上半年营收增长17%，辅助生殖业务复苏良好

上半年业务复苏良好，营收同比增长17%。2023年上半年实现营收13.34亿元（+17.2%），纯利2.24亿元（+19.3%），经调整纯利为2.55亿（-1.2%）。 辅助生殖需求较刚性，业务疫后复苏良好，营收和净利均有所修复，旗下各院区稳健发展，四川成都两院融合顺利，大湾区强势增长，美国HRC国际患者逐步回流，武汉及昆明新院区成长势头良好。 四川锦欣西囡医院获得PGT试运行资质，大湾区ARS初诊及冻卵业务复苏强劲。23H1成都板块实现营收6.87亿（-2%）,2023年4月，四川锦欣西囡医院（毕昇院区）与四川锦欣西囡医院（静秀院区）合并其医疗牌照至四川锦欣西囡医院，上半年积极加强业务融合，提升营运效率、降低成本。2023年7月，四川锦欣西囡医院（毕昇院区）获得稀缺的PGT试运行资格。23H1深圳中山医院实现营收1.88亿（+14%），上半年初诊次数同比增加32.7%，且特需服务需求增加，带动IVF平均客单价提升。香港区域实现营收0.3亿（+16%），主要受冻卵业务驱动，冻卵数量同比增长76%。美国HRC业务已逐渐从新冠疫情的影响中恢复，23H1美国HRC实现收入2.88亿（+21%）。 武汉院区上半年实现营收1.66亿（+152.0%），亏损已大幅减少；昆明院区实现营收1.23亿，整合效果良好，上半年IVF治疗周期数量同比增加39%。 毛净利率均回升，各项费用率稳中有降。2023H1毛利率为42.3%（+1.5pp），主要由于四川成都两院融合后的集中采购摊薄药品及耗材成本，且武汉ARS业务开始恢复盈利能力，公司在疫后正常运营情况下开始体现规模效应。销售费用率为6.5%（+1.8pp），主要是由于昆明业务并表影响，九洲及和万家医院的销售及营销产生相对较高开支。管理费用率为14.0%（-2.4pp），财务费用率为3.2%（+0.3pp），净利率回升至16.8%（+0.3pp）。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为3.62/4.51/5.79亿，同比增速199.3%/24.6%/28.3%；摊薄EPS=0.13/0.17/0.21元，当前股价对应PE=28/23/18x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展武汉、昆明等新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额。公司已整装待发，期待业务快速复苏，看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新业务扩张不及预期、医保控费超预期、医疗事故风险。 盈利预测和财务指标 上半年业务复苏良好，营收同比增长17%。2023年上半年实现营收13.34亿元（+17.2%），纯利2.24亿元（+19.3%），经调整纯利为2.55亿（-1.2%）。辅助生殖需求较刚性，业务疫后复苏良好，营收和净利均有所修复，旗下各院区稳健发展，四川成都两院融合顺利，大湾区强势增长，美国HRC国际患者逐步回流，武汉及昆明新院区成长势头良好。 图1：锦欣生殖营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：锦欣生殖纯利及增速（单位：亿元、%） 各业务板块于2023年上半年均体现出不同程度的复苏，整体完成取卵周期数14731个，同比增长14%： 四川锦欣西囡医院获得PGT试运行资质，创建IVF与产科综合服务模式。23H1成都板块实现营收6.87亿，同比略下降2%，其中ARS业务下降1.8%，主要是由于锦江生殖中心于23Q1进行的IVF治疗周期数目出现波动，导致收取的管理服务费减少，且由于昆明业务自2022年7月起并入公司，不再收取管理服务费。2023年4月，四川锦欣西囡医院（毕昇院区）与四川锦欣西囡医院（静秀院区）合并其医疗牌照至四川锦欣西囡医院，两家院区分别在ARS和妇儿业务上建立了优良的患者口碑和市场影响力，2023年上半年积极加强业务融合，发挥优势以申请PGT（植入前遗传学检测）等高级牌照，同时提升营运效率及减少成本。2023年7月，四川锦欣西囡医院（毕昇院区）获得PGT试运行资格。根据国家卫健委统计，截至2020年12月31日，全国仅有78家医疗机构获得PGT资格。未来四川锦欣西囡医院将打造母婴IVF产科专科，创建IVF与产科综合服务模式。 大湾区ARS初诊及冻卵业务复苏强劲。23H1深圳中山医院实现营收1.88亿，同比增长13.8%，主要受益于疫后复苏，上半年初诊次数同比增加32.7%，且特需服务需求增加，带动IVF平均客单价提升。香港区域实现营收0.3亿，同比增长16.2%，主要受冻卵业务驱动，冻卵数量同比增长76%，已进行的治疗周期数同比增长16%。公司继续加强大湾区的策略重心地位，于2022年2月收购一处新物业以备深圳中山医院未来运营所用，新物业面积为现有物业的近5倍，预计将于2024年第二季度结束前进行搬迁。 美国HRC恢复良好，武汉及昆明新院区快速成长。HRC业务已逐渐从新冠疫情的影响中恢复，虽然依然面临中美航班极其有限等限制，上半年美国HRC实现收入2.88亿，同比增长21%。目前HRCMedical总计拥有23名医生，新诊所自建和医生招募顺利推进。武汉院区上半年实现营收1.66亿（+152.0%），亏损已大幅减少；昆明院区实现营收1.23亿，整合效果良好，上半年IVF治疗周期数量同比增加39%。 表1：锦欣生殖各区域发展现状和发展规划 毛净利率均回升，各项费用率稳中有降。2023年上半年毛利率为42.3%（+1.5pp），主要由于四川成都两院融合后的集中采购摊薄药品及耗材成本，且武汉ARS业务开始恢复盈利能力，公司在疫后正常运营情况下开始体现规模效应。销售费用率为6.5%（+1.8pp），主要是由于昆明业务并表影响，九洲及和万家医院的销售及营销产生相对较高开支。管理费用率为14.0%（-2.4pp），过往驱动行政开支快速增长的因素影响消退（美国通货膨胀、院区搬迁等）。财务费用率为3.2%（+0.3pp），主要由于银团贷款产生的利息所致。由于以上多重因素，净利率回升至16.8%（+0.3pp）。 图3：锦欣生殖毛利率、净利率变化情况 图4：锦欣生殖三项费用率变化情况 经营性现金流维持健康优质。2023年上半年经营现金流量净额为3.37亿，与归母净利润的比值为151%，维持健康优质。截至2023年上半年，公司现金及现金等价物账面余额为7.7亿。 图5：锦欣生殖经营性现金流情况 投资建议：维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为3.62/4.51/5.79亿，同比增速199.3%/24.6%/28.3%； 摊薄EPS=0.13/0.17/0.21元 ， 当前股价对应PE=28/23/18x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展武汉、昆明等新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额。公司已整装待发，期待业务快速复苏，看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明