元增量利润。根据我们的计算，公司VLCC船队的TCE保本点约为2.4万美元/天，结合公司自营48艘、租出12艘的VLCC规模，理论上每1万美元的运价波动公司可以取得12.4亿元的增量业绩，但是考虑到公司与客户的长期合作，公司的承运运价的波动性可能较行业运价略小，我们以80%弹性测算，1万美元仍对应公司约10亿元的业绩弹性。 内贸油运及LNG运输为公司业绩压舱石，静待LNG运力投放。历史上来看，内贸和LNG业务均较为稳定，18年以来内贸油运的毛利率维持在25%-27%之间，LNG业务的毛利率则在52-56%之间波动，两者共同为公司稳定贡献约21亿元的毛利。此外，公司目前在运营LNG船舶38艘，在建LNG船舶9艘，待运力充分投放，LNG业务仍有较大增长空间，或成为公司的第二增长极。 投资建议：油运行业基本面已经逐步步入右侧，行业有望迎来周期反转的上行区间，海能作为全球最大油运船东，盈利弹性有望充分释放，中性假设下，我们预计公司22-24年实现净利润11.19、38.78、25.86亿元（由于运价的弹性较大，盈利预测可能存在较大偏差），当前股价对应公司A股的PB估值为2.02、1.85、1.75X，给予公司2022年末2.19-2.30X的合理PB估值，对应目标价13.52-14.16元/股，首次覆盖给予“增持”评级。此外，Q2以来公司AH溢价率持续走阔，我们认为随着公司业绩的兑现，溢价率有望逐步恢复，建议同步关注估值相对更低的中远海能（H）的投资机会。 风险提示：估值体系风险、盈利预测风险、全球原油需求不及预期风险、运力增速下降不及预期风险、环保政策风险、燃油等成本超预期风险等。 2020 16,385 18.0%2373 449.7%0.50 23.4%6.9%25.0 14.3 1.71 2021 12,699-22.5%-4975-309.7%-1.04-0.6%-17.4%-11.9 36.0 2.08 2022E 15,085 18.8%1119扭亏0.23 7.8%3.8%53.1 25.1 2.02 2023E 18,236 20.9%3878 246.7%0.81 21.5%12.1%15.3 14.0 1.85 2024E 16,991-6.8%2586-33.3%0.54 15.1%7.6%22.9 17.4 1.75 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 公司2016年脱胎于中海发展股份有限公司，在中远、中海集团的重大资产重组过程中向中远散货运输（集团）有限公司出售中海散货运输有限公司100%股权，并向中国远洋运输（集团）总公司收购大连远洋运输有限公司100%股权。在本次重组完成后，本公司主营业务将变更为油品运输业务及LNG运输业务，并将公司名称由“中海发展股份有限公司”变更为“中远海运能源运输股份有限公司”。 截至21年末，公司是全球最大油运船东，旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力规模达2561万载重吨，其中自有156艘，租入12艘。并且公司运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。 公司是中国LNG运输业务的引领者，是世界LNG运输市场的重要参与者。公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目，已经成为影响世界LNG运输市场的重要力量。 图1：中远海能历史沿革 图2：中远海能股权结构 公司的竞争优势 优势一：专业性与船队优势 公司聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业，并在这两个领域已形成了规模优势。 通过科学地制定运力发展规划，合理地选择新建船舶类型、数量与建造时机，公司船队的船型、船龄结构不断优化，船队竞争力持续增强、市场份额不断提升，可以实现“内外贸联动”、“大小船联动”和“黑白油联动”。通过发挥船型和航线优势，公司能够为客户提供外贸来料进口、内贸中转过驳、成品油转运和出口、下游化工品运输等全程物流解决方案，帮助客户降低物流成本，实现合作共赢。 优势二：业务结构优势 国际油运是典型的强周期性行业，运费及收益的波动较为剧烈，这也造成了国际油运为主业的公司利润波动较为明显。中远海能的内贸运输业务和LNG运输业务收益稳定，在21年国际油轮业表现低迷的情况下，为公司贡献了21.1亿元毛利，显著增加了公司抗周期波动性。 优势三：品牌优势及客户资源优势 公司在油品运输方面拥有多年丰富的经验以及较高的品牌知名度、专业的航运经营管理团队，在业界树立了良好的公司形象，并培育了包括众多国内外大型企业集团在内的稳定客户群，主要客户均为全球知名石油公司。 行业简析：高弹性的强周期性行业 油运具备周期性和高弹性，运价是核心因素 周期性方面，国际油运市场需求与全球的经济周期息息相关，年内的波动性也非常明显。从长周期来看，原油的消耗量与全球宏观经济增长具备较强相关性，在经济上行期间原油消耗量会有所增加，油运行业的景气度也会随之提升。从年内来看，一四季度为传统旺季，主要来自于欧美等主要消费国的冬季采暖需求；二三季度的消费量较低，全球炼厂也在这一时段中密集检修，因而油运市场的活跃度相对较低。 石油的金融属性较强、运费相对货值占比较低两大特点造就上下游对运费敏感度偏低，行业运价弹性较大。一艘VLCC往往可以运载200万桶以上的原油，以100美元/桶的价格计算，则货值超过2亿美金。而运费方面，由于行业普遍使用的TCE指标为扣除燃油成本的运价指标，我们按照燃油成本及油运公司收益两部分分开计算：对于租家来说，燃油成本部分相对固定，以380燃油价格为500美元/吨、VLCC单日油耗以100吨的水平计算，则中东-远东一次折返的燃油成本约为200万美元，占货值比例约为1%；在油运公司收益部分当中，以较高的40000美元/天计算，将产生费用约200万美元，占货值比例亦为约1%，在大多数时间下，由于运费相对于货值较低的比例使得上下游对运价的敏感度较低，当油运需求旺盛时，船东议价权提升，运价的弹性非常明显。此外，全球原油的价格受地缘政治的影响较大，波动性较高，因而国际油运行业的运输货值具备较高的波动性，受其传导，运费的波动受地缘政治的影响也非常明显。 对于油运企业而言，由于成本端的波动较小，收益率主要取决于运价水平。行业中较为常见的租船方式为期租，因此对于船东而言，其需要负担的成本主要为船舶折旧、船员薪资、船员生活费（伙食等）、船舶相关的融资成本、维修维护等运营成本，不难看出这些成本多为固定成本，因此油运行业船东在成本端所承受的波动相对较小。因此行业的收益率主要取决于收入端，而主流航线的路线以及船舶的运营天数往往较为固定，最终可以发现运价对于船东业绩具有主导作用。 收入端的剧烈变化及成本端的类固定造就了盈利的高弹性。由于船舶的成本较为固定，可以几乎视作固定成本，而人员相关的运营成本占成本的比例不高，因此每一艘油轮往往具备一个TCE运价为基础的保本点，当行业运价超出盈亏平衡点，高出部分的运价与租期的乘积则可以视作毛利。 表1：行业运价在年内往往也具有数倍的差值 表2：Q1、Q4因欧美采暖需求为行业的旺季 表3：运费占货值比例低造就运价高弹性 运价分析框架：五重因素拾级而上 价格水平究其根本取决于供需，考虑到原油的金融及战略属性，我们将油运的运价水平拆解为原油的消费及库存需求、油运的平均运距、油轮的供给、地缘政治、浮舱囤油五个维度。 图3：行业运价分析框架 全球原油的产量或为行业总需求量的有效指标 行业有效需求指标为运输周转量（吨海里），即海运贸易量与平均运距的乘积，因此运量、运距均为行业需求的决定性因素，运量可以进一步拆解为全球原油的消费量和全球原油库存量。 当全球经济出现较为明显的提升，原油的消费需求会有所改善，带动消费国采购意愿加强，国际油价进入上行通道，此时船东有望迅速取得主动权，推升行业运价，由于需求的改善具备一定持续性，行业景气周期的持续性也相对较高。回顾过去30年油运的运价，我们发现当全球对原油的需求量大幅上升，行业的运价均会给予正向反馈，其背后的逻辑在于当需求量有所提升，买卖双方的关注点将更偏重于原油能否按时按量到港，对运价的容忍度更高，而油运行业运费相对于货值占比较小的特点使得运价的弹性可以充分释放。典型的代表时期为中国自2001年加入WTO后，为全球的经济增长注入了新动能，期间全球经济实际增速从2.5%提升至5.7%，油运行业的TCE从1.2万USD/天提升至高点突破20万USD/天。 此外，当原油消费需求失速下滑，价格出现较大幅下跌时，国家战略储备及炼厂具有补库存需求，对油运需求形成一定支撑，假设油价跌至不可持续的低位，如原油开采公司的成本之下，着眼长期的库存端需求或将更为激进，此时油运需求可能出现不降反升。自1973年全球石油危机后，原油消费国对能源安全的重视程度有所提升，为避免再次出现因缺少原油造成的经济停摆，西方工业国使用能源战略储备的方式来抵御类似冲击。一般情况下，全球原油的短缺往往出现在经济过热及滞涨阶段，原油的消费量及国际油价都处在较高水平，此时各国会消耗自身的战略储备以维持本国经济的正常运转。当美林时钟转向衰退，全球对原油的消费量会随着商业活动规模缩减而下滑，但是供需格局改善后的原油亦会迎来跌价，有能力的国家会借机重建战略库存，对油运行业的景气度形成一定支撑。如果油价下跌至一个不可长期持续的位置，各国会加大战略储备的力度，炼厂为巩固自身盈利能力，亦将增加自有库存以摊低成本，形成库存端需求对消费端需求的替代，油运行业的景气度可能不降反升。 综上所述，油运行业景气度的主要驱动因素仍为原油的需求，但是在原油的消费需求的基础上，还应考虑库存端的需求。在实际研究的过程中，由于即时的消费需求难以量化、库存数据难以追踪，在供需维持基本平衡的基础假设下，我们可以认为全球原油的供给（产量）是消费量需求及库存增长需求的总和，换言之，全球原油的产量是观测油运景气度相对有效的指标之一。 图4：全球经济高增时消费需求拉动油运需求 图5：全球油价较低时，库存端的需求带动行业景气提升 但是由于一些特殊事件和特殊阶段的存在，原油